股權激勵、研發投入與企業創新
——基于科創板企業的經驗數據

顏 莉，王 珊，劉 迅

（湖北經濟學院 會計學院，武漢 430205）

一、引言

2019年6月，我國科創板正式開板。與其他板塊企業相比，其上市企業在戰略定位和企業特征上是有明顯差異的，因此該板塊的制度也存在一些獨特性，主要體現為極大地降低了盈利或其他方面的條件和門檻，使得更多的企業能夠在該板塊中上市。除此之外，股權激勵制度的完善，是該板塊制度體系中最受人關注的一點。股權激勵是一種企業管理創新，旨在降低管理層代理成本、提高管理層風險容忍度、提升企業業績。我國先后發布了《股權激勵有關事項備忘錄1號》《股權激勵有關事項備忘錄2號》《股權激勵有關事項備忘錄3號》等文件，股權激勵制度持續走向成熟，更多的上市企業開始應用這種激勵手段。

最優契約理論認為，在企業競爭和市場監督不足的情況下，股權激勵是最優的契約。它將經營者與委托人的目標調整到一個方向上，從而提升了企業績效，促進了企業自身成長。股權激勵是現代企業治理最常用的手段之一，而研發創新的成效在很大程度上決定了企業在市場競爭中地位的高低。這兩者之間的關聯受到了學界的廣泛重視。國外對股權激勵的相關研究中，Cleary（1999）認為實施股權激勵對企業是否有效取決于企業的技術含量，他提出當企業創新技術水平較高時，通過授予技術人員和管理人員相應的股權可刺激其產生更高的工作效率，從而使企業的創新水平提高，但是當企業的技術水平處于低值時，股權激勵起到的作用并不明顯[1]。Lamont等（2001）對企業高管所持有的股票數進行研究，發現其與企業研發力度具有正向關系，同時與企業的創新水平也具有正相關性[2]。Shijun Cheng（2004）研究企業的創新活動和企業高管的股權比例后發現兩者呈現正相關性，但是也存在企業高管謀求私利忽視創新的情況，這樣會直接導致企業成本的增加[3]。

國內學者對兩者關聯的研究，主要是借鑒已經成熟的國外理論，再結合國內經濟環境提出一些適合我國企業的股權激勵理論。唐清泉等（2009）將股權激勵與企業研發的投入資金、企業的盈利能力和銷售額等進行分析，發現均具有正向相關性[4]。徐寧（2013）對上市企業制定的激勵制度與研發投入進行研究，發現前者對后者具有顯著效果[5]。孫菁等（2016）認為股權激勵可以促進企業的研發投入，進而提高企業的創新能力[6]。呂長江和張海平（2012）發現企業實施股權激勵前后，股利支付率的數值會產生很大變化，主要原因在于激勵制度為企業提高了機會成本，使高管更愿意為得到股權而付出更多努力[7]。

目前對股權激勵的研究，學術界呈現出不同的理論成果，其中大部分成果是基于整體視角得出的結論，只有少部分成果是細分后的結論。另外目前的研究方向中很少有對股權激勵要素的相關研究，有關各要素與企業研發關系的文獻較少。科創板主要服務的是高科技創新型企業，其特點使得該板塊企業的股權激勵制度迅速地走向成熟。綜上所述，如何通過股權激勵，真正有效地激勵管理層增加研發投入，促進企業提升創新能力，仍然需要進行系統而深入的研究。侯曉紅和周浩（2014）研究指出，股票期權、限制性股票能對企業創新投入發揮一定的激勵作用。股權激勵制度涉及多種要素[8]。為此，本文針對股權激勵各要素與研發投入之間的關系展開分析。

本文的研究貢獻如下：第一，豐富了股權激勵要素的相關研究。絕大多數學者在研究股權激勵時，都將關注點放在股權激勵的整體執行如何影響創新上。而股權激勵制度涉及多種要素，各個要素與研發投入之間的關系是不同的。為此，本文基于不同股權激勵要素對科創板企業研發投入和創新展開研究，豐富了相關研究數據。第二，豐富了科創板企業的相關研究。由于科創板設立至今時間較短，仍處于發展的初期，目前關于科創板企業股權激勵與研發創新的實證分析文獻較少，本研究對科創板企業股權激勵方案的制定給予了一定的理論指導，并提出了針對性的建議。

