人力資本參與、內部控制與公司績效

徐琳 朱軍 劉衍 彭達楓

【關鍵詞】 人力資本參與; 事業合伙人制度; 內部控制; 公司績效

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0112-08

一、引言

Schultz[ 1 ]被認為是人力資本理論的奠基者，他提出，“人力資本能夠給經濟增長帶來的貢獻遠遠超過物質資本”。物質資本要素的收益率一直在遞減，人力資本越來越成為價值創造的首要驅動因素[ 2 ]。然而，人力資本與其所有者的不可分割性，使人力資本所有者更加積極地參與公司治理。以往學者主要從人力資本的內在價值[ 3-4 ]、人力資本投資[ 5-6 ]、人力資本異質性[ 7-8 ]等方面構建人力資本與公司績效關系的理論模型，并進行實證研究。由于人力資本的稀缺性、不可分離性等特征，導致其對企業控制權和剩余索取權的需求增加，但是少有學者從人力參與剩余分配的視角研究其對公司績效和內部控制的影響。近幾年，房地產行業興起項目跟投制度，這是對傳統人力資本參與剩余分配制度——股票期權制度和員工持股計劃的完善和補充。根據萬應咨詢機構提供的信息，全國50強房地產企業中有45%實施了項目跟投，100強企業中有35%實施了項目跟投。項目跟投本質上是一種事業合伙人制度，它能夠將物質資本所有者與多元化人力資本所有者之間的利益和沖突協調起來，這一制度的建立標志著房地產企業從以往的人力資源時代進入到人力資本時代[ 9 ]。本文在人力資本產權理論和公司治理理論的基礎上，構建了人力資本參與、內部控制和公司績效之間的理論模型，并以2014—2018年滬深兩市房地產上市公司為樣本進行了實證研究，豐富了人力資本參與的經濟后果和公司績效影響因素等相關研究，為改善我國房地產企業公司治理結構與提高績效提供了經驗證據。本文的主要貢獻表現在三個方面：第一，從人力資本參與剩余分配角度，探討了人力資本對企業內部控制和公司績效的影響，補充與完善了人力資本產權理論。第二，基于房地產行業的現實特征，探討了人力資本參與的三種不同形式——事業合伙人制度、股票期權制度和員工持股計劃對內部控制和公司績效影響的強弱，從公司治理層面提出相關建議，為“二次房改”背景下房地產企業創新動能轉化提供助力。第三，探討了內部控制在人力資本參與和公司績效之間的中介效應，豐富了該領域的相關文獻。

二、文獻回顧與研究假設

（一）人力資本參與和公司績效

人力資本參與剩余分配涉及企業的控制權和剩余索取權，即人力資本產權。人力資本與其所有者的不可分離性，使人力資本價值不僅具有使用前的私有性，而且具有使用后的共享性特征，因此，人力資本所有者應該參與分享企業剩余[ 10 ]。高闖和李俊華[ 11 ]認為，企業作為人力資本與物質資本的契約合集，利益共享、風險共擔和制度約束是二者締約的基礎，每個經濟主體都應在資本運動中實現價值增值。馬婭妮[ 12 ]認為，在分享企業剩余收益權時，物質資本所有者與人力資本所有者是平等的，而且它們同時享有二次分配的權益。因此，它們在第一次分配時就應當遵循相同的原則——按照各自的貢獻領取作為資本的必要回報，而第二次分配的權益即企業的剩余收益應當是扣除了人力資本所有者的必要回報——固定薪酬和物質資本所有者的必要回報——資本利息后的剩余。本文認為，人力資本參與剩余分配不僅能夠在一定程度上解決物質資本投資者與人力資本投資者的沖突，而且有助于發揮人力資本所有者的積極性，進而提升公司績效。基于此，本文提出假設1：

