客戶盈余質量與供應商投資效率分析
——基于A股上市公司的經驗研究

○ 陳濤琴 李棟棟 洪劍峭

引言

隨著全球化的不斷深入，市場競爭加劇，產品周期縮短，產品需求不確定性不斷增加，如何提高需求預測的準確性是供應鏈策略制定的重中之重。高質量的需求預測信息可幫助企業按市場需求有效配置生產能力，平衡需求和供給，優化庫存。尤其是當前供需矛盾突出、企業產能普遍過剩的情況下，①研究如何提高需求預測信息具有現實價值和理論意義。

在供應鏈網絡中，供應商的生產投資決策以客戶未來的需求信息為起點，并在決策前通過與客戶廉價磋商的方式獲取需求信息。[1]“廉價磋商”（Cheap Talk）是指供應商與客戶在交易前口頭傳遞信息，既不耗費成本，也不直接影響參與人在博弈中的成本和收益，客戶也無需對其傳遞的需求信息承擔合同契約或法律責任。[2,3]然而，供應商與客戶通過廉價磋商獲取的需求信息并不可靠。一方面，供應鏈中處于不同節點的企業擁有的需求信息不一致，上游供應商對終端市場需求信息的了解不如下游客戶充分，客戶對自身信息的掌握也遠大于供應商，從而形成了信息不對稱；另一方面，供應商與客戶之間存在利益沖突，客戶故意夸大需求信息的動機，從而影響供應商生產投資決策的現象在電子、半導體、醫療設備和商用飛機等行業尤其普遍。[4,5]

不同于美國市場供應鏈“廉價磋商”機制會受到信用體制的約束，我國廉價磋商機制具有典型的中國文化特色，法律法規和信用體系尚不完善。供應鏈上各成員間的合作強調人情導向，這種非正式關系和非正式渠道獲取的信息不受法律保護，因此客戶提供的需求信息與實際需求間的誤差也就可能越大。[6]與基于“廉價磋商”機制獲取客戶需求信息不同，客戶的會計盈余是其經營成果的總結，供應商可以從客戶的盈余信息中解讀出需求信息，并且客戶的盈余質量越高，盈余持續性越強，客戶盈余信息所反映的需求信息也就會越準確。基于此，供應商是否能夠借助客戶的盈余信息來凈化客戶的需求信息，進而提高供應商投資效率便是一個非常有意義的問題。

本文利用2007-2016年滬深兩市A 股非金融類上市公司數據，首先實證檢驗了客戶盈余質量與供應商投資效率之間的關系，其次檢驗了客戶盈余質量影響供應商投資效率的路徑，隨后進行了一系列的穩健性測試，最后基于已有的投資效率解釋理論做了排他性檢驗。研究發現：高質量的客戶盈余信息能夠提高供應商的投資效率，降低供應商的投資水平，主要體現在減少供應商的過度投資和降低具有過度投資傾向供應商的投資水平，說明客戶夸大需求會導致供應商過度投資，損害供應商的投資效率，但高質量的客戶盈余信息有助于供應商凈化需求信息，減少過度投資。通過路徑檢驗進一步發現，當客戶需求在供應商投資決策中越重要、客戶與供應商的信息不對稱程度和道德風險就越高，“廉價磋商”機制的受約束程度越低時可信度更低，通過高質量的客戶盈余信息來凈化客戶傳遞的需求信息更能用于指導供應商投資決策。本文排除了高質量的客戶盈余信息通過緩解供應商的委托代理和融資約束問題，進而影響供應商的投資效率的可能路徑。

本文的理論貢獻在于：首先，豐富了盈余質量經濟后果的研究。已有研究主要關注公司盈余質量的影響因素，或盈余質量對公司自身財務決策等的影響，但本文創新性地研究了客戶盈余質量在供應鏈關系中產生的經濟后果，即將客戶盈余質量的溢出效應拓展至對供應商投資效率的影響，并基于客戶需求預測的準確性深入分析了兩者間的作用機制。②其次，豐富了供應鏈管理的研究。已有研究更多是從如何設計復雜的合同來激勵下游與上游進行信息共享，提高供應鏈管理效率。[7]本文則從會計學的視角驗證了客戶的盈余信息可幫助供應商凈化客戶的需求信息，提高需求預測的準確性，改善供應商的投資決策，提高供應鏈管理效率。最后，拓展了公司投資效率影響因素的研究。已有研究主要從管理層與投資者間的委托代理問題、及信息不對稱解釋公司投資效率的差異，本文則基于客戶與供應商間的信息不對稱拓展了公司投資效率的其他影響因素。

