外部大股東能促進企業創新嗎
——基于退出威脅視角的實證分析

○ 陳克兢 康艷玲 萬清清 劉 琪

引言

創新是企業確保市場領先地位的重要方式，是企業推動宏觀經濟持續發展的不竭動力，如何促進企業創新一直是學術界和實務界較為關注的熱點話題。企業創新活動具有投入長期性和收益不確定性的特征，這就使得企業管理當局在制定創新決策時需要考慮多方利益。特別是像中國這樣的新興資本市場國家，兩類代理問題并存于公司治理框架中，企業創新決策的影響因素更為錯綜復雜。已有文獻分別從兩類代理問題視角考察了企業創新的影響因素，發現管理層的短視行為和控股股東的掏空行為均會對企業創新產生負面的影響，因此如何來約束管理層和控股股東的私利行為值得思考。

外部大股東是我國資本市場中一股不可忽視的力量。按照《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的相關描述，外部大股東是指持股5% 以上，且不是管理層和家族企業成員的非控股大股東。另外，《上市公司收購管理辦法》第13 條和《證券法》第74 條也對持有公司5% 以上股份的股東有特殊的要求，這也可以表明持股超過5% 的股東可以對企業的經營管理產生重要影響。學術界也有類似的做法，如Bharath等、[1]李增泉。[2]另外，也有部分文獻以持股10% 作為界定大股東的標準，如Laeven等、[3]姜付秀等。[4]但這種過于嚴苛的劃分方式忽視了持股5%-10% 的大股東在公司經營決策中的重要作用，不符合經濟現實。①以2018年年底的數據為例，A 股上市公司有66.582% 的公司（2375 家）存在外部大股東，合計持股市值高達4.907 萬億元。不同于中小股東的“搭便車”行為，外部大股東由于持股比例較高和持股市值較大往往會積極參與公司治理。

外部大股東通過投票、提交議案等方式來維護自身利益訴求，當“用手投票”無效時才會選擇“用腳投票”。Belloc、[5]Parrino等[6]和李姝等[7]已經證實外部大股東可以通過“用手投票”和“用腳投票”的方式來影響企業創新。近期國際財務和會計學界圍繞退出威脅產生了一系列的研究成果，退出威脅治理理論認為大股東退出威脅可以有效地緩解委托代理問題。[8,9]外部大股東在“用腳投票”之前往往會進行“退出威脅”，以此作為與內部人談判的籌碼。只有當“退出威脅”無效時，外部大股東才會“用腳投票”。在現實的經濟生活中，也有眾多案例能詮釋外部大股東的治理鏈條。與公司治理實踐相脫節的是，學術界的理論研究更多從“用手投票”和“用腳投票”的角度考察外部大股東對公司治理的影響，而外部大股東退出威脅相關的文獻則較為少見。外部大股東和企業決策層之間的“討價還價”行為屬于重大交易信息或內幕信息，第三方很難獲取相關信息，因此出現了理論與實踐相脫節的現象。②

“威脅與交流”是十大經典社會心理學研究課題之一，Deutsch等[10]考察了個體在討價還價中如何與對方交流，以及如何使用威脅手段來達到目的。Shomer等、[11]Gladstein等[12]的研究均表明，在博弈的過程中威脅是一種有效的溝通手段，有助于促進談判達成共識。本文將社會心理學中的“威脅”引入公司治理研究中，從企業創新的角度探討了外部大股東退出威脅的公司治理效應，檢驗了外部大股東退出威脅影響企業創新的作用機理，并考察了放松賣空管制和加強大股東減持管制等流動性外生沖擊的影響。研究發現，外部大股東退出威脅可以有效促進企業創新，這種影響主要是通過減少控股股東掏空行為來實現的。基于外部大股東類型的異質性分析結果顯示，長期戰略型外部大股東退出威脅的治理效應更為顯著，而短期逐利型外部大股東退出威脅的治理效應則較弱；放松賣空管制可以增強退出威脅對企業創新的積極作用，而加強大股東減持管制則起相反作用。

