高管薪酬激勵影響業績預告質量嗎？

張志紅 齊瑩瑩 白曉峰

【關鍵詞】 業績預告質量; 高管貨幣薪酬激勵; 高管股權激勵; 高管薪酬結構

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0015-08

一、引言

自2015年京東宣布劉強東只拿1元年薪以來，高管薪酬激勵再次吸引了社會公眾的眼球。在資本市場中，高管薪酬激勵除有助于緩解委托代理沖突、降低代理成本外，還有一個非常重要的作用就是提高信息披露質量。但高管薪酬激勵是否有助于業績預告質量的提高，現有研究還未給出明確的結論。

業績預告是預測性財務信息的一種重要類型，雖然可以減少由于信息不對稱引發的代理問題，防止管理者利用內幕消息侵犯股東權益，幫助投資者深入了解企業的經營狀況，提高投資效率，但我國作為新興市場，業績預告制度尚不完善，上市公司因“商譽”等因素致業績“變臉”的事件時有發生。據《國際金融報》報道，截止到2019年1月31日，3 583家A股上市公司中，有2 488家發布了業績預告，其中281家發布了業績預告修正公告。在這281家公司中，有66家公司的修正幅度超過66.67%。由此可見，業績預告質量在我國仍存在問題。

諸多研究表明，高管薪酬激勵可以減少高管自利行為，那么，高管薪酬是否可以減少其在業績預告層面的自利行為，進而提高業績預告質量呢？鑒于此，本文以2007—2016年滬深A股上市公司的4 425個數據為樣本，分別探討了高管貨幣薪酬激勵、高管股權激勵和高管薪酬結構對業績預告精確性、準確性和及時性的影響，并根據結論提出了相應的政策建議。

二、文獻綜述

（一）高管薪酬激勵的相關研究

目前，學者主要從高管貨幣薪酬激勵、股權激勵和薪酬結構三個角度展開薪酬激勵的相關研究。首先，從高管貨幣薪酬激勵的角度看，部分學者認為高管貨幣薪酬激勵與公司業績不相關或者負相關[ 1-2 ];另一部分學者則認為當高管預期其付出會得到相應回報時，會努力提高公司業績[ 3 ]，即高管貨幣激勵會促進公司業績的提升。其次，從高管股權激勵的角度看，部分學者認為股權激勵能夠有效緩解代理沖突問題，促使高管為企業持續發展而努力工作，從而增強企業內部凝聚力和外部競爭力，最終提高企業業績[ 4 ];但也有學者發現，上市公司在實施股權激勵后，其經營業績并沒有明顯提高[ 5 ]。最后，從高管薪酬結構的角度看，高管薪酬結構既包括薪酬構成的類型，也包括不同類型所占的比重，良好的薪酬結構有助于高管利益和股東利益的緊密捆綁，形成利益趨同效應，從而有助于提高公司業績[ 6 ]。

（二）業績預告質量的相關研究

目前關于業績預告的研究主要集中于披露策略[ 7 ]、市場反應[ 8-9 ]和經濟后果[ 10-11 ]等方面。而業績預告的質量主要包括精確性、準確性和及時性三個方面[ 12 ]。諸多學者探討了業績預告質量的影響因素。研究顯示，公司規模[ 13-14 ]和公司治理結構[ 15-16 ]是影響業績預告質量的主要內部因素，跟蹤分析師的數量[ 17-18 ]、媒體報道[ 19 ]和經濟政策的不確定性[ 20 ]是影響業績預告質量的主要外部因素。

（三）高管薪酬激勵對業績預告質量影響的相關研究

現有文獻中，關于高管薪酬激勵對業績預告質量影響方面的研究主要集中于以下兩點。其一，從高管薪酬的角度看，高管持股比例越高，業績預告的精確性和及時性也越高[ 21-22 ]。其二，從高管薪酬結構的角度看，高管內部薪酬差距越大，業績預告越準確越及時，但業績預告的精確性越差[ 23 ]，而高管外部薪酬差距對業績預告質量的影響則呈現倒U型關系[ 24 ]。

綜上所述，國內外學者已經在高管薪酬激勵和業績預告質量等方面進行了豐富的研究，但仍存在一些不足之處，比如很少有學者將高管薪酬激勵分為高管貨幣薪酬激勵、高管股權激勵和薪酬結構三個方面去探討與業績預告精確性、準確性和及時性之間的關系。本文通過全面分析高管薪酬激勵對業績預告質量的影響，希望能夠對此類研究起到補充作用。

