人民幣匯率還有多少升值空間？

崔歷

人民幣匯率去年下半年以來升值明顯，符合我們對匯率較為樂觀的預期。我們的前期觀點是：美元高估將趨弱，中國國際收支反彈，疊加貿易戰下中國貿易順差保持堅挺等背景，均是人民幣匯率走強的支持因素。

受新冠疫情影響，去年二季度全球市場出現流動性危機，美元飆升，人民幣兌美元匯率一度貶值達到近7.17，但資本外流并未由于貶值而上升，資金流入反而開始提速。隨著美元去年下半年重回弱勢，中國順差回升，海外資金持續配置境內資產，人民幣兌美元匯率則不斷攀升。

這些因素在近期延續：美元指數DXY在12月單月下跌2.3%，市場看多人民幣情緒累積。同時中國出口超預期上漲，12月貿易順差達歷史高位，均支持人民幣匯率年初走強。新年第一天人民幣兌美元升值1%，為18個月來首次跌破6.5。之后隨著央行和外管局小幅放松資金外流并收緊資金流入，疊加美元反彈，人民幣匯率升勢有所減弱。與此同時，境內外利差和升值預期吸引企業結匯上升，境外資金流入。上周境內流動性趨緊，更加大了利率和匯率的上行壓力。

未來市場的一個關鍵問題是：在明顯走強后，人民幣進一步升值的空間有多大？

有觀點認為人民幣將繼續大幅升值，破“6“指日可待。意味著人民幣兌美元在目前水平再升值10%以上。并突破近三十年的高位。而目前人民幣一籃子匯率已在過往三年區間的強端（圖 1）。除非美元大幅走弱，人民幣兌美元的進一步強力升值意味著人民幣一籃子匯率將顯著突破近年的區間。

預估人民幣匯率走勢有必要對支持匯率的宏觀基本面，影響國際收支的周期和政策因素，以及美元周期做出綜合判斷。國際收支和美元周期影響外匯市場的供需，決定匯率的邊際推動力；基本面則著眼人民幣匯率的均衡水平，給出中期的合理區間。結合考量有助判斷匯率發展。

人民幣一籃子匯率大體在均衡匯率區間

首先探討中期基本面和均衡匯率。一籃子匯率的中期走勢與一國宏觀趨勢密切相關。由于名義匯率會受到政府管控的影響，而調整價格因素后的實際有效匯率（代表本國貨幣相對其他國際貨幣的相對價格）則與基本面的變化更為貼近，因此通常作為分析均衡匯率的基礎。

影響中期匯率的宏觀變量有幾類：第一類是增長和效率因素。低收入國家增長潛力大，效率提升的空間高，可能推升實際匯率升值。生產效率提升帶來的升值通稱“巴拉薩-薩繆爾森效應”：認為高增長國家的貿易部門與他國的生產率的差距（相對于非貿易部門）更大。而由于貿易部門效率提升快，相應帶動本國更高的工資上漲和非貿易部門更大的通脹壓力，實際匯率趨向升值。這一效應多用于解釋發展中國家的匯率升值，但其實證支持則好壞參半。

第二類是國際收支和凈資產因素。對外凈資產上升提高來自境外投資收入的資金流入，結構性利好匯率。跨國數據顯示對外凈資產變化和實際匯率變動高度相關，經常項目順差則是積累凈資產的主要途徑。一國的貿易條件（出口和進口價格之比）的持續變化對此有影響：例如大宗商品出口國可以持續受益于商品價格上漲周期，提升國際收支并推動匯率升值。

第三類是政策和內需因素。特別是財政政策取向。擴張性政府支出多增加對國內建筑服務業等行業的需求，非貿易部門的通脹超過貿易部門，導致升值壓力。而國內政策緊縮則有實際匯率的貶值壓力。

上述宏觀框架，特別是中國國際收支和國內政策的變化，可較好解釋過去二十多年人民幣匯率的走勢。

1990年代末到2014年間人民幣實際有效匯率年均升值5%。以均衡匯率框架衡量，2008年以前人民幣的增值主要是受中國貿易順差和凈國際資產的推動，彼時財政較為緊縮，對匯率有抑制作用。2009-2014年期間人民幣升值則主要是由于中國采取大幅擴張性財政政策，推高國內非貿易行業通脹和內部升值。