本文的邊際貢獻表現在以下三個方面：第一，豐富了企業創新的影響因素研究文獻。現有文獻從大股東戰略干預、[7,13]大股東數量[14]和非控股股東參與決策[6]等視角考察了大股東“用手投票”策略對企業創新的影響，Parrino等[6]則分析大股東“用腳投票”策略對企業創新的影響。現有文獻較為重視“用手投票”和“用腳投票”的治理作用，而對退出威脅的治理效應關注不足。本文將社會心理學和公司治理進行了有機融合，從外部大股東退出威脅的角度考察企業創新的影響因素，豐富了企業創新影響因素的理論體系。第二，豐富了退出威脅經濟后果的理論研究，有助于構建“本土化”退出威脅治理理論的研究框架。傳統文獻更多從控制權私利、[4,8]代理成本、[15]公司價值[1]和超額收益[16]等視角考察退出威脅的經濟后果，鮮有文獻能考察外部大股東退出威脅對企業創新的影響。本文證實了外部大股東對企業創新的積極作用，這是對芝加哥學派奉行的“股東積極主義”觀點的有益補充。[17-19]同時，本文從兩類代理沖突視角出發，揭示了外部大股東退出威脅對企業創新的影響機理，考察了外生流動性沖擊對退出威脅治理效應的調節作用，極大地拓寬了“本土化”退出威脅治理理論的研究范疇。第三，本文的研究結論正面回答了Edmans[20]關于大股東是否能影響公司價值的疑問。Edmans指出，[20]雖然大股東在公司治理中發揮了一定的作用，但是現有文獻未能提供大股東影響公司價值的相關證據。本文揭示了資本市場壓力傳導到實體經濟的路徑，從側面驗證了外部大股東對公司價值產生的積極作用，對于解答Edmans[20]的疑問有著重要的意義。

一、文獻回顧與理論分析

1.文獻回顧與評述

大股東發揮公司治理效應主要可以通過以下三個途徑：首先，“用手投票”。已經有眾多文獻考察了大股東“用手投票”的公司治理效應，具體如提交議案、[21]策略性投票、[17]協商談判、[22]提議更換管理層、[23]獲取董事會席位[24]等方式。大股東的監督可以緩解企業融資約束，[25]降低債務融資成本、[26]股價崩盤風險，[27]減少關聯交易、資金占用[28]和控股股東私利行為，[29]促進企業技術創新，[7]最終實現價值增長。其次，“用腳投票”。McCahery等[30]認為當不滿意企業業績時有80% 的機構投資者會選擇“用腳投票”，Parrino等[6]和Gopalan[31]發現大股東退出會增加高管被強制變更和公司被并購的概率。最后，退出威脅。Palmiter[32]指出大股東可以通過退出來威脅管理層。Hope等、[8]Dou等[9]和姜付秀等[4]則發現，大股東退出威脅可以抑制控制權私利行為和提高企業盈余質量。現有文獻初步證實了大股東退出威脅的公司治理效應，這給后續的公司治理研究提供了有益的啟示。

已經有部分學者察覺到大股東在企業創新中的作用，但是其所作研究更多是從“用手投票”和“用腳投票”的角度來分析，而對于退出威脅的治理作用關注不足。退出威脅是大股東博弈常用的手段，但是由于難以直接觀察，導致學術界相關研究成果較少。近年來，隨著Hope等、[8]D ou等[9]和姜付秀等[4]的深入研究，外部大股東退出威脅的公司治理效應正在逐漸被證實，這為公司治理研究提供了一個新穎的視角。公司治理與企業創新緊密相關，控股股東的掏空行為會對企業創新產生負面的影響。退出威脅的公司治理效應可以緩解企業的第二類代理沖突，理論上應該可以促進企業創新，但是尚未有文獻進行驗證。

2.理論分析與研究假設

一方面，動機分析。本文認為外部大股東有動機促使企業從事創新活動。相對于控股股東和管理層而言，外部大股東面臨著的信息不對稱問題更為嚴重。為了避免自己的合法權益受到侵害，外部大股東愿意參加公司治理。由于外部大股東持有較多的股票，能夠獲得公司價值提升所帶來的收益，以此來彌補監督成本，[33]因此，外部大股東有動機積極參與公司治理，而并不會像中小股東那樣選擇“搭便車”。外部大股東持股的最終目的是在企業價值提升后通過股權轉讓的方式退出，進而獲得超額投資收益。此時，企業的價值增長對于外部大股東而言尤為重要。創新是企業價值評估的重要指標，創新能力和創新績效較強的公司往往市場估值較高。[34]外部大股東更加關注能保證公司未來持續收益的長期項目，所以對公司的創新戰略較為支持。[35]因為企業創新可以促進公司價值的可持續增長，這對于外部大股東持股市值的提升有著積極的作用。基于此，外部大股東出于對自身投資收益的考慮有動機推動企業的創新決策。