一、理論分析與研究假設

1.需求預測信息與投資效率

早在1961年，Forrester就發現需求信息從供應鏈下游向上游傳遞的過程中，需求變異會放大，并稱之為“牛鞭效應”。隨后大量文獻對此現象產生的原因做了進一步研究。首先，客戶的需求是供應商投資決策函數的重要變量之一。[7]本文通過與快消品行業、汽車行業和工程類行業中相關公司的深度訪談得知，企業的經營決策以客戶的需求為基礎，但客戶傳遞的需求信息誤差較大，所以對于重大投資決策，除了考慮客戶的短期需求外，企業一般會成立項目組或供應鏈管理部門對現有和潛在的客戶信息進行收集，包括客戶的應收賬款和現金流等財務信息，并派專職銷售代表對客戶進行實地考察。業界人士也一再強調企業要提高客戶需求預測的準確性，因為需求作為牽動企業運轉的源動力，直接關系到企業的產能計劃和財務計劃等，預測不準確將導致企業處于被動低效的狀態。[8]其次，供應鏈各節點企業的信息不對稱和利益沖突為客戶夸大需求提供了前提。[3]與供應商相比，客戶更接近市場，掌握著更精準的市場需求信息，但客戶通過夸大需求信息引誘供應商擴大產能投資來保證產品充足的供給。因為供應商的生產會受到不同程度的干擾，如機器故障、自然災害、人才流失等最終影響到產品的供給；而且在短缺博弈中，客戶故意夸大需求可獲得更大份額的配給量。也有研究認為，客戶共享可信需求的成本太高，而通過夸大需求可隱藏客戶的真實意圖，降低產品的批發價格，最終提高客戶的利潤。[9]最后，供應商與客戶之間信息溝通的方式為客戶夸大需求、誘導供應商過度投資提供了可能的途徑。供應商與客戶通過廉價磋商的方式獲取交易前的需求信息，客戶無需對其夸大的需求信息承擔合同契約或法律責任，當需求減少客戶可取消其“軟”訂單，即客戶扭曲信息的成本較低，進一步加劇了客戶的道德風險。[2,3]

客戶夸大需求最終損害供應商的投資效率，[10]并增加供應商的存貨管理成本。[11]為此，供應鏈領域的研究也設置了一系列復雜的合同來激勵客戶共享可信的需求預測信息，如產能承諾、產能預留合同和預購協議等。[8,12]但實踐中企業仍然普遍使用簡單的線性價格合同，因為這種合同的設計和管理成本更低。[12]那么，除了激勵客戶共享可信的需求信息外，供應商能否通過自身的努力來驗證和提高需求預測的準確性，最終提高投資效率？

2.中國情境下供應鏈需求信息傳遞的局限

中國企業普遍產能過剩、庫存偏高，充分體現了供應鏈各節點企業之間的信息誤差較大，供給和需求不匹配。基于中國情境下的供應鏈廉價磋商機制與美國的供應鏈廉價磋商機制也存在一些差異，加劇了客戶夸大需求預測信息的可能性。一方面，不同于美國成熟的信用體系，供應商對客戶信息調查較為規范化，供應商通過客戶提交的信用報告和由第三方提供的商業資信報告對客戶進行評估，并與客戶合作過的供應商進一步聯系和調查，即客戶與供應商的廉價磋商機制受到信用社會的約束。但我國信用體系尚不完善，對供應鏈廉價磋商機制的約束作用有限。公司與上下游成員間的廉價磋商機制具有典型的公司特征和領導人特質，信息溝通無規范的流程，公司領導較多參與客戶信息溝通，并決定溝通的方式和渠道，進而影響公司的投資行為。[13]因此，在中國情境下，客戶與供應商通過廉價磋商傳遞的需求預測信息遭受歪曲或發生錯誤的可能性較大，通過客戶盈余信息凈化客戶需求信息就尤為重要。

