實體企業金融化、投資者過度樂觀與資產定價

葉建華 擺上毅

【關鍵詞】 實體企業; 脫實向虛; 信息透明度; 資產定價

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）14-0023-06

一、引言

在中國制度背景下，金融業具有特殊的制度壟斷性特征，使得金融業的利潤率水平長期高于實體經濟，這在2008年世界金融危機及貨幣政策擴張時期更明顯。鑒于這種高額利差，許多實體企業開始涉足金融業，呈現脫實向虛的傾向，上市公司通過銀行、信托、基金進行委托理財的規模和增速驚人。根據Wind統計，2017年四季度多達943家上市公司累計購買5 433款、4 245億元的理財產品，而在2016年四季度有596家上市公司累計購買2 817億元理財產品，2017年購買金額同比增速達48.79%。宏觀層面，社會融資結構中委托貸款、信托貸款、私募股權投資在企業融資中所占比重不斷上升，上市公司以出資人身份在這些新興社會融資活動中扮演了重要角色（劉珺等，2014）。這意味著，我國實體企業脫實向虛的金融化趨勢越來越明顯。實體企業是國家經濟的基石，上市公司脫實向虛問題已經引起了國家領導人的關注。2017年習近平總書記在考察廣西南寧時指出“我國必須發展實體經濟，不能脫實向虛”，在2019年兩會期間，習近平總書記再次指出“做實體經濟，要實實在在、心無旁騖地做一個主業，這是本分”。在此背景下，實體企業為何脫實向虛以及脫實向虛的影響，成為亟待厘清的問題。

理論研究對上述現象雖然給予了廣泛關注，但仍存在一些尚未解決的問題。通過對近年的文獻梳理發現，已有研究主要從宏觀和微觀層面探究實體企業脫實向虛的影響因素及其經濟后果。在影響因素方面，主要基于資本配置金融資產的“蓄水池效應”和“市場套利效應”，尋求實體企業脫實向虛的具體影響因素;在經濟后果方面，重點關注了實體企業脫實向虛對企業實業投資、研發支出、盈利能力等公司經營和財務行為的影響。目前鮮有文獻關注企業脫實向虛對資產定價這一核心財務問題的影響。實際上，實體企業脫實向虛是公司戰略、經營理念、資產組合、風險結構的重大調整，不但影響公司企業財務活動，而且對資本市場表現也有重要影響。鑒于此，本文立足中國股票市場以中小投資者為主、市場規制不完善、短期賣空限制等現實背景，從行為金融視角探究中國上市實體企業脫實向虛對資產定價的影響。

二、文獻綜述

現有文獻重點關注了脫實向虛對企業實體投資、研發、企業績效、杠桿率、股價崩盤風險等方面的影響。有學者對韓國和土耳其的研究表明，企業會增加金融資產配置特別是高收益資產的投資，減少研發投資和固定資產投資，從而影響實體經濟的發展。謝家智等[ 1 ]發現制造業過度金融化抑制了技術創新能力，政府控制進一步放大了金融化對創新的消極影響。王紅建等[ 2 ]基于中國金融資本超額回報率的事實，分析了套利框架下實體企業對創新的影響，發現實體企業金融化整體上擠出了企業創新，這在套利動機強、盈利能力弱的企業中更顯著，實體企業金融化全要素生產率并沒有改善，所改善的只是下期的短期收益率。不同的是，楊箏等[ 3 ]發現，企業配置交易性金融資產有效地提高了企業研發支出的持續性，顯著緩解了民營企業的融資約束。杜勇等[ 4 ]對A股上市公司的研究發現，金融化損害了實體企業的未來主業業績，表明金融化的擠出效應大于蓄水池效應，并發現金融化的損害效應隨著貨幣政策變寬松而加劇，良好的金融生態環境有助于削弱金融化對企業主業業績的負面影響。機制檢驗表明，創新和實物資本投資水平的下降是金融化對實體企業未來主業業績影響的部分中介因子。戚聿東和張任之[ 5 ]證明，企業金融資產配置在整體上顯著降低了企業價值，對于高融資約束公司上述關系并不顯著，對于市場套利動機更強的公司上述負相關關系更顯著，通過深入研究發現企業金融資產投資對企業研發投入和資本投資產生了擠出效應。劉貫春等[ 6 ]對中國A股非金融類上市公司的研究發現，金融資產持有顯著降低了企業杠桿率，金融渠道獲利顯著推升了企業杠桿率，且上述效應主要體現在短期負債，在經濟增長和貨幣政策寬松期，金融資產配置的作用被弱化。彭俞超等[ 7 ]通過構建一個包含市場、公司和經理人的三期博弈模型，發現上市公司為隱藏負面信息而持有金融資產會提升股價崩盤的頻率，這在經營風險更高、內部人監督程度更低的公司中更為顯著，造成這種關系的可能原因是金融投資加劇了企業同外界間信息不對稱程度。