另一方面，影響機理分析。本文認為外部大股東退出威脅可以減少控股股東掏空行為來促進企業創新。已有文獻證實，不同類型大股東的利益也存在沖突，[36]例如控股股東有時會侵占其他股東的利益。在中國這樣的新興資本市場中，第二類委托代理沖突尤為突出，控股股東掏空上市公司的事件時有發生。[37]控股股東會利用自身的控制權優勢和信息優勢掏空上市公司的資源。[38]而企業創新需要有長期的、持續的資金和人力投入，對企業的資源配置能力有著較高的要求。控股股東的機會主義行為會掏空企業有限的資源，使得企業創新所需的資源匱乏。[2]外部大股東的退出威脅可以有效遏制控股股東對上市公司的掏空，[4,8,39]減少大股東占款、利益輸送等行為，有利于保證企業創新的資金需求，進而推動企業創新活動的開展。由此，提出研究假設如下：

外部大股東退出威脅可以有效地促進企業創新

二、研究設計

1.樣本數據

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本文以2010-2018年我國上市公司為樣本，刪除ST 公司、數據缺失公司、金融行業公司和財務數據異常的公司，獲得21792 個公司年度樣本。文中相關數據來自Wind 和CSMAR 數據庫。

2.變量選擇與定義

（1）因變量

企業創新Innovation。創新投入R&D，具體為創新投入/營業收入；創新產出Patent，本文借鑒He等[40]的做法，采用Ln（申請專利總數+1）來衡量。

（2）自變量

退出威脅ET。目前退出威脅計量有三種方法：第一，Hope等[8]借助股權分置改革來間接衡量退出威脅，當股權分置改革前存在持股超過3% 的非管理層大股東時，退出威脅取值為1。這種做法僅考慮股權分置改革前企業股權結構，而忽視在股權分置改革之后外部大股東發生變動的情況。第二，姜付秀等[4]將完成股權分置改革企業的退出威脅賦值為1，否則為0，其忽視了完成股權分置改革企業之間的退出威脅差異。第三，Dou等認為，[9]股票流動性越強、大股東競爭越激烈時，大股東的退出威脅越高。本文借鑒D ou等[9]的做法，③具體計量公式如下：

其中，LIQUIDITY 為流通股日均換手率。

其中，BHCOMPit為第i 企業第t年大股東的競爭程度。Blockk,i,t為第i 企業第t年中第k 個大股東的持股比例；④Blockit為第i 企業第t年中所有大股東的持股比例之和。BHCOMP 的構建思路類似于赫芬達爾指數（Herfindahl Index），越大表示企業股權集中度越高，控股股東與外部大股東之間的競爭程度越低。經過相反數處理之后，BHCOMP 值越大表明外部大股東在公司股東中的競爭力越強，其退出威脅的影響力也就越大。

（3）控制變量

借鑒程新生等、[41]徐欣等、[42]陳克兢等、[43]楊國超等[44]的研究，控制變量設定如下：企業規模（Size）、償債能力（Lev）、成長性（Growth）、自由現金流（FCF）、盈利能力（ROE）、上市年齡（Age）、董事會規模（Dsize）、獨董比率（Dir）、監事會規模（Ssize）、股權集中度（Top1）、兩職合一（PLU）、企業性質（SOE）、年度虛擬變量（Year）、行業虛擬變量（I nd）。變量定義及描述見表1。

表1 變量定義與描述

3.模型設計

本文設計檢驗模型（3）來分析外部大股東退出威脅對企業創新的影響，具體如下：

如果外部大股東退出威脅ET 的回歸系數α1顯著為正，則說明退出威脅有助于推動企業創新，假設將得以證明。值得注意的是，企業創新活動具有長期性特征，特別是專利的申請需要一個較長的時間，因此外部大股東退出威脅對企業創新的影響可能具有滯后效應。為了確保研究結論的可靠性，本文在后續研究中考察了退出威脅對T+1 期、T+2 期和T+3 期企業創新活動的影響。

三、實證結果與分析

1.描述性統計分析

從表2 可知，企業創新投入的平均值為0.022，即企業將2.2%的營業收入用于創新投入，這與權小鋒等[45]的發現基本相同；企業創新產出的平均值為0.402，即企業年平均申請專利6.486 項。外部大股東退出威脅ET 的平均值為-0.016，結合最大值和最小值可以發現不同企業退出威脅的差異較大。