另一方面，我國的一些企業法律意識淡薄，降低了客戶在廉價磋商機制中扭曲需求預測信息的成本。專有化投資導致客戶存在“敲竹杠”行為，即使雙方簽署價格合同和一般采購合同等，但在實踐中經常發生以下情況：第一，如若雙方就協議不能達成共識，拒絕簽署一般采購合同，雙方仍基于價格合同維持合作，一旦市場環境發生變化，合作被終止或變更，供應商的交易專項投資失去價值；[14]第二，即使雙方簽訂了一般采購合同，由于契約的不完備性，供應商也并不傾向于通過法律途徑解決合同糾紛，而是為未來合作留有可能性，如客戶經營困難或價格波動較大后，客戶以質檢不合格為由的消極方式拒絕履行原合同。已有文獻也證實，供應商基于客戶的專有化投資會增加公司的融資約束和經營風險，阻礙供應商進行技術創新。[15]因此，通過客戶盈余信息凈化客戶需求信息和篩選高質量客戶有利于減少交易摩擦，尤其在合約履行保護較差的國家。[16]

3.客戶盈余信息的作用

會計盈余是企業經營成果的總結，供應商可從客戶的盈余信息中解讀出需求信息，進而幫助供應商凈化客戶在廉價磋商中提供的需求信息，且盈余質量越高，盈余持續性越強，其對需求信息的凈化也越準確。已有文獻也證實，客戶信息確實會影響供應商行為，投資者通過客戶的盈余信息來驗證供應商的表現，并影響供應商的股價崩盤風險；[17,18]客戶的資本市場信息有利于供應商提高運營效率，從而改善公司業績。[19]即使在關系網絡具有重要地位的中國情境下，客戶的盈余信息依然具有傳染效應。[20]對于投資行為，客戶的風險披露可幫助供應商評估交易項目的風險和前景，從而提高供應商的投資效率；[14]客戶管理層預測信息的可讀性和語氣有利于供應商的股東對他們的管理層進行監督，緩解供應商的代理問題，并提高公司投資效率，[21]后文的排他性檢驗排除了代理成本和融資約束的解釋，即在中國，供應商的股東和外部投資者并沒有利用客戶的會計盈余信息對供應商的管理層進行監督。

本文認為供應商可從以下幾個方面來解讀客戶的盈余信息，幫助供應商凈化和驗證客戶在廉價磋商中提供的需求信息：第一，客戶盈余信息的含量和屬性反映了其未來的需求。會計盈余等于收入減去成本，分解后等于價格與成本之差乘以數量，F=(P-C)×Q，即客戶的盈余信息是收入和成本的函數，反映了客戶的需求信息。雖然會計盈余是對企業過去一段時期經營成果的總結，但基于會計盈余的時間序列屬性具有持續性，當期盈余可預測未來盈余，[22]可用于推斷公司價值或預期收益。[23]已有研究發現，盈余質量越高，盈余持續性越強，其預測價值越高。[24]基于會計盈余質量的信息觀，本文認為供應商可通過客戶的盈余信息預測客戶需求，且盈余質量越高，需求預測信息越準確，進而幫助供應商凈化客戶在廉價磋商機制中提供的需求預測信息。

第二，高質量的客戶盈余信息有助于供應商判斷未來產品市場所面臨的宏觀經濟形勢，進而凈化客戶的需求預測信息。在權責發生制下，應收賬款是企業盈余管理最主要的手段，同時也是企業拓展市場的重要工具。經濟學理論認為，應收賬款是經濟的晴雨表，可視作經濟周期的預警指標。[25,26]應收賬款與經濟增長呈正相關關系，[25]并在危機到來之前明顯增多，危機之后快速降低。[26]如在2008年經濟危機之前，中國的應收賬款增長率增長較快，隨后下降，在經濟復蘇期間，應收賬款又先行增長。由此可見，企業的應收賬款能預先反映經濟活動的活躍與衰退。低質量的客戶盈余信息增加了宏觀形勢判斷的噪音；反之，高質量的客戶盈余信息有利于供應商更準確地判斷經濟形勢，并提高未來產品市場需求預測的準確性，尤其對于備貨型企業，供應商更需要依據宏觀形勢判斷和凈化客戶的需求，以決定庫存。

第三，高質量的客戶盈余信息有利于供應商評估交易風險，合理凈化和對待客戶的有效需求，因為只有同時滿足購買欲望和購買能力兩個條件才能構成客戶的有效需求。供應商可通過客戶的盈余質量判斷其當前和未來的經營業績，以及是否有足夠的財務資源履行后續合約，[14,27]一旦客戶陷入財務危機可能導致雙方合作中斷，供應商的專有化投資將失去價值。[14]因此，供應商除了考慮客戶的市場需求外，還應判斷客戶履約能力范圍內的需求。而高質量的客戶盈余信息可緩解信息不對稱，有利于供應商評估客戶的履約能力和交易風險，并根據客戶履約能力范圍內的需求安排投資和生產，從而遏制客戶的道德風險和機會主義行為。[28]