余文結構安排如下：第二部分為研究假設，第三部分為研究設計，第四部分為實證分析，第五部分為結論與建議。

二、研究假設

（一）股權激勵和研發投入

根據委托代理理論，所有者享有剩余索取權。高管薪酬與企業的業績掛鉤，短期內更有可能提高企業的業績，因此會刻意規避未來效益顯著、投資時間長、風險未知的項目。梁彤纓等（2015）提出激勵措施的效果與研發周期和研發項目的性質具有很大關系，當周期長并且研發項目存在不確定性時，激勵措施并不會對研發積極性起到促進作用[9]。Florian等（2013）的研究發現，股權激勵是長效機制，企業創新需要股權激勵的支持，要求管理者關注企業的長遠發展[10]。Dongmei Li（2011）認為，薪酬激勵作為一種固定模式，其在提高管理者對研發工作重視程度方面的作用更為有限[11]。Fritz等（2007）[12]、呂峻（2019）[13]的研究表明，股權激勵是長效機制，能夠提高管理者對研發工作的重視程度，增加研發投入力度。宮興國等（2015）研究表明，股權激勵的引入大大鼓勵了研發投入，在對企業創新項目的投資方面，采用股權激勵方式的高科技企業比其他企業投資得更多[14]。李娟（2021）研究指出，企業采取措施對員工進行激勵時，股權激勵比薪酬激勵更能吸引員工的關注[15]。可見，為了更有效地提高研發投入，股權激勵是一項更加有效的舉措。

因此，本文提出假設H1：股權激勵與科創板企業研發投入正相關。

（二）股權激勵標的物種類和研發投入

研發創新活動伴隨著較高的風險，如果企業實施限制性股票激勵機制，管理者就會對創新活動更加謹慎。呂長江等（2009）研究發現上市企業制定的股權激勵方案具有激勵效應和福利效應，通過限制性股票對高管進行激勵，高管對風險的態度會變得更加保守，更加青睞于低風險的項目，從而盡量避免股價出現明顯的波動[16]。Canarella等（2008）也認為限制性股票的數量與企業的經營效果具有正向相關性[17]。Lerner等（2007）主要對激勵制度中的薪酬部分進行研究，傳統激勵方案以貨幣為主，目前上市企業多采用股票期權和限制性股票作為激勵，后者的激勵效果明顯高于前者[18]。Wu和Tu（2006）研究多個美國上市企業，發現投資機構在選擇投資目標時會將企業的激勵方案作為考察對象，更傾向于選擇采用股票期權作為激勵手段的企業[19]。丁保利等（2012）研究發現，自2006年以來，采用股權激勵的企業呈現出明顯的上升趨勢。而股權激勵標的物存在差異，其對管理者如何看待風險有著決定性的影響。限制性股票的價值就是當前股價，但股價的升降是不確定的，所以持有人能夠得到的收益難以確定。并且科創板企業一旦不符合條件，有被嚴厲終止股票上市的風險[20]。歐陽小明等（2017）認為如果限制性股票采用回購方法，其激勵成本將明顯高于股票期權。股票期權是一種特定的權利，當企業效益不斷提高時，企業股價上漲，此時股票持有者可通過出售股票的方式獲得經濟收益[21]。秦政政（2019）認為，如果股價有所下降，持有人不一定要行權，這是因為應用了風險兜底機制，避免管理者對風險過于保守，從而具備更高的意愿去開展高風險的創新活動，因此激勵效果較為明顯[22]。