表2 變量的描述性統計分析結果

2.外部大股東退出威脅與企業創新

從表3 的回歸結果中可知，外部大股東退出威脅ET 與企業創新投入R&D 在0.01 的水平上顯著正相關，回歸系數為0.101。這說明外部大股東退出威脅越高的企業，其在創新活動中的投入越大，支持了本文假設；另外，外部大股東退出威脅ET 與企業創新產出Patent在0.01 的水平上顯著正相關，回歸系數為1.600，這表明外部大股東退出威脅的增加有助于促進企業的創新產出，同樣支持了本文假設。考慮到外部大股東退出威脅影響企業創新可能存在滯后效應，本文借鑒江軒宇等[46]的做法，分別以未來1年、2年和3年的創新投入和產出作為因變量進行重新檢驗。從表3 中的結果可知，外部大股東退出威脅ET 與T+1 期、T+2 期和T+3 期的企業創新均在0.01 的水平上顯著正相關，這說明退出威脅對企業未來的創新產生也有著積極的推動作用，進一步證實了本文結論的可靠性。非常有趣的是，退出威脅與不同期企業創新的回歸系數呈現出明顯的變化趨勢：退出威脅對企業創新投入R&D 的影響系數從0.101 減少到0.029，而對創新產出Patent的影響系數則從1.600增加到2.227。該現象的經濟學意義在于，隨著時間的推移，退出威脅對企業創新投入的影響逐漸減弱，而對創新產出的影響卻逐漸增強。

表3 外部大股東退出威脅與企業創新的回歸結果

學術界對于外部大股東所發揮的作用也存在爭議：“股東積極主義”學派認為外部大股東可以解決現代企業的代理問題和道德風險，支持該學派觀點的有Bebchuk等和Becht等；[17,19]“股東機會主義”學派認為外部大股東會與企業管理層和控股股東合謀分享控制權私有收益，支持該學派觀點的有Laeven等[3]和Gomes等。[47]2015年“萬寶之爭”事件爆發引發了人們的思考：外部大股東到底是“野蠻人”還是“白衣騎士”？本文從企業創新角度出發，發現外部大股東可以通過退出威脅來促進企業創新，這表明外部大股東能夠發揮公司治理的作用，從側面支持了“股東積極主義”學派的論斷。

3.內生性檢驗

（1）Granger 因果檢驗

本文研究結論可能存在反向因果關系，即創新投入和產出越好的企業在資本市場中往往受到熱捧，愿意購買該公司股票的外部大股東較多，而且股票的流動性也較高，進而導致公司外部大股東退出威脅越大。為了排除這種反向因果關系對本文結論的影響，本文參考劉行等[48]的類似研究，采用Granger因果檢驗做了進一步分析。表4 的結果顯示，滯后一期的外部大股東退出威脅ETt-1的回歸系數均顯著為正，這與預期一致。而滯后一期的企業創新投入R&Dt-1和企業創新產出Patentt-1的回歸系數均不顯著。綜合而言，Granger因果檢驗的結論表明，當期的外部大股東退出威脅可以影響企業未來的創新行為，但是當期的企業創新并不能影響未來的外部大股東退出威脅。由此可以判斷，反向因果關系并不能解釋本文結論。

表4 Granger因果檢驗結果

（2）傾向得分匹配法（PSM）

企業外部大股東退出威脅程度并非一成不變，有819 個觀察樣本從“無退出威脅”到“有退出威脅”，⑤有629 個觀察樣本從“有退出威脅”到“無退出威脅”。這些發生質變的樣本可以更為有效地解釋退出威脅對企業創新產生的影響。部分觀察樣本從“無退出威脅”到“有退出威脅”，按照前文的理論邏輯，在此情況下企業的創新投入和產生應該有顯著的提升；而部分觀察樣本從“有退出威脅”到“無退出威脅”，此時企業的創新投入與產生應該有顯著的降低。基于此，本文采用傾向得分匹配法（一對一）來尋找發生質變樣本的對照組，匹配變量為企業規模、償債能力、成長性、自由現金流、盈利能力、上市年齡、董事會規模、獨董比率、監事會規模、股權集中度、兩職合一、企業性質、每股收益、高新技術企業、企業市值、股利支付率。本文構建如下的檢驗模型：