第四，除了幫助供應商凈化客戶提供的需求預測信息外，高質量的客戶盈余信息還有利于客戶自身提高需求預測的準確性，提高客戶在廉價磋商中傳遞的需求預測信息的可信度。客戶的需求預測信息取決于其對未來投資機會的判斷，客戶自身的會計盈余信息是其管理層和投資者評估投資項目最重要的信息來源，而高質量的盈余信息有助于識別投資機會的好壞，提高投資效率。[29]尤其是對于面向訂單生產模式，高質量的會計盈余信息有利于客戶識別好的投資機會，合理預測需求，并與供應商簽訂價格合同與一般條款合同，減少交易摩擦，提高雙方的投資效率。

最后，企業的財務報告必須經會計事務所審計，且高管需對其準確性、完整性等承擔法律責任，[30]即相比于客戶與供應商在廉價磋商中傳遞的需求預測信息，會計盈余信息的可靠性更高。因此，供應商可以通過客戶的盈余信息來驗證其需求信息的真實性，并合理安排企業的生產和投資項目。因此，本文提出以下假設：

假設：客戶的盈余質量有利于提高供應商的投資效率，且主要體現在降低過度投資上

二、研究設計

1.樣本選擇與數據來源

本文以中國滬深A 股上市公司為初始研究對象，考慮到2007年會計準則改革對會計信息質量的影響，選取2007-2016年為樣本區間。借鑒已有研究，本文按照如下程序對初始樣本進行篩選：（1）從公司的前五大客戶中手工篩選出客戶為上市公司的樣本；（2）剔除客戶或供應商為金融行業的觀測值；（3）剔除了ST 和*ST類等非正常交易狀態的觀測值；（4）剔除相關數據缺失的樣本。篩選后共得到963 個公司—年度觀測值。同時，為緩解異常值可能給回歸結果帶來的影響，本文對所有連續變量均進行上下1% 的Winsorize處理，數據來自CSMAR 數據庫。

2.模型設定與變量定義

本文參考Biddle等提出的企業投資效率計算方法，[31]且該模型也得到了國內學者的運用，[32]具體模型如下：

在模型（1）中，INVESTMENTi,t+1為企業在第t+1年的新增投資，即INVESTMENT=（購建固定資產、無形資產與長期資產支付的現金+ 取得子公司及其他營業單位支付的現金- 處置固定資產、無形資產與長期資產收回的現金- 處置子公司及其他營業單位收到的現金）/期初總資產；GROWTHi,t是企業在第t年的銷售增長率。對模型（1）分行業、分年度回歸，計算出模型擬合的殘差，殘差大于0 意味著過度投資，小于0 意味著投資不足。

其次，本文參考DD 模型的盈余質量計量方法，[33]具體如下：

在模型（2）中，TAi,t是企業在第t年的總應計，即經期初總資產平滑后的非現金性的短期資產與非利息支出的短期負債之差；CF是經期初總資產平滑后的經營性現金流。對模型（2）分行業、分年度回歸，模型（2）的3年殘差的標準差即為本文的盈余質量。

為了驗證本文的研究假說，本文構建了如下實證模型：

在模型（3）中，EINV是供應商投資效率的代理變量，即模型（1）中殘差的絕對值，EINV越小，投資效率越高；INVESTMENT 是供應商投資水平的代理變量，計量方法同模型（1）；CAQ 是客戶盈余質量的代理變量，即模型（2）中殘差的標準差取絕對值×(-1)，CAQ 越大，客戶盈余質量越高。本文預期系數顯著β1為負，即當客戶盈余質量越高時，供應商的投資效率也越高，并有利于降低供應商的投資水平。