因此，本文提出假設H2：標的物種類與科創板企業研發投入正相關。

（三）授予高管股權激勵力度和研發投入

根據需求層次理論，持有更多的股票可以增加經營者的財富，提高他們的認同感，使其更加努力地工作。胡艷等（2015）針對創業板上市企業進行研究，結果表明加大股權激勵力度能夠促進研發投入水平的提高，分配給經營者的股權資本越多，經營者和企業的利益就越趨于一致，經營者在研發投入方面就越積極[23]。童長鳳和楊寶琦（2019）研究表明，企業以核心員工作為股權激勵對象將有助于改善業績狀況[24]。當企業實施股權激勵后，激勵力度與抗風險能力呈現正相關，持股比例與研發投入力度呈現正相關。畢茜等（2020）認為，對于喜歡規避風險的管理層來說，激勵力度與其創新投入呈正相關。相比之下，風險偏好型和風險中性型的管理層并沒有顯示出顯著相關性[25]。常紅利和儲麗琴（2020）認為給予高管的激勵比例對研發投入有很大的影響，兩者呈負相關關系[26]。齊秀輝等（2016）認為股權激勵并未對國有企業的研發投入產生重大影響，這主要是由于當前國有企業高管的持股比例低，導致其工作積極性較低[27]。馬桂芬（2020）研究發現，股權激勵力度越大，內部控制有效性越高，而內控有效性與企業創新呈顯著正相關[28]。

因此，本文提出假設H3：授予高管股權激勵力度與科創板企業研發投入正相關。

（四）股權激勵有效期和研發投入

研發需要管理者作出長期努力，投入大量時間和資金保證。呂長江等（2009）提出激勵效果與時間長短具有密切關系[16]。當激勵周期過短時，管理者會利用提前掌握的信息進行內幕交易，通過非正常手段達到行權條件，進而謀取自身利益。沈肇章和盧孫博（2015）的實證研究表明，激勵制度中設置的行權期限與激勵效果具有顯著相關性[29]。陳勝藍（2011）認為企業的高管股權激勵計劃如著眼于短期，則會降低高管對增加研發投入和提高企業創新能力的積極程度[30]。在制定股權激勵方案時，如果采用分次分批行權機制，意味著行權時間被拉長，這就要求管理者在長期內持續重視創新項目。另外，股權激勵的時滯性可以在一定程度上避免經營者的短視行為，使其更加主動地開展研發創新活動。若行權時間比較短，經營者無需投資高風險、高收益項目就能夠得到預期的收益，在這種情況下，激勵效應就轉化成了福利效應。所以，股權激勵的成效和其期限之間為正相關關系。

因此，本文提出假設H4：股權激勵有效期與科創板企業研發投入正相關。

（五）研發投入和企業創新

在研發投入與創新關系的研究方面，國內外學者發表了兩種觀點，一種觀點認為研發投入越多，企業創新效果越顯著，反之則效果不佳。研發出的新技術和新產品受法律保護，企業依靠新技術和新產品可以獲得壟斷優勢，形成市場進入壁壘，從而在激烈的市場競爭中勝出。在現實中，很多科創板企業的創新活動成果都是無形資產，胡艷和馬連福（2015）指出，創新投資提供了財務靈活性，并增強了創業板上市企業的創新能力[31]。安同良等（2009）認為，研發補貼對中國企業的創新成果具有積極作用[32]。企業擁有專利技術將有助于其改善績效，進入良性循環，更加重視研發創新活動。熊宇晨和李因果（2019）也發現創新系統投入和創新效率、專利數之間均為正相關關系[33]。另一種觀點則認為研發投入對企業創新有復雜的影響，兩者之間為非線性關系。周衍平等（2019）通過廣義傾向得分匹配法，基于“反事實”的思路，建立劑量效應函數和處理效應函數，發現研發投入與創新績效呈現出U型的關系，研發投入的多少不能直接決定創新的成果[34]。

因此，本文提出假設H5：研發投入與科創板企業創新正相關。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據收集

科創板企業從事科技創新活動較多，具有高增長潛力，但成立時間較短，規模較小，融資約束較大。本研究采集科創板2019－2020年數據較全的104家上市企業的相關資料，如果企業在數據統計期間制定了不同的股權激勵方案，僅對其首次方案進行研究，不考慮廢止的、并未得到審批以及數據不全的方案。本文對數據進行縮尾（Winsorize）處理，以消除極值的影響。科創板企業數據主要來自Wind數據庫，使用Spss26.0軟件展開實證研究。

（二）變量設計與模型構建

1.變量及定義

（1）被解釋變量

對于研發投入（R&D），本文使用研發投入與營業收入的比率進行衡量。對于企業創新（Innovate），企業專利是反映企業所擁有知識產權的關鍵指標，因而本文采用專利申請數來衡量。