H1：相比未實施人力資本參與制度的公司，實施人力資本參與制度能夠提升公司績效。

（二）人力資本參與和內部控制

內部控制中的董事會、管理層與其他人員將人力資本要素投入到企業中，并通過這些投入的要素來影響企業的內部控制。內部控制的產生，一定程度上對正確計量所有要素投入主體的收益起到了促進作用，因此，研究企業的內部控制模式，必須同時考慮物質資本和人力資本這兩類要素投入主體的特性差異。韓飛（2017）認為，高管年齡、女性高管比例、高管政治關聯背景等高管特征都與內部控制有效性存在顯著的正相關關系。相對于專用性人力資本而言，通用性人力資本對企業內部控制有效性的影響會更大[ 13 ]。以往研究主要從人力資本自身價值、特征或投資視角來研究人力資本與內部控制的關系，較少針對人力資本參與企業剩余分配與內部控制關系進行研究。本文認為，在知識經濟時代，人力資本和非人力資本的歷史地位正在發生顯著變化，人力資本參與剩余分配使人力資本所有者和財物資本所有者的利益趨于一致，可以有效減少管理層和股東之間的代理問題，從而減少對其監督的必要性，促使企業的代理成本降低，提升內部控制有效性。因此，內部控制水平與人力資本參與的程度息息相關。基于此，本文提出假設2：

H2：相比未實施人力資本參與制度的公司，實施人力資本參與制度能夠提升公司內部控制水平。

（三）人力資本參與、內部控制和公司績效

企業能力理論及其分支理論認為，能夠影響并決定企業競爭優勢的能力包括企業的戰略能力、流程能力和市場能力三個方面，其中流程能力反映的是企業的內在能力，即內部運作的能力[ 14 ]。內部控制是企業內在能力的重要組成部分，是一種能夠保持企業異質性的無形資源，也是企業持續發展的資源基礎，它可以轉化為更高的社會信任程度以吸引更多的外部資源。內部控制作為企業控制風險和把握機會的一種核心能力，不僅能夠為企業創造持續競爭優勢的源泉，而且能夠幫助企業及時適應外部環境，對企業面臨的動態風險和機會予以正確反應。它不僅有利于企業更快更多地獲取外部資源，而且能夠促使內外部資源經濟性、效率性和效果性都得以提升。劉祺陽[ 15 ]認為，內部控制評價指數越高即內部控制質量越高，則公司績效越好。本文認為，內部控制的實施主體是董事會、管理層與其他人員，當這些主體以其自身的人力資本參與剩余分配時，人力資本會被嵌入到組織建設、制度安排和信息處理中，并能夠對企業信息的輸出水平產生影響，進而影響內部控制的有效實施，而內部控制水平的提升能夠對公司績效產生積極影響。基于此，本文提出假設3：

H3：內部控制在人力資本參與和公司績效之間起著中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本研究以Wind數據庫中行業分類為房地產且在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的143家公司作為研究樣本來源，并剔除以下數據：（1）B股上市公司的數據;（2）ST公司的數據;（3）房地產業務收入占主營業務收入不足50%的公司數據。最終得到有效樣本為112家A股房地產上市公司的560個數據，其中公司績效與相關控制變量的數據來源于Wind數據庫，企業內部控制的相關數據來源于迪博內部控制指數數據庫，人力資本參與的相關數據主要通過對上市公司年報手工整理得到，樣本期間選擇2014—2018年。

（二）變量定義

人力資本參與剩余分配一般是通過股權化路徑來實現[ 16 ]。在房地產行業，傳統的人力資本參與形式包括股票期權制度和員工持股計劃，前者主要針對高管，后者主要針對普通員工。近幾年興起的事業合伙人制度本質上也是人力資本參與的一種方式。因此，本文對人力資本參與（HCP）的度量以企業是否有以上三種人力資本參與方式中任何一種來衡量，有則HCP取值為1，無則為0。對事業合伙人制度（HCP1）的度量以企業是否采取了事業合伙人制度來衡量，有則HCP1取值為1，無則為0;對股票期權制度（HCP2）的度量以本年度授予高管的期權總數占總股數的比例來衡量;對員工持股計劃（HCP3）的度量以本年度授予員工的股份數量占總股數的比例來衡量。