此外，本文還參考Chen等[21]研究，分別控制了供應商和客戶層面的變量；還控制了行業銷售增長率，即控制通過挖掘新客戶來減少庫存，提高投資效率。

三、實證結果分析

1.描述性統計分析

表1 的Panel A報告了主要變量全樣本的描述性統計結果。N_CUSTOMER代表樣本中單個供應商每年的上市公司客戶數量，據Panel A 可知，單個供應商每年平均擁有1.392 個上市公司客戶，且中位數為1。PERCENT代表客戶銷售占比供應商總銷售額，均值為7.265，中位數為4.69，最大值為88.48，客戶銷售占比供應商總銷售額的差異較大。同時，上市公司客戶在供應商的客戶排名RANK的均值是2.858，中位數是3，說明上市公司客戶在供應商的客戶排名中比較靠前，對供應商的銷售的影響較大。另外，非效率投資（EINV）的均值是0.041，過度投資（OINV）的均值是0.05，投資不足（UINV）的均值是0.035，即非效率投資中過度投資現象比投資不足現象更加嚴重。

表1 描述性統計

Panel B 報告了主要變量分別在客戶盈余質量高組和低組的描述性統計結果。根據行業和年度將客戶盈余質量分為高低兩組，單個供應商每年的上市公司客戶數量(N_CUSTOMER)在這兩組的均值分別是1.433 和1.347，二者的差異在5% 的水平上顯著，說明供應商更傾向于選擇盈余質量高的客戶。除此之外，客戶盈余質量高組和低組在投資效率、過度投資和投資不足方面也差異顯著。

2.回歸結果分析

表2 的（1）-（3）列報告了客戶盈余質量與企業投資效率的回歸結果。據第（1）列可知，在控制年度和行業固定效應，以及公司和年度的組內相關后，CAQ的回歸系數在1% 顯著性水平下顯著為負（-0.045,t=-3.63），即高質量的客戶盈余信息顯著提高了企業的投資效率。進一步區分過度投資和投資不足，據第（2）和（3）列可知，高質量的客戶盈余信息顯著降低了企業的過度投資，但并沒有顯著緩解企業的投資不足（-0.126,t=-3.94;0.004,t=0.22）。表2 的（4）-（6）列報告了客戶盈余質量與投資水平的回歸結果。據第（4）列可知，在10% 顯著性水平下，CAQ 的回歸系數顯著為負（-0.045,t=-1.87），即高質量的客戶盈余信息顯著降低了企業的投資水平。進一步區分具有過度投資傾向和投資不足傾向的公司，③據第（5）和（6）列可知，在具有過度投資傾向的公司中，高質量的客戶盈余信息在1%的水平下顯著降低了其投資水平，然而在具有投資不足傾向的公司中，客戶盈余質量對其投資水平無顯著影響（-0.088,t=-4.26;-0.071,t=-0.91）。

表2 客戶盈余質量與企業投資回歸結果

綜上可知，高質量的客戶盈余信息顯著提高了企業的投資效率，降低了企業的投資水平，且主要表現在降低過度投資和具有過度投資傾向公司的投資水平。這說明客戶夸大需求會導致供應商過度投資，損害供應商的投資效率，但高質量的客戶盈余信息有助于供應商凈化需求信息，減少過度投資。

3.路徑檢驗

實證結果支持了高質量的客戶盈余信息有利于提高供應商的投資效率，但其作用機制還有待進一步考察。結合前文的理論分析并考察到數據的可得性，從廉價磋商機制的可信程度來進行路徑檢驗。本文預期：當客戶需求信息在供應商的長期投資決策中越重要，客戶與供應商的信息不對稱程度和道德風險越高；廉價磋商機制的受約束程度越低時，廉價磋商機制的可信度更低，通過高質量的客戶盈余信息來凈化客戶傳遞的需求信息更關鍵，并指導供應商投資決策。

（1）客戶需求在供應商投資決策中重要性。

本文以供應鏈關系的深度來衡量客戶需求在供應商投資決策中的重要性。在長期的合作關系中，供應商與客戶的多次重復博弈可減少欺騙，增加信任，并走出囚徒困境。[34]另外，在短暫的交易和一次性關系中，客戶的需求不會影響供應商的長期決策。只有在中期關系中，客戶的需求會影響供應商的長期決策，且客戶在廉價磋商機制中提供的信息不可靠，此時客戶盈余信息的驗證和凈化作用更關鍵。因此，并不局限于本文的樣本區間，本文根據供應商披露客戶數據以來，將供應商與客戶僅合作過一次的界定為短期關系，并依據行業和年度將合作年限在1年以上的分為兩組，即中期關系和長期關系。據表3 的（1）-（3）可知，只有在中期關系組，高質量的客戶盈余信息顯著提高了供應商的投資效率。