2014-2016年期間受熱錢影響人民幣匯率短期趨向高估。2016年后隨國內政策收緊，通脹降溫，內部升值壓力減弱，疊加貿易順差和對外債權較平穩，結構性升值壓力大幅減弱，人民幣實際有效匯率年均升值下滑至1%左右（圖2）。

以此框架衡量，人民幣的一籃子貨幣目前大體在均衡匯率區間，最新的IMF匯率評估也證實這一判斷。

宏觀趨勢尚不支持有效匯率加快升值

宏觀趨勢是否將推動人民幣一籃子匯率加速升值？我們的分析顯示動力有限。首先，增長和生產效率。中國的勞動生產率增長在全球水平較高，對中國匯率升值較為樂觀的觀點多以此為依據，認為高勞動生產率的增長將推動匯率升值。背后的理論基礎則是上文提到的“巴拉薩-薩繆爾森效應”。

不過，有必要在此作細化分析。首先，“巴拉薩-薩繆爾森效應”這一理論在跨國研究中的驗證結果參差，即使存在其規模也較小。包括IMF在內的研究發現，即使在2000年代初的高增長階段，勞動生產率的因素只能解釋人民幣匯率升值的20%。究其原因，“巴拉薩-薩繆爾森效應”的設定條件較多，未必完全符合實際情況。比如生產效率的提升可能更多反映在貿易品升級，而非工資上升、非貿易品通脹和匯率升值，對中國在內的東亞國家尤為如此。

另外，即使人民幣匯率過往的升值部分體現了較高的生產率增長，未來中國生產率增長相對貿易伙伴的優勢未必進一步提升。受區域貿易帶動，越南菲律賓等低成本亞洲鄰國的增長和效率近年來提速，與中國的差別收窄。

未來跨境產業合作貿易加深，有望進一步推動東南亞等鄰國的經濟和貿易，中國的創新升級將致力提升高端制造業的產出，而低端制造業將繼續受到低成本國家的負面影響。因此，未來一個時期，中國相對貿易伙伴的生產率的總體優勢會受到后者抑制，難以推動人民幣匯率的加速升值。

第二，經常項順差和國際頭寸走勢預計仍然溫和。相比勞動生產率和增長，國際收支與實際匯率的關系更為直接，跨國數據顯示貿易順差和國際資產上升將推升實際匯率。

中國的情況是：加入世貿后的開始幾年，中國在國際產業鏈中低端產業的參與度迅速擴圍。強勁的出口和進口替代大幅提升產業鏈貿易順差和對外凈資產，是推動人民幣匯率結構性升值的主要因素。

然而，2008年后順差和對外投資頭寸在GDP中占比均大幅下降。一方面，總體出口走緩；另一方面，內需提速支持進口需求。隨著中國參與國際產業鏈向中上端攀升，進口替代難度增加，體現在中間產品進口的比例不再下滑（圖3），限制產業鏈貿易順差的進一步提升。

2018年-2019年，受貿易戰影響，中國的零部件進口有所下降，伴隨著芯片等中間品的國產化率提升。但中美第一階段貿易協議的簽署后，2020年零部件進口（特別是集成電路和芯片）再度大幅上升，顯示高端進口仍是支持中國產業升級的關鍵。

這些結構性趨勢預計將持續：一方面，由于中國在全球出口份額已經較高，出口大幅提速受到限制。另一方面，產業鏈進口的需求將保持高位。

十四五強調自主創新以減少未來在關鍵領域的進口依賴。但由于高科技領域的突破仍需時日，增強國際產業鏈合作對中國而言仍是優選。在中美技術競爭不確定性持續的情形下，中國近期加入RCEP，也為中日韓三方深化產業鏈合作，提升中國在高端產業的進口和產業升級奠定了條件。產業鏈合作深化下，中國的產業鏈貿易順差（約占中國制造業貿易順差的一半）預計尚不會結構性大幅上升。

當然，國際收支會受到周期的影響。例如去年中國貿易順差的反彈，源于出口在疫情下的率先恢復，以及大宗商品價格的疲軟，對國際收支有短期的利好。后文會對這些周期因素做進一步分析。但去除周期和臨時條件對順差的邊際影響，影響中國貿易順差和國際對外凈資產的基本面尚未根本性改變。