其中，ΔInnovation 為企業創新的變動值；ET_wy為啞變量，當樣本的退出威脅從無變有時為1，否則為0；ET_yw 為啞變量，當樣本的退出威脅從有變無時為1，否則為0。Control 為啞變量，同模型（3）。

從表5 中的結果可知，ET_wy與增量創新投入ΔR&D 和增量創新產出ΔPatent的回歸系數均在0.05的水平上顯著為正，這表明新增的退出威脅的確有助于推動企業創新。ET_yw與增量創新投入△R&D 的回歸系數在0.01 的水平上顯著為負，與增量創新產出ΔPatent的回歸系數為負卻不顯著。這說明在一定程度上，企業外部大股東退出威脅的喪失不利于企業的創新活動。整體而言，支持了本文假設。

（3）Heckman 兩階段模型

第一階段，構建外部大股東退出威脅決定因素模型：

其中，DET 為退出威脅的啞變量變量，當ET 大于中位數時為1，否則為0。其他控制變量的定義與前文一致。

第二階段，將逆米爾斯比率IMR作為控制變量加入模型（3）中進行回歸分析。

從表5 結果可知，外部大股東退出威脅ET 與企業創新投入R&D 和創新產出Patent 均顯著為正，驗證了前文假設。

（4）Change 模型

本文采用Change 模型考察自變量變動值對因變量變動值的影響，具體檢驗模型如下：

其中，ΔInnovation 為企業創新的變動值；ΔET 為外部大股東退出威脅的變動值；ΔControl 為控制變量的變動值。從表5 中的Change 模型回歸結果來看，外部大股東退出威脅的變動值ΔET 與企業創新的變動值ΔInnovation 在0.01 和0.05 的水平上顯著為正，支持了前文結論。

表5 其他內生性檢驗結果

4.穩健性檢驗

（1）更換因變量的衡量指標

一方面，參考余明桂等[49]的做法，本文以研發投入/期末總資產作為企業創新投入的代理變量R&D_A；另一方面，參考陳克兢等[43]的做法，本文以L n（申請發明專利+1）作為企業創新產出的代理變量Patent_I。因為相對于實用新型專利和外觀設計專利而言，發明專利的認定最為嚴格，具有更高的技術含量和創新價值。

（2）更換自變量的衡量指標

第一，以持股10% 作為大股東界定標準重新計量退出威脅。學術界關于大股東的界定還未達成一致認識，Laeven等、[3]姜付秀等[4]就以持股10% 作為識別大股東的標準。為了確保研究結論的可靠性，本文以持股10% 作為大股東的標準，重新計量外部大股東退出威脅并進行回歸分析。第二，以外部大股東數量作為BHCOMP代理變量，這是因為外部大股東數量越多時退出的可能性越高。[50]基于此，重新計算外部大股東退出威脅程度。第三，采用Amihud[51]的方法來計算股票流動性。前文采用流通股日均換手率衡量股票流動性，為了確保研究結論的可靠性，本文借鑒Amihud[51]的方法計算了股票流動性，在此基礎上重新衡量外部大股東退出威脅。

（3）更換回歸模型

由于本文的因變量是企業創新投入和產出，均為非負數，是以0 為下限的拖尾變量。因此，本文借鑒江軒宇等[46]的做法，采用Tobit 模型進行重新估計。

表6 為穩健性檢驗結果，從表中可以發現采用上述三種方法進行重新檢驗之后，外部大股東退出威脅ET與企業創新投入和產出的關系依然顯著為正，這表明外部大股東退出威脅的確有助于推動企業創新，支持了本文假設。

表6 穩健性檢驗結果

四、不同類型外部大股東退出威脅治理效應的差異研究

不同類型的外部大股東退出威脅對創新的治理效應可能會存在差異。本文按照持股動機將外部大股東分為短期逐利型、長期戰略型和其他型三類。短期逐利型外部大股東持股時間往往較短，主要追求股票短線收益。短期逐利型外部大股東退出僅會影響公司短期的股價，隨著時間的推移股價還會回歸公司基本面。所以，短期逐利型外部大股東退出威脅對創新的影響可能較弱。不同于短期逐利型外部大股東，長期戰略型外部大股東退出威脅的治理效應會更加顯著。出于長期戰略發展的考慮，企業會持有產業鏈條上其他公司的股份，最終形成一個戰略聯盟。長期戰略型外部大股東與企業之間不僅是簡單的投資關系，更多的是長遠的戰略合作關系。長期戰略型外部大股東退出不僅會影響公司股價，而且會對公司業務發展產生重要影響。例如，2019年1月小米集團在二級市場購入TCL集團6516.88 萬股，小米集團表示入股TCL集團并非一次純粹的財務投資，更多的是出于智能硬件研發領域和電視面板供應領域合作的考慮。所以，長期戰略型外部大股東退出威脅對企業創新影響更為顯著。具體檢驗模型設計如下：