（2）客戶與供應商的信息不對稱程度和道德風險。

信息不對稱程度越高，客戶越容易在廉價磋商機制中夸大需求預測信息，因此，本文預期信息不對稱程度越高，客戶高質量盈余信息的作用也越大。采用客戶的存貨成本[35]（INVENTORY）、客戶的銷售波動率（CSALESVOL）、供應商與客戶的地理位置（DISTANCE）作為信息不對稱程度的衡量，結果見表3。（4）-（9）列數據表明，當存貨成本較高、客戶銷售波動率高和客戶與企業位于不同城市時，高質量的客戶盈余信息顯著提高了企業投資效率，與預期相符。

客戶的道德風險越低，廉價磋商機制的可信度更高，因此本文預期，當客戶對供應商的依賴度低時，客戶的道德風險高，更可能采取投機行為，客戶高質量盈余信息的作用也越大。[20]依據行業和年度將客戶采購金額占客戶采購總額的比例，分為依賴度高和低兩組，據表3的（10）-（11）列可知，在客戶依賴度低組，高質量的客戶盈余信息顯著提高了供應商的投資效率和降低了投資水平，與預期相符。

（3）廉價磋商機制的受約束程度。

基于中國情境下供應鏈廉價磋商機制的局限，本文預期，在市場化程度和受信任程度低的地區，廉價磋商機制的受約束程度低、可信度也低，客戶高質量盈余信息的作用越大。采用常用市場化指數和張維迎等[36]發布的中國各地區信任值來衡量市場環境，并依據行業和年份將客戶的市場環境分為高低兩組，據表3 的（12）-（15）列可知，在客戶市場化環境和信任度差組，高質量的客戶盈余信息顯著提高了供應商的投資效率，與預期相符。

表3 客戶盈余質量與企業投資的回歸結果：路徑檢驗

4.穩健性檢驗

高質量的客戶盈余信息能夠提高供應商的投資效率，但為了使這一結論更加可信，做了一系列穩健性檢驗，并報告了變換變量度量方式、Bootstrap方法、因變量估計偏誤的檢驗結果。除此之外，本文還考慮了極端值、客戶與供應商盈余質量共線等問題，并設置一系列檢驗方法。

（1）變換主要變量度量方法。本文進一步運用修正的Jones 模型計算盈余質量，并參考Richardson 模型計算企業的投資效率；R&D 投資是企業最重要的投資支出之一，客戶通過盈余信號影響供應商的專有化投資，[17]因此本文采用研發支出與上期末銷售收入的比值來衡量投資水平。據表4 可知，在變換自變量和因變量度量方法后，結果仍然與前文一致。

表4 客戶盈余質量與企業投資：變換主要變量的度量方法

（2）Bootstrap方法。為了克服小樣本偏誤，參考已有研究，[37]本文采用Bootstrap方法對原始樣本重復抽樣200 次獲取穩健型標準誤，回歸結果見表5。從表5 可知，結論仍然與前文一致。

表5 客戶盈余質量與企業投資：Bootstrap方法

（3）因變量估計偏誤。會計學、財務學領域運用模型來計算企業的盈余管理、投資效率等行為，并直接利用殘差項作為因變量。但Chen等利用FWL 定理和數值仿真發現這種做法存在估計偏誤，并給出了相應的解決方案。[38]因此，參考其解決方案，本文將第一階段投資模型的解釋變量同時納入第二階段回歸，檢驗結果如表6所示，結論仍然與前文一致。

表6 客戶盈余質量與企業投資：因變量估計偏誤

5.排他性解釋

前文認為，供應商可從客戶的會計信息解讀需求信息，高質量的會計信息可幫助供應商更好地驗證和預測廉價磋商中傳遞的需求信息，從而提高其投資效率。除此之外，是否還有其他影響路徑，現有文獻主要從公司內部的委托代理成本和融資約束的角度來解釋公司投資效率差異。即公司股東是否利用客戶的盈余信息來監督管理層，降低委托代理矛盾，進而提高公司的投資效率？外部投資者是否利用客戶的盈余信息來降低信息不對稱，緩解融資約束，進而提高投資效率？Chen等[21]基于美國數據研究發現，供應商股東利用客戶管理層預測信息的可讀性和樂觀語氣來監督管理層的決策。