三、研究假設的提出

企業所有權與控制權的分離導致高管與股東之間會存在利益沖突，進而產生委托代理問題。但根據激勵理論可知，高管薪酬激勵可以將高管利益與公司利益掛鉤，實現兩者的有機融合。因此，當企業實施高管薪酬激勵時，企業高管愿意付出更大的努力來經營公司，其會主動發布企業的業績預測信息，提高業績預告質量，以降低信息的不對稱程度。可見，高管薪酬激勵通過緩解委托代理問題，使得高管致力于提升業績預告質量，以獲得所有者的肯定與支持。

（一）高管貨幣薪酬激勵與業績預告質量

當高管薪酬低于期望報酬時，高管可能會基于自利動機對利潤進行操縱、對報表予以粉飾或者進行選擇性披露，進而降低企業業績預告質量[ 11 ]。貨幣薪酬激勵能在很大程度上將高管的利益與業績掛鉤，所以高管會努力提高企業業績以獲得更高的貨幣薪酬。當高管薪酬符合或高于期望報酬時，薪酬能夠發揮激勵作用，激發高管工作的積極性和創造性，激勵上市公司高管的經營管理行為[ 25 ]。而高水平的信息不對稱不利于企業業績的提升，高管會傾向于通過高質量的會計信息披露，緩解企業所有者與外部利益相關者的信息不對稱程度。由此，企業業績預告質量也隨之提高。由于上市公司高管是業績預告信息披露的主體，所以薪酬激勵能夠通過影響高管的業績預告披露行為，對業績預告的精確性、準確性和及時性產生影響。需要特別說明的是，我國限薪政策的頒布，表明上市公司給予高管的貨幣薪酬不可能無限大，因而本文對處在一定合理范圍內的高管薪酬予以研究。

綜上，筆者預測在一定范圍內，提高高管貨幣薪酬能夠對高管行為產生激勵作用，從而提高業績預告的質量。基于以上分析，提出本文的假設一：

H1：在其他條件不變的情況下，高管貨幣薪酬激勵與業績預告質量呈正相關關系，貨幣薪酬越高，業績預告精確性、準確性越高，披露也越及時。

（二）高管股權激勵與業績預告質量

高管持股是一種重要的長期激勵機制，通過制定合理的契約，使高管持有公司的一部分股份，進而高管成為擁有經營者和管理者雙重身份的“內部人”[ 26 ]。研究表明，高管持股是促使股東利益與高管利益趨于一致的有效途徑，不僅可以實現高管與股東利益同享、風險共擔的狀態，而且會產生利益趨同效應和高管協同動機[ 27 ]。在利益趨同效應和高管協同動機的作用下，高管持股賦予高管享受股價上升、資本成本下降等收益的權利，從而激勵高管進一步采取積極的信息披露策略[ 22 ]。當企業采取合理的股權薪酬激勵措施時，會實現高管利益與企業利益的趨同，使得高管真正具有“主人翁”精神。此外，股權薪酬激勵不僅使高管得到更好的收益，而且能獲得更高的社會地位和自我價值的提升，以實現自身的“商業帝國”夢想。為此，企業實施股權薪酬激勵會促使高管為維護企業利益進行高質量的信息披露，進而使得業績預告質量不斷提升。

因而筆者認為，在一定范圍內，當企業高管的持股比例增加時，高管與股東的利益聯系更加緊密，高管更有動機通過披露高質量的業績預告信息，向市場傳達積極的信號以吸引投資者，促進公司股價的提升。基于上述分析，提出本文的假設二：

H2：在其他條件不變的情況下，高管股權激勵與業績預告質量呈正相關關系，高管持股比例越高，業績預告的精確性和準確性越高，披露也越及時。

（三）高管薪酬結構與業績預告質量

多樣的薪酬類型及各薪酬類型所占比重的不同構成了多樣的高管薪酬結構。最佳薪酬結構不僅能夠實現風險承擔和激勵強度的有效融合，充分發揮不同薪酬類型的優點，平衡高管短期激勵和長期激勵，而且能夠降低高管短視行為和管理防御行為[ 28 ]。高管是業績預告的決策者和發布者，同時又是公司經營風險的承擔者和控制者，企業在市場環境中面臨很大的不確定性風險，要想實現企業的可持續發展，必須將高管的個人利益和企業價值捆綁在一起。由于高管股權報酬占總薪酬的比重越大，高管的個人利益和股東利益聯系越密切，高管薪酬結構實現的激勵效果越佳，因而筆者預測，在一定范圍內提高高管薪酬結構中的股權報酬比重，有利于激勵高管的經營管理行為，從而對業績預告的質量產生積極影響。基于上述分析，提出本文的假設三：