對公司績效的度量一般包括財務績效和市場績效兩個方面，本文借鑒唐文秀等[ 17 ]的研究，選擇總資產報酬率（ROA）和托賓Q值（TBQ）分別作為反映財務績效和市場績效的指標。對內部控制（IC）的度量，本文借鑒管考磊和湯晟[ 18 ]的做法，采用迪博內部控制信息披露指數來衡量企業內部控制的有效性。借鑒以往研究，本文選擇企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、獨立董事比例（INP）、兩職合一（DUAL）、股權集中度（HER）、流動能力（LIQ）、公司股票代碼（CODE）、年份（YEAR）等變量對企業的個體特征進行控制。全部變量及解釋如表1所示。

（三）模型構建

本文構建以下三個模型來逐步驗證提出的假設：

以上模型中，CONTROLS代表一組控制變量，？著是隨機誤差項。模型（1）、模型（2）和模型（3）分別用來檢驗H1、H2和H3。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

房地產上市公司相關變量的描述性統計分析結果如表2所示。ROA的最小值與最大值分別為-0.533和0.193，說明房地產上市公司之間的獲利能力差異比較大。TBQ的最小值與最大值分別為0.089和14.477，最大值是最小值的163倍，說明房地產上市公司的市場績效差異非常大。HCP的取值為1或0，均值為0.523，說明有超過一半的房地產上市公司實施了人力資本參與剩余分配的制度;HCP1的均值為0.321，說明滬深兩市有接近1/3的房地產上市公司實施了事業合伙人制度;HCP2的均值為0.004，說明滬深兩市房地產上市公司高管股票期權比例并不高;HCP3的最小值與最大值分別為0和0.006，平均值為0，說明滬深兩市房地產上市公司中員工持股比例較低。IC的最小值與最大值分別為11.140和53.190，均值為37.301，標準差為5.988，說明滬深兩市房地產上市公司的內部控制水平一般且差異較大。其他變量的統計結果不再贅述。

（二）相關性分析

表3列示了主要變量之間的相關性分析結果。人力資本參與（HCP）與企業財務績效（ROA）、市場績效（TBQ）、內部控制（IC）之間均顯著相關，而人力資本參與的三種不同形式（HCP1、HCP2、HCP3）與企業財務績效（ROA）、市場績效（TBQ）、內部控制（IC）之間的相關系數卻并非都顯著，一定程度上說明不同類型的人力資本參與方式在對內部控制和公司績效的影響上存在差異。本文進一步對所有模型做了VIF檢驗，VIF值均小于10（由于篇幅原因，結果未羅列），因此模型不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文運用Stata15軟件對模型（1）、模型（2）和模型（3）進行面板數據回歸分析，結果如表4所示。

模型（1）中人力資本參與（HCP）與企業財務績效（ROA）和市場績效（TBQ）的回歸系數分別是0.0271（p<0.01）和0.5218（p<0.01），數據支持假設1成立，即人力資本參與企業剩余分配，不僅對公司的財務績效有益，而且能夠提升公司市場績效。模型（2）中人力資本參與（HCP）與企業內部控制（IC）的回歸系數為1.9551（p<0.1），數據支持假設2成立，即相比未實施人力資本參與的公司而言，實施人力資本參與的公司內部控制水平更高。本文根據溫忠麟和葉寶娟[ 19 ]提出的中介效應檢驗流程，使用依次檢驗法與Bootstrap法相結合的方法對假設3進行檢驗。模型（3）的檢驗結果顯示，無論被解釋變量是財務績效（ROA）還是市場績效（TBQ），企業內部控制水平（IC）的系數？酌2都不顯著，因此需要進一步運用Bootstrap法檢驗H0：？茁1？酌2=0的顯著性。在進行Bootstrap檢驗時，自抽樣重復次數為1 000，檢驗結果如表5所示。

表5結果顯示，無論被解釋變量是ROA還是TBQ，H0：？茁1？酌2=0在95%置信區間顯著。同時，結合模型（3）中？酌1的顯著性可以得出以下結論：無論被解釋變量是財務績效（ROA）還是市場績效（TBQ），內部控制（IC）在人力資本參與（HCP）和財務績效（ROA）或市場績效（TBQ）之間的中介效應都顯著。

