2021年貨幣政策應避免急轉彎：基于六大因素的考量

張明

近期，統計局公布了2020年第4季度中國宏觀經濟數據。2020年第4季度中國GDP同比增速達到6.5%，2020年全年中國GDP增速達到2.3%，均超出市場此前預期均值。中國GDP總量超過100萬億元，折合為美元的話約為14.7萬億美元，占世界經濟的比重達到17%。在2020年新冠病毒肺炎疫情肆虐全球的背景下，中國成為唯一一個GDP增速為正的主要經濟體。能夠取得這一成績是非常不易的。

2021年經濟增長可能會更加均衡

從三駕馬車視角來看，2020年中國經濟增長具有較強的不平衡特征。社會消費品零售總額在 2020年出現3.9%的負增長。從當月同比增速來看，社會消費品零售總額同比增速在2020年1、2月份出現20.5%的負增長，之后雖然持續反彈，但直到2020年8月才轉負為正。消費增速復蘇顯著滯后于投資與凈出口，主要原因在于，新冠疫情顯著沖擊了服務業中小企業以及中低收入家庭，而中小企業與中低收入家庭的恢復仍有待時日。2020年，全國居民人均真實可支配收入增速達到2.1%，略低于GDP增速。其中城鎮居民人均真實可支配收入增速僅為1.2%。在居民可支配收入增速明顯恢復之前，消費增速的復蘇將依然溫和漸進。

2020年中國固定資產投資完成額增長了2.9%。其中制造業投資、房地產投資與基建投資增速分別達到-2.2%、5.0%與3.4%。不難看出，制造業投資的復蘇顯著滯后于房地產投資與基建投資。

房地產投資在2020年的韌性顯著超出了市場預期。但受到資產負債表三道紅線、商業銀行房地產貸款集中度等新調控政策的影響，預計房地產投資增速在2021年難以繼續顯著反彈。事實上，2020年12月的房地產投資累計同比增速已經與11月持平，未能持續此前的持續改善局面。

在2020年上半年，市場對基建投資增速的反彈報以很高的預期，但最終2020年基建投資增速僅為3.4%?；ㄍ顿Y增速不及預期的原因，筆者猜測有三。其一，地方政府存量債務還本付息壓力巨大，因此2020年新增專項債的較大部分最終仍用于還本付息，而非新增投資。其二，受2008年之后4萬億時期的經驗教訓影響，中央政府在批復地方政府基建項目之時變得更加審慎，更加考慮項目的成本收益與可持續性。其三，針對地方官員的考核更加跨期化，也使得地方官員在基礎設施投資方面變得更加謹慎。在2021年，考慮到財政政策很可能邊際收緊，預計基建投資增速即使上升的話，上升軌跡也不會非常陡峭。

目前市場對2021年制造業投資復蘇較為樂觀，認為工業企業庫存水平到了一個相對低點，在2021年可能出現新一輪庫存投資周期。但制造業企業是否會顯著增加庫存，歸根結底依然取決于其對內外需變動的判斷?？紤]到迄今為止企業家在疫情沖擊下微觀感受的改善滯后于宏觀數據，企業家可能會依然對新增投資保持謹慎。這意味著，2021年的庫存投資周期可能不會太強勁。2021年年底固定資產投資累計同比增速能否達到10%，存在較大不確定性。

2020年中國出口額與進口額同比增速（按美元計價）分別為3.6%與-1.1%，貨物貿易順差達到5350億美元，創下自2015年以來的新高。應該說，2020年出口是中國經濟的最大亮點之一，超出了幾乎所有經濟學家的預期。按美元計價的出口額同比增速由2020年2月的-40.6%反彈至2020年11月的20.6%，可謂空前絕后。之所以出口增速復蘇如此強勁，在筆者看來是由于三個原因。一是全球疫情爆發使得中國醫療板塊與遠程辦公板塊的出口創下歷史峰值。二是從2020年第2季度起，由于中外疫情爆發的不同步性，使得中國出口在全球市場上的重要性至少在短期內不降反升。三是從2020年下半年起，外部需求開始復蘇。在2021年，恐怕上述三個利好消息疊加的局面難以重演，因此2021年的出口增速可能好于2020年上半年，但可能弱于2020年下半年。

綜上所述，從三駕馬車的視角來看，在2020年，出口、房地產投資與基建投資表現相對較好，而消費與制造業投資表現相對一般，經濟復蘇格局具有不均衡性。在2021年，消費與制造業投資增速將會繼續復蘇，而出口與房地產投資增速可能難以繼續改善、基建投資增速走勢存在不確定性。因此，2021年的經濟增長可能更加均衡，但水平不會太高。