其中，SET 為短期逐利型外部大股東退出威脅，LET 為長期戰略型外部大股東退出威脅，計量時將前文公式（2）分子分別換成短期逐利型外部大股東和長期戰略型外部大股東持股比例。本文主要采用以下三種方法來劃分外部大股東類型：

方法一，按照持股目的來劃分外部大股東類型。我國投資者可以分為個人投資者、一般法人、機構投資者三種類型。首先，本文將個人投資者劃歸為短期逐利型外部大股東。持股超過5% 的個人投資者往往可以稱為“牛散”，此類投資者持股目的更多的是投機而非價值投資。其次，本文將一般法人劃歸為長期戰略型外部大股東。一般法人即具有產業資本屬性的法人單位，包含一般法人團體和非金融類上市公司。與金融資本不同的是，產業資本來自產業，關注產業的長期發展，最終也將直接流向產業。此類外部大股東關注的是產業價值鏈的資源整合，或者基于戰略轉型需求而進行的前瞻性產業鏈布局。其投資目的與財務投資不同，并不是單純地追求財務收益最大化，而是更加注重所投資產業與自身產業之間的協同、聚合效應。最后，本文參考Brickley等[52]的方法，將證券投資基金、社保基金、QFII、RQFII、滬港通和深港通渠道進入A 股的投資者等類型的外部大股東劃歸為長期戰略型外部大股東，而將其他的機構投資者劃歸為短期逐利型外部大股東。證券投資基金、社保基金、QFII、RQFII 有著較為科學的投資理念，更加偏好長期價值投資。通過滬港通和深港通渠道進入A股的投資者（又稱“北向資金”），集中長期持有價值較高的行業龍頭公司。同時此類投資者的換手率極低，根據上交所年鑒的數據顯示，2017年專業機構的交易占比為14.76%，而同期的滬股通交易占比僅為1.3%。

方法二，按照持股時間來劃分外部大股東類型。本文以三年作為劃分標準，如果外部大股東的地位連續三年或更長時間一直未發生變動，那么該外部大股東在此時段內即可被認定為長期戰略型外部大股東；如果外部大股東僅連續兩年或一年存在，那么該外部大股東在此時段內即可被認定為短期逐利型外部大股東；另外，如果是2017年新進的外部大股東，則均認定為其他型外部大股東。這主要是由于受到時間限制，無法預判該外部大股東是否會持續存在三年或以上。

方法三，綜合考慮持股目的和時間來劃分外部大股東類型。為了確保外部大股東類型劃分的科學性，避免單一劃分方式帶來的缺陷，本文綜合考慮持股目的和時間來劃分外部大股東類型。當外部大股東同時滿足前兩種方法對于長期戰略型外部大股東的界定標準時，該外部大股東為長期戰略型外部大股東；當外部大股東同時滿足前兩種方法對短期逐利型外部大股東的界定標準時，該外部大股東則為短期逐利型外部大股東；其他情況下，外部大股東均為其他型外部大股東。

表7 列示了不同類型外部大股東退出威脅對創新的影響。表中結果顯示，短期逐利型外部大股東退出威脅SET 與企業創新投入R&D、創新產出Patent的回歸結果并不顯著；而長期戰略型外部大股東退出威脅LET 與企業創新投入R&D、創新產出Patent 分別在0.01 和0.05的水平上顯著正相關。由此表明，不同類型的外部大股東退出威脅對企業創新的影響存在差異，長期戰略型外部大股東退出威脅的治理效應更為顯著，驗證了前文的邏輯推理。

表7 不同類型外部大股東退出威脅影響企業創新的回歸結果

五、影響機理分析

結合理論分析部分的內容，本文認為外部大股東退出威脅可以通過減少控股股東掏空行為來促進企業創新。為了驗證外部大股東退出威脅影響企業創新的作用機理，本文采用中介效應模型檢驗進行了實證檢驗。具體檢驗模型如下：