綜上所述，已有文獻廣泛研究了實體企業脫實向虛的影響因素，部分文獻關注了實體企業脫實向虛的經濟后果，但對脫實向虛市場表現方面經濟后果的研究相對較少。其中閆海洲和陳百助[ 8 ]檢驗了產業部門持有金融資產的市場價值，發現產業部門持有風險金融資產對其股票回報產生負向作用，這在融資約束公司更強烈。盡管該研究探究了實體企業脫實向虛對股票回報率的影響，但由于是基于風險視角展開，認為實體企業金融化負向影響股票收益率的原因在于實體企業配置金融資產會降低公司風險及投資者期望報酬率，而在中國特殊制度背景下中小投資者是市場的主體，這些投資者可能難以理性評估實體企業脫實向虛的客觀影響。譬如，在樂觀情緒主導下，高估脫實向虛收益并低估其潛在的負面影響，這種有偏估計可能對資產定價產生影響。鑒于此，本文擬依據相關行為金融理論，實證研究實體企業脫實向虛對資產定價的影響。這種研究不僅能夠從理論上深化對實體企業脫實向虛經濟后果的認識，拓展該領域的研究，而且有利于實務中做出更合理的金融資產配置決策。

三、理論分析與研究假設

實體企業脫實向虛直接表現為企業配置更多的股票、債權、衍生金融工具等金融資產，或者表現為過度依賴于金融收益。實體企業脫實向虛可能加劇信息不對稱性，增大資產定價困難。在有效的資本市場當中，有關資產價格的信息是完全的，充分理性的投資者能夠對資產予以合理的定價，但由于代理問題、信息搜集處理成本問題、監管問題以及交易摩擦等因素的存在，有關資產價格的信息并不完備。上市實體企業金融化意味著這些企業配置的金融資產越來越多或者金融收益占比越來越高，這可能會加劇公司的不透明度。一方面，實體企業配置的金融資產可能是股票、債券、期貨、衍生金融工具及其他權益性工具，這些不同種類金融資產的風險特質、定價模型復雜多變，直接增加了投資者對企業資產組合進行估值的難度;另一方面，根據現行的會計準則，企業的金融資產只需要按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》的要求進行會計核算，該準則并沒要求公司詳細披露金融工具的信息，且在金融工具的分類、計量屬性選擇上也規定了較大的選擇空間，這種高度概括性、專業性且靈活性強的規定會進一步加劇外部投資者解讀信息和估值的難度。另外，中國上市公司中最關鍵的代理問題是大股東和中小股東的代理問題，在公司內外部治理機制并不完善的背景下，掌握公司控制權的大股東在會計政策選擇、會計估計及信息披露方面很可能做出有傾向性、符合自身利益的選擇。許多文獻表明，管理層會為了其私利濫用其自由裁量權，這在內部人交易法規不健全和訴訟風險較低的情況下，管理層被發現影響公司信息披露決策并據此獲取了私有收益的概率較低。金融工具本身估值難度大，會計處理要求的專業性強且自由裁量空間大，再加上控股股東可能對金融資產會計處理及信息披露施加影響，在這些因素的綜合影響下，配置金融資產的公司信息透明度可能降低，估值難度增大。