（1）代理成本

本文依據行業和年度，將管理費用率和其他應收款占公司總資產的比率分為代理成本高低兩組，據表7 可知，在代理成本高組，客戶盈余質量并沒有顯著影響供應商的投資效率，即在中國，股東和外部投資者并沒有利用客戶的會計盈余信息對管理層進行監督。因此，委托代理問題不能解釋本文的研究結論。

表7 客戶盈余質量與企業投資的回歸結果：代理成本

（2）融資約束

本文借鑒已有研究計算了SA 指數和KZ指數，依據行業和年度，將其分為融資約束高和低兩組，據表8可知，不論是融資約束高組還是低組，高質量的客戶盈余信息都顯著提高了供應商的投資效率。且經SUR檢驗，組間差異并未達到顯著性水平（P 值分別為0.799、0.726）。因此，融資約束也并不能解釋本文的研究結論，說明外部投資者并沒有利用到客戶的盈余信息來監督公司管理層的行為。

表8 客戶盈余質量與企業投資的回歸結果：融資約束

四、研究結論

本文研究了客戶盈余質量對供應商投資效率的影響。結果表明，供應商可以從客戶的盈余信息中解讀出需求信息，從而幫助供應商凈化客戶在廉價磋商中提供的需求信息，且客戶的盈余質量越高，對提高供應商投資效率的作用也越大；進一步看，當客戶需求在供應商的投資決策中越重要、客戶與供應商的信息不對稱程度和道德風險越高，以及廉價磋商機制的受約束程度越低時，廉價磋商機制的可信度更低，通過高質量的客戶盈余信息來凈化客戶傳遞的需求信息更關鍵，并指導供應商投資決策。最后，排除了高質量的客戶盈余信息通過緩解供應商的委托代理和融資約束問題，進而影響供應商投資效率的可能路徑。

本文具有明顯的實踐指導意義和政策含義：（1）我國當前供需矛盾突出，公司產能普遍過剩，通過客戶的盈余信息來凈化客戶在廉價磋商中提供的需求信息，提高供應商的投資效率，可平衡供需關系。（2）中國上市公司信息披露水平較低，財務粉飾現象較為嚴重，僅從財務報表來看，2013-2016年共有3326 次財務重述，其中包括因普通會計問題、重大差錯等會計相關問題導致的財務重述共764 例。④但本文研究表明，客戶盈余信息向供應商傳遞著未來需求信息，若客戶通過虛增收入等方式粉飾財務業績，將會導致其盈余信號準確性降低，并影響供應商對客戶未來需求的判斷，扭曲投資決策。因此，本文建議監管層應加強對公司財務信息披露的監管，且根據不同造假方式帶來不同的經濟后果，給予不同的懲罰力度，提高信息披露質量。（3）證監會在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》中鼓勵公司披露前5 名客戶名稱和銷售額，大部分公司未披露相關信息，或隱去客戶名稱。但據本文的研究結論，證監會應該強制性要求企業披露客戶和供應商的名稱和銷售額，甚至重大客戶的基本財務特征，從而幫助外部投資者更好地監督和判斷公司的行為。（4）如何彌補供應鏈廉價磋商機制的不足？基于中國文化特色，供應鏈交易又具有人情和私人關系導向，供應商在利用非正式機制促進合作的同時，將客戶盈余質量納入決策函數可減少交易摩擦，尤其在廉價磋商機制可信度低時。（5）排他性解釋顯示，中國股東和外部投資者并未將公司客戶的財務報告質量信息納入其決策函數，但本文建議公司的股東和外部投資者利用公司客戶的財務報告信息來驗證和監督管理層的行為。

注釋

①新聞來源：http://finance.sina.com.cn/review/hgds/2019-02-26/doc-ihsxncvf7949245.shtml。

②關于供應鏈盈余傳染效應和投資行為的研究與本文較為接近，本文在理論分析部分對客戶盈余信息的作用給予了詳細說明。

③本文參考Biddle等[31]的方法區分有過度投資傾向和投資不足傾向的公司：將資產負債率乘以-1 后進行十等分，現金持有量進行十等分，二者相加并分成兩組，在現金持有量越高、負債率越低的組，公司更具有過度投資的傾向。

④數據來源：《中國資本市場信息質量暨上市公司信息透明度指數白皮書》http://www.xcf.cn/article/cfc3139b1fae11e9bf6f7cd30ac30fda.html。