其中，AC2 為企業的代理成本，借鑒姜國華等[53]的做法，以其他應收款/總資產來計量第二類代理成本AC2。

從表8 的回歸結果可知，大股東退出威脅ET 與第二類代理成本AC2 在0.01 的水平上顯著負相關，而第二類代理成本AC2 與企業創新投入R&D 和創新產出Patent 均在0.05 的水平上顯著負相關。這表明，外部大股東退出威脅可以通過緩解第二類委托代理問題來促進企業創新。左晶晶等、[54]Brochet等[55]已經發現了管理層短視行為和控股股東掏空行為對企業創新活動的危害，本文的發現為外部大股東約束管理層和控股的機會主義行為提供了一個新的思路和手段，具有較強的實踐指導意義。

表8 影響機理檢驗結果

六、基于外生流動性沖擊的進一步研究

股票流動性是退出威脅發揮作用的重要前提，良好的流動性有助于增強退出威脅作用。[56]當股票流動性較弱時，外部大股東退出的可行性較低，退出威脅也就無法產生可置信的影響。相反，在股票流動較強時，外部大股東利用非公開信息進行股票交易并影響股票價格，退出行為可以給控股股東或管理層帶來實質性的懲罰，這就使得退出威脅變得更為可靠和有效。基于放松賣空管制和加強大股東減持管制這兩個外生流動性沖擊，本文做了進一步檢驗。

1.放松賣空管制

放松賣空管制是推動我國資本市場發展的一個重要舉措，結束了中國股市“單邊市”的歷史。賣空機制為投資者利用負面消息獲利提供了機會，[57]已經有文獻探討了放松賣空管制對企業創新的積極作用，權小鋒等[45]發現賣空機制可以提高企業創新產出。外部大股東的退出行為會誘使投資者做空，賣空機制會加劇這種做空效應。因此，放松賣空管理有助于提高退出威脅的可信度和影響力，增強退出威脅的公司治理效用，[58,59]進而可以促進企業的創新投入和產出。因此，本文預計，放松賣空管制會增強外部大股東退出威脅對企業創新的治理效應。具體檢驗模型設計如下：

其中，SS 為放松賣空管制，本文參考陳克兢[59]的方法，當企業當年為融券標的時SS 取值為1，否則取值為0。當退出威脅與放松賣空管制交叉項ET×SS 的回歸系數ξ2顯著為正時，說明放松賣空管制可以增強退出威脅對企業創新的治理效應。Control為控制變量，同檢驗模型（3）。從表9 的回歸結果可知，退出威脅與放松賣空管制交叉項ET×SS 的回歸系數均在0.05 的水平上顯著為正，這說明放松賣空管制會增強外部大股東退出威脅對企業創新投入和產出的積極作用。

2.加強大股東減持管制

近年來，中國證監會圍繞大股東減持問題發布了多項文件規定。早在2015年7月8日，證監會發布的證監會公告[2015]18 號文件明確要求“從即日起6 個月內上市公司控股股東和持股5% 以上股東不得通過二級市場減持本公司股份”；2016年1月7日證監會發布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告[2016]1 號）和2017年5月27日證監會公布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告[2017]9 號），均對大股東的減持行為進行了規范。上述規定對大股東減持行為設定了嚴格的限制，進而削弱了外部大股東退出威脅的可信度。因此，本文預計，加強大股東減持管制會減弱外部大股東退出威脅的治理效應。具體檢驗模型設計如下：

其中，RS為大股東減持管制，當樣本處于2015年至2017年時RS取值為1，否則取值為0。當退出威脅與大股東減持管制交叉項ET×RS的回歸系數ζ2顯著為負，說明加強大股東減持管制會減弱退出威脅對企業創新的治理效應。Control 為控制變量，同檢驗模型（3）。由表9 的回歸結果可知，退出威脅與大股東減持管制交叉項的回歸系數分別在0.01 和0.1 的水平上顯著為負。這說明加強股東減持管理會削弱外部大股東退出威脅對企業創新投入和產出的積極作用。

表9 進一步檢驗結果

整體而言，外生流動性沖擊在外部大股東退出威脅與企業創新關系中發揮著顯著的調節作用。放松賣空管制可以增強退出威脅對企業創新的治理效應，而加強大股東減持管制則會削弱退出威脅對企業創新的治理效應。本文立足于中國特殊的制度背景，借助放松賣空管制和加強大股東減持管制等難得的準自然實驗，揭示了外生流動性政策對退出威脅治理效應的調節作用，豐富了“本土化”的退出威脅理論研究體系。