在資產透明度低、資產定價困難時，投資者認知偏差等非理性因素對資產定價的影響程度加大。自Sharpe等[ 9 ]學者提出CAPM模型以來，單一的系統性風險因子定價作用受到多方面挑戰，后續學者在不斷尋找新的資產定價因子，包括三因子模型和五因子模型。盡管如此，這些有效資本市場框架下的資產定價模型仍無法解釋現實中許多資產定價異象。Shefrin和Statman[ 10 ]將行為金融理論引入資產定價模型，認為交易者的行為因素對資產定價具有重要影響。Barberis等[ 11 ]理論分析了投資者情緒對投資者資產未來回報預期過程的影響，指出投資者對信息存在的“反應不足”和“過度反應”行為會影響資產的預期收益率。在所有的行為因素當中，投資者過度樂觀普遍存在于股票市場中，且不會隨著投資者經驗、閱歷的增加而降低。投資者過度樂觀是指投資者傾向于高估好結果出現的概率，低估壞結果出現的概率。此外，現實中的股票市場并不完美，包括中國股票市場在內的多數國家股票市場均存在賣空限制，這種限制會阻滯對公司脫實向虛持悲觀信念的投資者的意見注入股價，對樂觀投資者高估實體企業配置金融資產起到了推波助瀾的作用。

概括來講，中國上市公司實體企業脫實向虛的金融化活動加劇了公司信息不透明問題，加劇了公司與投資者間的信息不對稱性程度，可能會加劇投資者的認知偏差。在機構投資者并不發達、短期賣空機制并不完善的中國A股市場，中小投資者構成的市場主體普遍具有過度樂觀偏差，這種樂觀偏差決定了市場對實體企業配置金融資產的定價水平。這種影響表現為實體企業配置較高水平的金融資產可能產生較高的短期收益，并伴隨著未來期間價格回歸至價值時的超額低收益率。基于此，本文提出以下假設：

假設：中國上市公司實體企業脫實向虛程度能正向影響本期企業價值，負向影響下期企業價值。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的初始樣本為2009—2018年A股上市公司。剔除數據不全的樣本、非實體企業樣本、ST類公司樣本以及存在明顯異常觀測值的樣本（如資產負債率大于1，或年度收益率異常）。經過上述處理，本文共得到16 977個樣本觀測值。研究涉及的財務數據來源于CSMAR數據庫，股票市場數據來源于CSMAR和Resset數據庫，機構投資者持股數據來源于Wind咨詢數據庫。采用SAS9.0對數據進行處理并獲取實證檢驗結果。

（二）變量設計

1.因變量（CAR）

CAR為個股在未來期間的累計超額收益率，涉及的期間長度為t+1年度4月份①后的4個月，分別表示為CAR1、CAR2、CAR3和CAR4。

2.自變量（Fina）

企業參與資本市場的程度折射實體企業脫實向虛程度，本文用t年末資產負債表中交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、投資性房地產以及長期股權投資項目金額之和②同資產總額的比值來衡量實體企業脫實向虛程度，表示為Fina。

3.控制變量

SML、HML、UMD和ROE分別表示規模因子、賬面市值比因子、慣性因子以及盈利能力因子，分別用期初公司總資產對數、賬面市值比、滯后期收益率以及期間凈資產報酬率確定。

（三）模型設定

為檢驗實體企業脫實向虛程度對資產定價的影響，本文在Fama和French[ 12 ]模型的基礎上，引入自變量Fina，構建基礎檢驗模型（1）：

本文采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析方法估計實證模型（1），通過分析模型中？茁1的估計值獲取有關研究假設的證據。

五、實證檢驗

（一）相關性檢驗

表1顯示了主要變量的相關系數。可以看出CAR1同CAR2、CAR3和CAR4均顯著正相關，且逐漸減小，這同實際情況一致。Fina同CAR1、CAR2、CAR3和CAR4的相關系數分別為-0.03、-0.05、-0.03和-0.02，且均顯著。初步表明公司脫實向虛的程度顯著負向影響本期股票超額收益，同本文基本假設一致。在控制變量中，規模因子、市賬比因子同超額收益率的相關系數均為負值，且大多數顯著，而盈利能力同超額收益率的相關系數顯著為正值。

（二）根據Fina構建資產組合檢驗

在每個t年末，根據Fina把樣本等分為5組和10組，L、H分別表示Fina低和高組，然后計算t+1年各組的超額收益率等權重均值及極端組間的均值差異，結果如表2所示。可以看出，在按照Fina等分為5組時（Panel A），計算的超額收益率均值均隨Fina的增大而降低，如各組中CAR2的均值分別為1.52，1.01，0.26，0.22和-0.31，極端組間的差異為1.83。在按照Fina等分為10組時（Panel B），計算的超額收益率均值也隨Fina的增大而降低，如CAR2的10分位極端組間的均值差異為3.52。