（四）進一步分析

1.人力資本參與的不同形式與公司績效的關系

本文在模型（1）的基礎上，進一步構建房地產行業人力資本參與的三種形式與公司績效的回歸模型（4）、模型（5）和模型（6），分別探討事業合伙人制度（HCP1）、股票期權制度（HCP2）、員工持股計劃（HCP3）與公司績效的關系，回歸分析結果如表6所示。

表6結果顯示，事業合伙人制度（HCP1）與股票期權制度（HCP2）對企業財務績效和市場績效都有顯著提升作用，而員工持股計劃（HCP3）與企業財務績效和市場績效的關系均不顯著。這可能與房地產企業推行員工持股計劃的數量較少，平均到個人身上的激勵效果不明顯有關，同時，房地產企業通常在早期就開始實行員工持股計劃，而新員工往往無法參與到這種人力資本參與剩余分配的方式，沒有充分調動人力資本所有者的積極性。為了比較事業合伙人制度（HCP1）與股票期權制度（HCP2）對公司績效的影響效果是否存在差異，本文對模型（4）和模型（5）中的系數進一步做了Wald檢驗（篇幅限制，檢驗過程省略）。檢驗結果顯示，模型（4）中的系數顯著大于模型（5）中的系數，也就是說，相比于股票期權制度，事業合伙人制度對提升公司財務績效和市場績效的作用更大。

綜上所述，事業合伙人制度對公司績效的提升效果最好，股票期權制度次之，而員工持股計劃沒有顯著的提升作用。這是因為房地產企業的事業合伙人制度能夠更加激勵人力資本所有者關注項目實施的進度與效果，所以激勵效果更好，這與王秀芬和楊小幸[ 20 ]對萬科的股權激勵和事業合伙人制度的個案研究結論一致。

2.人力資本參與的不同形式與內部控制的關系

本文在模型（2）的基礎上構建回歸模型（7）、模型（8）和模型（9），深入探討事業合伙人制度（HCP1）、股票期權制度（HCP2）、員工持股計劃（HCP3）與內部控制（IC）的關系，回歸分析結果如表7所示。

模型（7）中事業合伙人制度（HCP1）與企業內部控制（IC）的回歸系數為2.0783（p<0.05），即實施事業合伙人制度有利于提升企業的內部控制水平。模型（8）中股票期權制度（HCP2）與企業內部控制（IC）的回歸系數為0.4809（p<0.05），即實施股票期權制度有利于提升企業的內部控制水平。模型（9）中員工持股計劃（HCP3）與企業內部控制（IC）的回歸系數為-16 561.44（p>0.1），即實施員工持股計劃對企業內部控制水平的提升沒有顯著作用。同樣，Wald檢驗結果顯示，模型（7）中的系數顯著大于模型（8）中的系數（篇幅限制，檢驗過程省略）。綜上所述，推行事業合伙人制度（HCP1）或股票期權制度（HCP2）都是有利于提升企業內部控制水平的，而且前者的效果要好于后者。

五、穩健性檢驗

（一）內生性問題

考慮到內部控制對人力資本參與與公司績效的中介效應可能會存在內生性問題，本文選擇工具變量法對模型（3）進行穩健性檢驗。工具變量的選取原則是與所替的隨機解釋變量高度相關，但與隨機誤差項不相關。唐立新和趙永川[ 21 ]認為，內部監督機制由監事會、審計委員會和內部審計等制度構成，對企業的內部控制起著尤為關鍵的作用。因此，本文選取企業的內部監督水平（ISL）作為工具變量，對模型（3）的中介變量內部控制（IC）進行了工具化處理，并用擬合值（INS_IC）替換內生的內部控制變量（IC）來緩解估計結果的偏差。表8列示了模型（3）的兩階段2SLS回歸結果，IC與ISL在1%的水平顯著正相關，符合工具變量的選取原則。以內部控制的擬合值（INS_IC）作為中介變量重新進行回歸，檢驗結果顯示，經過工具化處理之后，人力資本參與（HCP）與財務績效（ROA）和市場績效（TBQ）的系數同原回歸結果基本一致，INS_IC的系數不顯著。另外，弱工具變量檢驗F值在各模型中都大于10，可以說明內部監督水平（ISL）并非弱工具變量，滿足外生性條件。因此，本文的實證結果具有一定的穩健性。