我們預計未來幾年經常項順差（占GDP比重）在2%附近波動，也與中國經濟再平衡，儲蓄下降的基本面一致。對外凈資產則略有復蘇，對均衡匯率升值的邊際推動有限。

第三，穩杠桿的背景下，內需推動的通脹和匯率升值壓力不大。內需因素影響實際匯率：擴張性的財政政策提升內需并增加國內通脹壓力，促進實際匯率的升值。

如前所述，2008-2014年間的人民幣一籃子匯率升值主要源于金融危機后國內的擴張性政策，帶來信用擴張和通脹上行，內部匯率趨向升值，體現在非貿易類通脹（例如交通租金家庭服務）相對貿易類通脹大幅上漲。

2016年后隨著經濟政策收緊，國內杠桿增速趨緩，非貿易通脹和服務業價格轉向相對疲軟，內部升值壓力下降。去年國內宏觀政策在新冠疫情下短暫放松，信用提速，但幅度相對較小。年底的中央經濟工作會議重提“穩杠桿”，十月以來信用周期見頂，預計今明兩年繼續回落。從內需走勢來看，實際匯率的升值壓力有限。

綜上，實際匯率升值近年來趨緩，與貿易順差水平回落和國內穩杠桿的政策基本面一致。未來幾年在雙循環的框架下，中國注重產業鏈合作、提升區域貿易、控制杠桿和金融風險等趨勢將持續，對外貿易順差的中位水平難以大幅反彈，對內國內經濟通脹壓力不大，并不支持實際匯率加快升值。

如果貿易部門生產效率大幅提速，或是開放下服務業的效率提升逆差結構性收窄，體現在經常項順差持續走高，將支持人民幣實際有效匯率更快地升值。目前看這些趨勢尚不明顯，進展有待時日。

當然，作為對外順差國，堅挺的國際收支下人民幣匯率也仍將保持強勢。我們的估算顯示，與過去幾年相似，未來實際有效匯率平均每年升值1%左右，名義一籃子匯率大體持平，仍符合均衡匯率的基本面。因此，中期基本面尚不支持一籃子匯率快速升值。

國際收支帶來的升值動力將回落

與此同時，過往兩年周期狀況和海外流動性狀況發生大幅變化，對人民幣的需求上升，包括：

1）全球制造業周期2019年底開始走強，疫情中進一步上升，中國和亞洲出口由于國內產能率先恢復而格外受益，全球市場份額有所增加。中國四季度出口創雙位數增長；

2）大宗商品價格在2018年后步入疲軟期，疫情中更進一步下滑，大幅提升中國的貿易條件。我們估算去年貿易順差上升的一半以上來自大宗商品價格下行；

3）發達國家在疫情下的貨幣寬松和弱美元周期，疊加各國央行的避險需求和國內資本項目開放，增加海外對人民幣資產的配置，前兩個因素支持經常項順差強力反彈，后者則意味著海外資金持續流入。

迄今為止，外匯儲備大體企穩，顯示海外資金流入的同時對外證券投資和直接投資也有所上升。但周期環境無疑是利好人民幣的，是去年以來人民幣強力升值的市場因素。未來外匯市場的供需取決于周期的持續性，全球環境的發展，以及中國的政策應對。

預計推動人民幣匯率走強的因素今明兩年將有所消退：一方面，中國經常項的提升開始步入平穩期。后疫情時期中國國際收支的正面因素有所消退：IMF預測今年開始全球貿易將恢復正增長，我們的科技周期先行指數也仍維持強勁。中國出口預計繼續受益于全球周期。而與此同時，全球生產的疫后恢復意味著疫情下中國和其他亞洲經濟體大幅提升的市場份額可能不會持續。同時，隨著全球全面復蘇和再通脹趨勢重啟，大宗商品價格預計繼續反彈，中國貿易條件相對去年將有所惡化，全球復蘇后尤為明顯，對中國國際收支相對負面。今年的貿易和經常項目順差占GDP比重預計大致與去年持平或有所回落，對匯率升值的邊際推力減弱。