概括來說，構建資產組合所獲取的證據也證明t年度脫實向虛程度較高的公司在t+1年的超額收益率較低。

（三）回歸結果分析

表3顯示了采用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸方法估計的模型（1）結果。可以看出，在因變量為CAR1、CAR2、CAR3和CAR4時，Fina的斜率系數估計值分別為-0.023（t=-2.60），-0.062（t=-5.67），-0.039（t=-3.01）和-0.017（t=-1.22）。這說明在控制其他影響收益率的因素后，實體企業脫實向虛程度的確能負向預測未來股票收益率。控制變量中，SML的斜率系數估計值均顯著為負值，UMD和ROA的斜率系數估計值均顯著為正值，而HML的斜率系數估計值的結果并不統一，以上結果同描述性統計分析中所獲取的結果基本一致。

概括來講，相關分析、構建資產組合檢驗以及回歸分析提供了相對一致性的證據，證明公司脫實向虛程度能夠顯著負向預測未來股票收益率，證實了假設1。

六、穩健性檢驗

根據本文推斷，實體上市公司脫實向虛程度能預測未來股票收益率的原因在于投資者過度樂觀認知偏差及后期的價值回歸所致。如果原因的確如此，則可合理預期，t期實體企業脫實向虛程度能夠顯著正向預測t期間的超額收益率。鑒于此，本文擬通過如下改變來實施穩健性檢驗。

第一，改變超額收益率的計算方法。根據中國證監會《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）的分類標準，按照行業代碼的前兩位對樣本公司進行行業分類，然后每月計算各行業流通市值加權股票收益率均值。最后用行業加權收益率調整后的收益率來計算超額收益率，記為HAR（t）。第二，設計動態回歸模型，檢驗t期Fina對t期間超額收益率的影響，超額收益率用同期個股收益率減去同期綜合市場收益率，記為MAR（t）。

根據新的CAR計算各資產組合收益率如表4所示。可以看出，同前文一致，各資產組合收益率仍隨Fina的增大而減少。這說明實體上市企業行業收益率均值調整后收益仍隨企業脫實向虛程度的增加而降低，同實證部分結果一致。

根據月度行業收益率均值調整后個股月度收益率計算t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4，并計算t年度行業收益率調整后個股收益率HAR及t年度市場綜合收益率調整后個股超額收益率MAR。然后用Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析法估計考察Fina對t+1年度的CAR1、CAR2、CAR3和CAR4及t年度的HAR和MAR的影響，回歸結果表5所示。

表5顯示了穩健性檢驗的回歸結果。可以看出，t期的Fina對t+1期的各累計超額收益率仍產生了穩定的負向影響，但對t期間的HAR和MAR則產生了顯著的正向影響。這同前文推斷預期一致，即具有過度樂觀認知偏差的投資者高估了實體企業脫實向虛的當期價值，這種高估在未來期間會發生調整。

七、研究結論與啟示

實體企業脫實向虛問題已經引起了理論界、實務界的廣泛關注。已有文獻重點研究了實體企業脫實向虛的影響因素，以及實體企業脫實向虛對資本投資、研發支出等公司行為的影響，缺乏對如何影響資產定價問題的關注。鑒于此，本文立足中國A股市場以中小投資者為主、短期賣空受限問題嚴重的實際情況，基于投資者過度樂觀理論，分析了實體企業脫實向虛如何影響資產定價并提出研究假設。本文認為，實體企業脫實向虛意味著實體企業更多參與了資本市場，配置了更多金融資產，這會降低公司信息透明度，增強公司不確定性，進而加大投資者估值難度，會導致具有樂觀傾向的中小投資者高估企業價值，這種估值偏差在市場情緒高漲期及機構投資者持股比例較低的樣本中會更嚴重。本文運用相關性分析、資產組合分析法以及Fama和Macbeth[ 13 ]的回歸分析法對上述理論推斷進行了實證驗證，結果與預期一致。

本文研究結論具有如下重要啟示意義：上市實體企業脫實向虛可能會加劇錯誤定價的程度，加大股票市場波動幅度。在個體投資者主導的中國A股市場，投資者整體理性程度較低，可能錯誤解讀實體企業金融化資產定價意義。為緩解這種消極影響，加大實體企業對金融投資活動的信息披露力度、強化投資者教育，對增強資本市場資產定價效應意義重大。

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