（2）解釋變量

本文解釋變量為股權激勵企業（Equity），實施股權激勵的企業賦值為1，否則為0。為了解股權激勵具體要素和研發投入之間的關系，本文分別通過股權激勵期限（Period）、股權激勵力度（Incent）、股權激勵標的物（Mode）來衡量高管股權激勵。股權激勵期限采用股權激勵有效期（年）來衡量。股權激勵力度采用授予高管股數/授予總股數來衡量。采用股票期權作為股權激勵標的物的企業賦值為1，否則為0。

（3）控制變量

企業的創新投資不僅受到高管股權激勵的影響，還受到其他因素的影響。本文根據國內科創板企業發展現狀，設置了以下6個控制變量：企業規模（Size）、資本結構（Lev）、股權集中度（Top1）、股權制衡度（Top2）、成長能力（Gt）、經營現金流（Cash）。

表1為本文相關變量情況。

表1 變量定義

2.模型構建

股權激勵和研發投入之間只有顯著關聯，才能進行下面的假設。因此構建模型1：

式（1）中，i代表企業個體，t代表年份；R&Di，t為被解釋變量，表示科創板企業i在第t年的研發投入；Equityi，t-1為解釋變量，表示科創板企業i在第t-1年的股權激勵；Sizei，t-1、Levi，t-1、Top1i，t-1、Top2i，t-1、Gti，t-1、Cashi，t-1為控制變量，分別表示科創板企業i在第t-1年的企業規模、資本結構、股權集中度、股權制衡度、成長能力、經營現金流。

為研究股權激勵具體要素和研發投入之間的關系，構建模型2：

式（2）中，i代表企業個體，t代表年份；R&Di，t為被解釋變量，表示科創板企業i在第t年的研發投入；Modei，t-1、Incenti，t-1、Periodi，t-1為解釋變量，分別表示科創板企業i在第t-1年的股權激勵標的物、股權激勵力度、股權激勵期限；Sizei，t-1、Levi，t-1、Top1i，t-1、Top2i，t-1、Gti，t-1、Cashi，t-1為控制變量，分別表示科創板企業i在第t-1年的企業規模、資本結構、股權集中度、股權制衡度、成長能力、經營現金流。

為檢驗研發投入和企業創新之間的關系，構建模型3：

（三）描述性統計

主要變量的描述性統計見表2。從被解釋變量情況來看，企業研發投入均值為0.256，最大值為0.390，最小值為0.150，方差為1.747；企業創新均值為3.000，最大值為28.000，最小值為0.000，方差為1.733。這說明科創板企業之間研發投入的差距較大，創新水平參差不齊。從解釋變量情況來看，股權激勵的企業均值為0.655，方差為0.014，說明大部分企業實施了股權激勵計劃。股權激勵有效期的最大值與最小值之間差距較大，平均數1.000偏離中位數1.766較多，說明大部分科創板企業之間股權激勵有效期的長短存在不同。股權激勵力度均值為0.243，方差為0.655，說明樣本企業股權激勵存在一定差距。股權激勵標的物均值為0.300，中位數為0.200，說明選擇限制性股票為股權激勵標的物的居多。從控制變量來看，企業規模（Size）、資本結構（Lev）、股權集中度（Top1）、股權制衡度（Top2）、成長能力（Gt）、經營現金流（Cash）方差均在較低水平，說明控制變量整體比較平穩。

表2 描述性統計

四、實證分析

（一）假設檢驗與結果研討

1.模型1：是否實施股權激勵對研發投入的影響

模型1采用分層回歸分析，“分層一”放入核心自變量，“分層二”放入全部控制變量。“分層一”是模型1的回歸結果，具體分層回歸結果如表3所示。從表3可以看出，模型R方值為0.629，意味著企業規模、資本結構、股權集中度、股權制衡度、是否實施股權激勵可以解釋研發投入62.9%的變化原因。對模型進行F檢驗時發現，模型通過F檢驗（F=111.025，p＜0.001），說明企業規模、股權制衡度等至少一項會對研發投入產生影響關系。同時，通過B值可以看出，企業規模、資本結構、股權集中度、成長能力、經營現金流以及是否實施股權激勵為正數，說明這幾個指標對企業研發投入可能有正向的影響，并且是否實施股權激勵對企業的研發投入的影響程度是最深的，達到0.699；其他因素影響程度較小，不超過0.1。