H3：在其他條件不變的情況下，高管薪酬結構中股權報酬占總薪酬的比重越大，業績預告的質量越高，業績預告披露越精確、越準確、越及時。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2016年間①滬深兩市A股上市公司披露的業績預告為初始樣本，選取標準如下：（1）采用閉區間或點值方式②進行披露的業績預告;（2）以業績預告年度數據為觀測樣本，排除月度、季度、半年度業績預告;（3）鑒于有些公司在同一年度發布多次業績預告，本文只選取最后一次發布的業績預告。在此基礎上，對數據進一步篩選：剔除金融類企業;刪除已經被證監會ST和*ST的企業;剔除缺失數據的企業。經過篩選，最終獲得4 425個樣本觀察值。

本文選取的樣本數據主要來源于國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）金融研究數據庫，在研究過程中，采用Stata14軟件進行數據回歸分析。為消除離群值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%的水平上進行了縮尾（Winsorize）處理。另外，變量均通過了多重共線性和相關性分析檢驗，限于篇幅，不再列示相關表格。

（二）變量定義

1.被解釋變量

根據王浩等[ 22 ]、Hribar和Yang[ 29 ]等學者的研究，用業績預告的精確性（PRECISION）、準確性（BIAS）和及時性（TIME）來衡量業績預告的質量（FORECAST）。

業績預告的精確性（PRECISION）指的是業績預告披露的區間大小，反映的是業績預告的精確程度，業績預告的質量與PRECISION的取值是反比例關系，即PRECISION的取值越小，業績預告的精確程度越高，業績預告質量也越高，計算公式如下：

業績預告的準確性（BIAS）指的是業績預告凈利潤的中值和財務報告凈利潤真實值之間的偏差，偏差越小，準確性越高，即BIAS的取值越小，業績預告的質量越高，計算公式如下：

業績預告的及時性（TIME）指的是公司發布業績預告的日期和財務報告公告日期之間的時間間隔，該時間間隔用天數來衡量，時間間隔越大，業績預告發布的越及時，業績預告的質量越高。

2.解釋變量

借鑒柴才等[ 30 ]、王生年和尤明淵[ 31 ]等學者的研究，將高管薪酬激勵分為高管貨幣薪酬激勵（CASHPAY）、高管股權激勵（MSHARE）、高管薪酬結構（CS）三個部分，分別作為解釋變量。其中，用公司財務報告披露的前三名高管的貨幣薪酬總額的自然對數來度量高管貨幣薪酬激勵（CASHPAY）;選取高管持股比例作為高管股權激勵（MSHARE）的替代變量，用高管持股數量與公司總股數的比值來衡量;選取高管持股收益占總薪酬的比值作為高管薪酬結構的替代變量。

另外，根據現有研究成果，本文在探討高管薪酬激勵對業績預告質量的影響時，還控制了公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、資產凈利率（ROA）等變量的影響。具體的變量定義見表1。

（三）模型構建

為驗證高管薪酬激勵對業績預告質量的影響，本文借鑒宋云玲和羅玫[ 12 ]、柴才等[ 30 ]的研究，構建了如下回歸模型：

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。由表中數據可知，業績預告精確性（PRECISION）的中位數為20%，小于平均值29.9%，說明大多數公司在披露業績預告時選擇的區間較小，業績預告精確性較高。業績預告準確性（BIAS）的均值為20.1%，大于中位數7.1%，由此可見，大部分公司在業績預告中發布的凈利潤偏離實際凈利潤的幅度較小，說明樣本企業業績預告的準確性較高。業績預告及時性（TIME）的均值為146.504，說明業績預告披露的日期比財務報告公布的日期平均提前146天左右，業績預告披露較為及時。高管貨幣薪酬激勵（CASHPAY）最小值為10.309萬元，最大值為16.834萬元，說明上市公司高管之間的貨幣薪酬存在較大差距。高管股權激勵（MSHARE）平均值為7.4%，中位數為0，說明我國有一些上市公司的高管是零持股，即使持股，持股比例也較低。高管薪酬結構（CS）的平均值為31.2%，表明樣本企業高管的股權報酬約占總報酬的三分之一。