（二）其他穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文還進行了以下兩種穩健性檢驗：（1）為了避免不同變量選取方法導致實證分析結果存在差異，本文借鑒以往學者對公司績效的劃分方法，以市銷率（PS）替代托賓Q（TBQ），以凈資產報酬率（ROE）替代總資產報酬率（ROA），對模型（1）、模型（4）、模型（5）和模型（6）重新進行回歸分析，檢驗結果穩健。（2）采用系統性抽樣（隔一抽樣）的方法從原樣本中抽取一半樣本，對模型（2）、模型（7）、模型（8）和模型（9）重新回歸分析，穩健性測試中回歸系數的符號及顯著性沒有發生變化，只是顯著性水平略有差異，檢驗結果穩健（篇幅限制，穩健性檢驗結果未羅列）。

六、結論與啟示

（一）主要結論

本文以2014—2018年112家房地產上市公司數據為樣本，實證檢驗了人力資本參與、內部控制和公司績效的關系，得到以下結論：第一，人力資本參與剩余分配不僅能夠提升房地產企業的財務績效，而且對市場績效有促進作用，但是不同形式的人力資本參與方式對公司績效的影響有所不同。在房地產行業，實施事業合伙人制度與股票期權制度都能對企業的財務績效和市場績效起到促進作用，但是后者的影響力度不如前者。由于員工持股比例較低，房地產行業的員工持股計劃對企業的短期財務績效和長期市場績效都沒有明顯的提升作用。第二，人力資本參與企業剩余分配，能夠提升企業內部控制的水平，但是不同形式的人力資本參與方式對內部控制的影響有所不同。事業合伙人制度與股票期權制度能夠促進企業內部控制水平的提升，并且前者的效果更好。員工持股計劃對企業內部控制水平沒有顯著作用，這可能與房地產企業員工持股計劃所激勵的對象并沒有在企業經營決策中占主導地位有關，同時，與員工持股計劃的比例較低和受眾面較小也有一定關系。第三，內部控制在人力資本參與和公司績效之間發揮了部分中介效應，即人力資本參與可以通過促進內部控制水平的提升間接影響企業的財務績效和市場績效。

（二）研究啟示

基于以上研究結論，本文得出以下啟示：第一，人力資本在房地產行業越來越重要，因此，應當健全人力資本市場，發揮人力資本市場的價格機制作用，完善相關政策法律法規，構建人力資本市場第三方機構發展等配套服務體系，從而降低人力資本交易費用，促進人力資本市場的良性競爭和自由流動，使人力資本的效用在房地產行業得到最大發揮。第二，加快完善政府對企業內部控制的相關指引與監管體制建設，明確政府監管主體各方的權利、義務與協調機制，發揮政府在企業內部控制制度建設及推廣過程中的關鍵引導、幫扶和監督作用，針對不同類型的企業建立差異化監管制度，對房地產行業那些正處于內部控制制度建設初期的企業，要側重引導和扶持，對那些內部控制制度已經建立、相對成熟的企業，則側重監督，充分激發企業內部控制制度建設的動機與積極性。第三，房地產企業可以適當推行項目跟投制度，把賦予人力資本剩余索取權作為一項長期的制度安排，要注意人力資本和物質資本共享企業剩余的關系，合理確定人力資本與物質資本參與的順序與數量。在確認企業剩余分配時剔除物質資本正常的市場收益，再在物質資本與人力資本之間進行合理分配，為了避免人力資本所有者的短期行為，應當建立相應的約束機制。第四，房地產行業正在從過去的粗放式發展進入精細化管理時代，企業應當充分認識到完善、有效的內部控制體系的重要性，依據COSO報告提出的內部控制五要素，深入分析內部控制的關鍵點，有針對性地加強企業內部控制建設，聘請高水平的會計師事務所對內部控制制度的有效性進行獨立審計，并對審計中發現的內控缺陷及時進行糾正和整改。

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