表3 分層回歸分析結果

企業規模的回歸系數值為0.084，并沒有呈現出顯著性（t=1.176，p=0.240＞0.05），意味著企業規模并不會對研發投入產生顯著影響。資本結構的回歸系數值為0.016，并沒有呈現出顯著性（t=0.471，p=0.638＞0.05），意味著資本結構并不會對研發投入產生顯著影響。股權集中度的回歸系數值為0.010，并沒有呈現出顯著性（t=0.297，p=0.767＞0.05)，意味著股權集中度并不會對研發投入產生顯著影響。股權制衡度的回歸系數值為-0.050，并沒有呈現出顯著性（t=-0.901，p=0.368＞0.05），意味著股權制衡度并不會對研發投入產生顯著影響。成長能力的回歸系數值為0.020，并沒有呈現出顯著性（t=0.364，p=0.565＞0.05），意味著成長能力并不會對研發投入產生顯著影響。經營現金流的回歸系數值為0.040，并沒有呈現出顯著性（t=0.254，p=0.465＞0.05），意味著經營現金流并不會對研發投入產生顯著影響。是否實施股權激勵的回歸系數值為0.699，并且呈現出顯著性（t=23.457，p=0.000＜0.001），意味著是否實施股權激勵會對研發投入產生顯著的正向影響。

總結分析可知：實施股權激勵會對研發投入產生顯著的正向影響。但是企業規模、股權制衡度、股權集中度、資本結構、成長能力、經營現金流六個控制變量并不會對研發投入產生顯著的影響。H1通過驗證。

2.模型2：股權激勵具體要素對研發投入的影響

“分層二”是模型2的回歸結果。在模型1的基礎上加入股權激勵標的物、股權激勵力度、股權激勵期限后，F值變化呈現出顯著性（p＜0.001），意味著股權激勵標的物、股權激勵力度、股權激勵期限加入后對模型具有解釋意義。另外，R方值由0.629上升到0.668，意味著股權激勵標的物、股權激勵力度、股權激勵期限可對研發投入產生3.8%的解釋力度。具體來看，股權激勵標的物的回歸系數值為0.153，并且呈現出顯著性（t=3.256，p=0.001)。股權激勵力度的回歸系數值為-0.033，但是并不顯著。股權激勵期限的回歸系數值為0.099，也不顯著。

總結可知：股權激勵標的物和研發投入存在顯著的正相關，H2通過驗證；股權激勵力度和研發投入之間為負相關，H3未通過驗證；股權激勵期限和研發投入之間不存在顯著性關聯，H4未通過驗證。

3.模型3：研發投入對企業創新的影響

該部分回歸結果如表4所示。從表4可以看出，模型R方值為0.423，意味著研發投入可以解釋42.3%的企業創新變化。對模型進行F檢驗，發現F檢驗（F=242.887，p＜0.001）已經通過，說明研發投入一定會對企業創新有影響。研發投入的回歸系數值為0.750（t=15.585，p＜0.001），意味著研發投入與企業創新正相關。

表4 線性回歸分析結果

總結可知：研發投入與企業創新正相關，H5通過驗證。

（二）穩健性檢驗

為進一步證明回歸分析中估計結果的非偶然性，采用替換變量法對模型進行重新估計。針對模型1和模型2，參考翁辰和馬良澤（2020）的研究，將研發投入的計算方法轉為研發支出與企業總資產的比值[35]；針對模型3，本文將衡量企業創新的專利申請數量替換為專利授權數量進行估計，回歸結果如表5所示。由表5可知，針對股權激勵對企業研發投入的穩健性檢驗中，替換被解釋變量后，雖然顯著性與系數估計大小有所變化，但是核心解釋變量對被解釋變量的估計符號依然與前文基準回歸相同，因此替換被解釋變量后前文結論依然得到證實。

表5 穩健性檢驗之一（替換變量法分層回歸）

此外，針對研發投入對企業創新的穩健性檢驗如表6所示。由表6可知，針對企業研發投入對企業創新的穩健性檢驗中，替換被解釋變量后，企業研發投入依然對企業創新具備1%顯著水平上的正向影響。綜上，通過替換變量法后，本文結論依然與前文一致，驗證了本文估計結果的穩健性。