（二）回歸結果分析

1.高管貨幣薪酬激勵對業績預告質量的影響

表3報告了高管貨幣薪酬激勵對業績預告質量影響的回歸結果。由表中數據可知，高管貨幣薪酬激勵（CASHPAY）與業績預告精確性（PRECISION）、業績預告準確性（BIAS）和業績預告及時性（TIME）的回歸系數分別為-0.024、-0.023和9.010，且至少在5%的水平上統計顯著。由于PRECISION和BIAS的值越小、業績預告的精確性和準確性越高，TIME的值越大、業績預告越及時，因此回歸結果表明，高管貨幣薪酬激勵與業績預告質量之間是顯著的正相關關系，即高管貨幣薪酬越高，業績預告披露的精確性和準確性也越高，披露的也越及時，驗證了本文的假設一。控制變量中，只有消息性質（NEW）和股權集中度（OC5）對業績預告的精確性、準確性和及時性產生了顯著影響。

2.高管股權激勵對業績預告質量的影響分析

表4列示了高管股權激勵對業績預告質量影響的回歸結果。由表4可知，對業績預告精確性（PRECISION）的回歸系數為-0.141，在1%的水平上統計顯著，業績預告準確性（BIAS）的回歸系數為-0.166，在5%的水平上顯著為負，業績預告及時性（TIME）的回歸系數為12.99，在10%的水平上顯著為正。由于PRECISION和BIAS與業績預告質量之間是反比例關系，而TIME的取值越大，業績預告披露的越及時，因而回歸結果表明，高管股權激勵與業績預告質量之間是正相關關系，即提高高管的持股比例，有利于提高業績預告的精確性、準確性和及時性，驗證了本文的假設二。高管持股，可以使股東與高管的利益趨于一致，身為公司所有者和經營者的高管為了公司和個人的利益，會通過披露高質量的業績預告信息來吸引投資者。控制變量中，對業績預告的精確性、準確性和及時性都產生顯著影響的變量僅有消息性質（NEW）。

3.高管薪酬結構對業績預告質量的影響分析

高管薪酬結構與業績預告質量的回歸結果見表5。由表5可知，高管薪酬結構（CS）與業績預告精確性（PRECISION）對業績預告準確性（BIAS）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，而對業績預告及時性（TIME）的回歸系數在1%的水平上顯著為正。由上文可知，PRECISION和BIAS與業績預告質量之間是反比例關系，而TIME越大，業績預告披露越及時，因而可以得出結論，高管薪酬結構中，高管持股收益占高管總薪酬的比值越大，企業業績預告的質量越高，驗證了本文的假設三。高管持股收益占比越大，高管自身利益與股東利益聯系越密切，高管越傾向于發布更精確、更準確和更及時的業績預告信息，以樹立良好的公司形象，吸引更多的投資者。控制變量中，消息性質（NEW）、股權集中度（OC5）和產權性質（CONTRAL）與業績預告精確性（PRECISION）之間是顯著的負相關關系，僅有消息性質（NEW）對業績預告準確性（BIAS）產生了顯著影響，而對業績預告及時性（TIME）產生顯著影響的控制變量較多，比如消息性質（NEW）、獨立董事比例（IDR）和股權集中度（OC5）等，詳見表5。

（三）進一步分析

本文將樣本數據分為兩組，一組為非國有企業（CONTRAL=0），另一組為國有企業（CONTRAL=1），利用模型（1），進一步檢驗不同產權性質下，高管薪酬激勵是否會對業績預告的質量產生不同的影響，回歸結果見表6。由回歸結果可知，在非國有企業組，解釋變量高管貨幣薪酬激勵（CASHPAY）、高管股權激勵（MSHARE）、高管薪酬結構（CS）與業績預告精確性（PRECISION）和業績預告準確性（BIAS）的回歸系數均顯著為負，對業績預告及時性（TIME）的回歸系數均顯著為正。而在國有企業組，僅有高管貨幣薪酬激勵（CASHPAY）和高管薪酬結構（CS）對業績預告的及時性（TIME）、精確性（PRECISION）產生了顯著影響。由此可見，與國有企業相比，高管薪酬激勵對業績預告質量的影響在非國有企業中更大。