2021年貨幣政策應更加相機抉擇、謹慎從事

CPI當月同比增速由2020年1月的5.4%一路下降至2020年11月的-0.5%，2020年12月回升至0.2%。核心CPI當月同比增速則由2020年1月的1.5%持續下降至2020年12月的0.4%。這意味在在2020年，出現了食品價格與非食品能源價格增速的同時回落。PPI當月同比增速則在2020年2月至12月期間出現了連續11個月的負增長。不過，相對而言的好消息是，PPI當月同比增速已經由2020年5月-3.7%的本輪低點回升至2020年12月的-0.4%，在2021年年初就可能轉負為正。展望2021年，無論CPI還是PPI同比增速都將由降轉升，但上升的幅度存在不確定性，其中PPI同比增速上升速度可能超過CPI。但至少在2021年上半年，無論CPI還是PPI同比增速都將顯著低于央行目標水平。

在2020年，中國貨幣政策操作可謂冰火兩重天。在2020年5月之前，貨幣政策總體上非常寬松。例如，在2020年前4個月，央行進行了三次降準。但在2020年5月之后，貨幣政策出現了明顯的邊際收緊。例如，3個月SHIBOR由2020年年初的3.0%左右下降至2020年4月底的1.4%左右，之后回升至2020年11月底的3.1%左右。又如，10年期國債收益率由2020年年初的3.1%左右下降至2020年4月底的2.5%左右，之后回升至2020年11月底的3.3%上下。在經濟增速依然顯著低于潛在增速的背景下，貨幣政策操作在2020年5月以來的邊際收緊，反映了央行在保增長與控風險之間的艱難權衡。

筆者認為，在2021年，貨幣政策操作應該更加相機抉擇、謹慎從事，要避免貨幣政策過度收緊造成的事實上的政策“急轉彎”，主要理由如下：

第一，如前所述，在2021年，經濟增長受到一些結構性因素的制約，無論是消費增速還是制造業投資增速，大概率只會溫和復蘇。而受到調控政策加強與外部環境變化的影響，房地產投資增速與出口增速可能出現回落。換言之，2021年中國經濟依然面臨一定的保增長壓力，尤其是在剔除了2021年第一季度由于基期效應導致的高同比增長之后。

第二，2021年物價走勢雖然可能出現反彈，但反彈程度可能較為有限，依然顯著低于央行目標水平。換言之，通貨膨脹不是2021年央行收緊貨幣政策應該主要考慮的因素。

第三，在2020年底2021年初，新冠病毒肺炎疫情在中國北方部分地區有所反彈。截至2021年1月20日，全國范圍現有確診2458人，當日新增163人。其中，黑龍江、河北、遼寧的疫情演進尤其令人關注。疫情的零星爆發已經開始沖擊到消費行業。例如，社會消費品零售品總額同比增速已經由2020年11月的5.0%下降至2020年12月的4.6%，這背后的原因就可能是疫情抬頭。如果疫情再度加劇，將重新影響到2021年中國經濟增長前景。

第四，在2020年下半年，之所以中國貨幣政策有底氣邊際收緊，一定程度上是由于2020年的財政政策是非常寬松的。和2020年相比，2021年中國財政政策很可能邊際收緊。其一，中央財政赤字占GDP比率可能由3.6%下調至3.0-3.2%。其二，1萬億特別抗疫國債很可能不會繼續發生。其三，地方專項債新增額度難以像2020年那樣大幅提升。而在財政政策將會邊際收緊的前提下，如果貨幣政策過快收緊，兩項政策緊縮的疊加就可能導致政策的“急轉彎”。

第五，在2020年下半年，國內金融市場上出現了一輪地方國企產業債集體違約的浪潮。雖然這次浪潮由于中央政府的及時介入而告一段落。但地方政府與國有企業的還本付息壓力依然較大。考慮到PPI增速為負以及長期無風險利率的上升，這意味著2020年下半年上述主體的再融資成本顯著升高了。為了防范化解信用債市場可能出現的系統性風險，央行也應避免在經濟復蘇過程中長期無風險利率上升過快。

第六，2020年6月至2020年年底，人民幣兌美元匯率升值了8%。這一輪升值的主要原因，則是中美經濟增長差拉大之后，中美利差走闊導致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續快速升值，一方面可能通過進出口渠道沖擊經濟增長，另一方面則可能通過熱錢流入、資產價格上升而威脅金融穩定。因此，在通盤權衡了上述因素之后，避免中美利差過度拉大加劇人民幣升值壓力，也應該成為中國央行決策時的考慮因素之一。