七、研究結論與建議

退出威脅是近年國際財務會計領域較為前沿的領域，眾多文獻考察了退出威脅的公司治理效應，但是尚未有文獻能研究退出威脅對企業創新的影響。基于社會心理學和公司治理理論，本文以2010年至2018年滬深A 股21792 個年度觀測樣本為研究對象，重點考察了外部大股東退出威脅對企業創新的影響機理，并借助放松賣空管制和加強大股東減持管制等難得的準自然實驗，分析了外生流動性沖擊對退出威脅治理效應的調節作用。本文的研究結論如下：第一，外部大股東退出威脅能夠有效促進企業創新投入和產出。外部大股東退出威脅與企業創新投入和產出均顯著正相關，這說明外部大股東退出威脅越高時企業創新投入和產出越多。第二，相對于短期逐利型外部大股東，長期戰略型外部大股東退出威脅的治理效應更為顯著。第三，外部大股東退出威脅具體是通過減少控股股東掏空行為來促進企業創新。第四，外生流動性沖擊可以對退出威脅與企業創新之間的關系產生顯著的調節作用。具體而言，放松賣空管制可以增強退出威脅對企業創新的治理效應，而加強大股東減持管制則會削弱退出威脅對企業創新的治理效應。

以2015年“萬科股權之爭”為標志，中國資本市場進入分散股權時代，但是理論界和實務界對于新時期公司治理特征缺乏系統性的認識。[60]本研究有助于理論界和實務界認清外部大股東發揮公司治理作用的途徑，拓展了分散股權時代公司治理模式研究的理論體系，為中國上市公司治理在實踐中發揮外部大股東治理作用帶來了豐富的政策含義。第一，合理優化內外部股東結構，積極引入長期戰略型外部大股東。繼續推行混合所有制改革、滬港通、滬倫通、深港通等制度，改善公司治理結構，吸引更多的外部大股東參與上市公司治理。權衡外部大股東給上市公司帶來的成本和收益，優化內外部股東結構，發揮外部大股東的公司治理作用。同時，上市公司應該弘揚“股東積極主義”學派思想，主動與長期戰略型外部大股東進行接洽，發揮長期戰略型外部大股東的戰略聯盟效應和公司治理作用。第二，外部大股東合理利用退出威脅手段，謀求自身合法權益。在社會心理學中威脅是一種有效的談判手段，外部大股東在“用手投票”無效時，可以嘗試通過退出威脅的方式與企業管理當局進行溝通和交流，在公司治理、財務決策等問題上達成共識，提高公司治理效率，進而提升公司價值。第三，完善投資者保護機制，改善外部大股東參與公司治理的制度環境。政府職能部門應致力于完善投資者保護機制，建立健全股東訴訟制度，保護股東的知情權等權利，提供股東參與公司治理的路徑，營造一個良好的制度環境，切實維護投資者的合法權益，促進資本市場的良性健康發展。

注釋

①為了確保研究結論的可靠性，本文在穩健性檢驗中以10%作為大股東的界定標準，進行了重新的計量，回歸結果并未出現實質性變化。

②作者通過走訪上市公司、投資公司、基金公司后發現，外部大股東通過退出威脅來實現其利益訴求的行為真實存在于資本市場中，而且較為普遍。但是由于難以直觀地觀測到這些退出威脅行動，學術界對退出威脅的治理效應關注不足。

③Dou等[9]認為退出威脅能否發揮作用需要同時考慮退出的影響力（大股東競爭程度）和可能性（股票流動性）。外部大股東在公司股權結構中的占比越大，退出威脅的影響力越強；該公司股票的流動性越高，外部大股東實現退出的可能性越高。當公司的外部大股東競爭力和公司股票流動性均較強時，此時外部大股東發出退出威脅是較為有效和可信的。

④由于存在關聯關系，股東會通過直接、間接的方式結成事實上的“一致行動人”，在這種情況下投票權往往歸屬于一個大股東。所以，本文在數據處理時將“一致行動人”的持股進行匯總，進而判斷其是否符合外部大股東的界定標準。同時，正如Dou等[9]所言，管理層和董事持股不會通過退出威脅來影響企業創新，所以此類情況本文在計算大股東競爭時排除在外。

⑤此處的“無退出威脅”指的是該觀察樣本的大股東中沒有外部大股東，所以不存在外部大股東退出威脅。