究其原因，一方面，在國有企業中，高管大多擔任行政職位，他們更多追求的是職位的上升而不是企業業績的提高，因而高管薪酬激勵的作用較小;另一方面，在非國有企業中，企業的生產經營所得歸股東所有，股東不僅會監督高管的行為，還會通過將高管薪酬與企業績效掛鉤的方式，激勵高管努力提高公司業績，當高管利益與公司利益一致時，高管會主動提高信息披露的精確性、準確性和及時性，以增強投資者信心，提高公司業績，因而在非國有企業中，高管薪酬激勵的作用更加明顯。

（四）穩健性檢驗

由于此類參考文獻大部分沒有進行穩健性檢驗，因此，本文采用更換自變量衡量的方式進行簡單穩健性檢驗。參照盧闖等[ 32 ]、劉寶華和王雷[ 33 ]的研究，采用董事前三名貨幣薪酬總額的自然對數（DCASHPAY）作為高管貨幣薪酬激勵（CASHPAY）的替代變量，采用高管是否持股（MSHARE1）作為高管股權激勵（MSHARE）的替代變量。對于高管薪酬結構（CS），在主檢驗中，高管薪酬結構中的股權報酬是高管持股比例和每股收益的乘積，在本部分內容中，用上市公司年末每股股價替換原來的每股收益進行穩健性測試，回歸結果見表7。由表中數據可知，更換自變量衡量方式后，DCASHPAY和MSHARE1對業績預告精確性（PRECISION）及業績預告準確性（BIAS）的回歸系數顯著為負，對業績預告及時性（TIME）的影響顯著為正，與前述結論一致，表明本文得到的結論是相對穩健的。

六、結論與建議

（一）結論

本文研究高管薪酬激勵對業績預告質量的影響，通過實證分析發現，高管薪酬有利于業績預告質量的提升，具體有以下結論：

（1）提高高管貨幣薪酬，有利于提升業績預告的質量，即高管得到的貨幣薪酬越高，業績預告的精確性和準確性越高，披露也越及時。上市公司通過對高管實施貨幣薪酬激勵，不僅能夠緩解委托代理沖突，降低代理成本，而且能夠產生利益趨同效應，激勵高管主動傳遞真實的業績預測信息，以展示自己卓越的管理能力。

（2）高管股權激勵與業績預告質量之間呈顯著的正相關關系，高管持股比例越高，業績預告質量越高，說明高管持股能夠對業績預告行為產生激勵效應。高管持股將高管自身利益與企業利益捆綁在一起，促使高管及時發布更精確和更準確的業績預告信息，滿足投資者信息使用的需要，以此來提高公司股價。

（3）高管持股收益占高管總薪酬的比重越高，業績預告的質量越好，即高管持股收益占總薪酬的比值越大，業績預告披露的越精確、越準確、越及時。合理的薪酬結構可以激發高管工作的積極性和創造性，緩解高管與股東之間的委托代理沖突，有效避免高管的短視行為和管理防御行為，促使高管主動披露高質量的業績預告。

（4）進一步分析結果表明，由于非國有企業股東對高管的監督力度更強，高管薪酬與公司業績聯系更加緊密，因而與國有企業相比，高管薪酬激勵對業績預告質量的影響在非國有企業中更明顯。

（二）建議

根據以上研究結論，本文提出如下建議。首先，上市公司應該選擇合理的業績預告信息披露方式，縮小業績預告披露的區間范圍，同時應該在規定的時間內準時披露業績預告，并根據真實的經營狀況和盈利能力發布業績預告，提高業績預告的精確性、準確性和及時性。其次，上市公司應該完善高管的薪酬激勵機制，通過制定合理的薪酬契約，激勵高管發揮自身能力和專業優勢，另外還應設置多元化的薪酬結構，實現短期激勵和長期激勵的有機融合，以滿足高管不同層次的需求。最后，對于政策制定者來說，應該繼續完善與業績預告和高管薪酬相關的法律政策，促使高管薪酬激勵有效發揮積極作用，提高業績預告披露的質量。

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