表6 穩健性檢驗之二（替換變量法）

五、結論與建議

（一）結論

本文結合科創板企業的實際情況，利用回歸分析對股權激勵、研發投入、企業創新三者關系進行分析，得出結論為：（1）科創板企業采取股權激勵措施，研發投入會有一定提高。（2）科創板企業股權激勵標的物的種類與研發投入正相關。（3）科創板企業股權激勵力度越強，研發活動受到的限制越大。（4）科創板企業股權激勵期限和研發投入之間不存在顯著性關聯。（5）科創板企業研發投入正向影響企業創新，即實施研發投入水平越高，企業創新程度越大。

（二）建議

科創板作為我國重要的資本市場，主要接納的是初創期和成長期的高科技創新型企業，研發創新能力對其生存發展至關重要。本文通過對科創板企業股權激勵和研發投入的研究，證明了股權激勵會對研發投入產生一定的影響，為企業創新提供支持。本文也探討了研發投入對企業創新的影響，科創板企業要提升自身的研發創新水平，應該從如下幾個方面著手：

1.制定并執行股權激勵方案

科創板企業應制定并執行股權激勵方案。在制定激勵方案時，科創板企業應主要考慮自身的財務情況和行業的競爭情況，在此基礎上制定出科學的激勵制度，才能真正達到激勵效果。通過股權激勵方案，管理者將更關注企業的長遠發展，其和所有者的利益調整將到一個方向上，這有利于提高員工工作積極性，也能通過加大研發投入促進企業創新水平提升。

2.以股票期權為激勵標的物

科創板企業在擬定股權激勵方案時應該充分考慮內部條件和外部環境，在踐行股票期權方面進行探索。文本研究證實，大部分采用股權激勵制度的科創板企業，在激勵標的物方面將限制性股票作為主要選擇。限制性股票和股票期權是最為常用的激勵模式，前者主要適用于發展穩定并且擁有完善組織體系的企業，后者適應于資金不足但有一定發展前景的企業。對后者來說，授予高管期權既可以提升其工作效率，又可以節省激勵成本。所以科創板企業在制定激勵方案時應將股票期權作為主要激勵制度。

3.授予高管股權激勵的比例不應過高

股權激勵力度越強，研發活動受到的限制越大，因此科創板企業授予管理者股權激勵的比例不應過高。企業在確定方案時要充分考慮企業所處的內部和外部環境，內部環境是企業自身的管理模式和發展計劃，外部環境是企業所處的競爭環境，綜合考慮后制定出的激勵制度才能真正起到激勵作用。如果授予高管股票數量過多，會使股東利益受到侵害，反之則無法起到激勵效果，因此在制定方案時要將股票數量確定在合理的范圍內。

4.合理設置激勵計劃有效期

股權激勵期限和研發投入之間不存在顯著性關聯，科創板企業應合理設置激勵計劃有效期。科創板企業的特點是控制權集中，因此在制定激勵措施時要充分考慮行權期的長短，時間過長或過短都會產生負面作用，過長會增加激勵對象的壓力，不能達到預期激勵效果；過短高管可能會進行內幕操作，影響激勵效果。證監會規定，股權激勵計劃有效期最長為10年。大部分學者如倪艷和胡燕（2021）都認為激勵有效期確定在5年以上比較恰當[36]。科創板企業多為高新技術型企業，研發周期較長，因此更應該重視激勵對象的訴求，在設置激勵方案時以培養長期技術人才為目標。科創板企業可以設置1～2年等待期，在行權期內分期勻速行權。

5.加大研發投入力度

實施研發投入水平越高，企業創新程度越大，因此科創板企業要實現創新應加大研發投入力度。持續的研發投入有利于企業推陳出新。定期發布新產品，可以保持消費者對該品牌的認同感，使企業現有產品的生命周期延長，還可以用最短的時間占領市場，保持企業的競爭優勢，同時加大研發投入力度可以使企業擁有更多的知識產權產品，從而限制同類產品的出現，加固企業的保護壁壘。企業在加大研發投入的同時，應注重研發投入轉化能力的提升，增強創新意識與創新投資的信心，以此提升企業持續創新動力。