另一方面，美元雖然仍在弱周期，但階段性反彈動力加大，全球流動性環境可能邊際收緊：疫情下美國的財政赤字大幅上升，疊加美聯儲的無限量量化寬松進一步弱化了美元的基本面。繼去年的大幅財政救助之后，1月中拜登進一步提出1.9萬億美元的抗疫救助計劃，未來數月還可能提出更多中長期的財政方案，增加基建投資等支出。雖然推出的財政計劃最終金額仍需協商斡旋，但較為肯定是在未來幾年民主黨掌握參眾兩院多數的情形下，拜登任上推行擴張性財政政策的空間已大幅上升。

大幅財政擴張政策疊加經濟復蘇， 對美元的影響較為復雜。一方面，雙赤字的基本面繼續對美元不利。從歷史經驗來看，未來幾年美元有空間繼續震蕩回落5-10%。但另一方面，隨著美國財政支出政策出臺支持經濟，美國利率預計繼續走高，美國與其他發達國家利差走擴，對美元有階段性支持。特別是如果歐洲國家加大貨幣寬松，美元反彈動力則更強。

過去幾周已預演這一可能情形：佐治亞州選舉確認民主黨贏得參議院多數后，受財政擴張的預期影響，美債長息跳升，美元反彈。未來隨著財政計劃出臺，伴隨疫苗接種后的經濟復蘇，美債利率上行預計更為持續，對美元則會有更多的支持。

聯儲的取態將是關鍵：如果美國利率上升太快，增加市場壓力，聯儲可能進一步加碼QE以壓低利率和美元升勢。但最近聯儲表態顯示在財政政策發力，通脹預期走高的情形下，聯儲更愿維持目前政策而非加碼寬松，并容忍利率的溫和上行。

事實上，大幅財赤下通脹的明顯上行也會限制聯儲的寬松空間。

因此，疫情受控后美元可能由于利率上行而有反彈壓力，也意味著全球流動性環境邊際收緊，新興市場包括中國的資金流入可能階段性減弱。

由于央行管理人民幣匯率以一籃子貨幣為其主要參考，人民幣兌美元匯率也可能有所回落。

央行的跨境資金管理重回焦點

即使如此，全球的貨幣環境疊加中國資本項目開放意味著國際資金對國內資產的配置將長期持續。

新冠疫情后境內外利率差進一步加大。吸引海外投資債券的資金大幅流入。雖然近期國內政策收緊趨緩以緩和債市存量風險。但基于穩杠桿的政策思路，預計未來國內利率不會趨勢性下滑。這一背景下，雖然海外利率預計低位回升，美元階段性走強，中國債息的吸引力仍會吸引海外資金繼續入場。

全球資金流入利好匯率，但也可能帶來匯率超調的風險，目前的國際環境與2009年-2011年間類似：發達國家加大貨幣寬松以支持經濟減少市場沖擊，新興市場則面臨資金流入匯率升值的壓力。

近幾個月泰國、波蘭、智利、瑞典等國已相繼收緊資金流入，宣布加大外匯市場干預，以避免匯率過快上升。

對中國而言，未來一個挑戰是在提升匯率中長期彈性的同時，如何避免匯率走勢由于資金流入自我強化而大幅偏離基本面。過快升值將增加之后的調整壓力和對外負債部門的償債風險。

人民幣匯率和政策展望

綜上，人民幣匯率的上行空間受幾方面制約：人民幣一籃子匯率已在近幾年的高位，而結構性因素尚不支持均衡匯率加快升值。除非美元繼續大幅走弱，或是貿易和經常項目順差繼續大幅回升形成長期趨勢，人民幣對美元匯率繼續大幅升值的動力不足。中期市場開放和經濟創新可能對匯率升值帶來新的推動力，但相關動能的積累仍需時日。

我們的基礎情形是隨著疫苗接種普及和全球經濟復蘇，經常項目周期和美元走勢對人民幣匯率的利好今年開始邊際走弱，人民幣兌美元匯率未來兩年或再升值3%-5%，反映美元的可能走勢，與之前比步伐放緩。

美元走勢是主要的不確定性。在去年大幅下行后，美元走勢面臨不同情景：如果美國新的財政支持不能順利出臺，或是經濟恢復不及預期，聯儲QE可能加碼，美元有壓力進一步大幅走弱，人民幣兌美元升值可能加快。而如果拜登計劃成功提振美國經濟使其走出低谷，疫情后經濟復蘇，聯儲退出QE提上日程，未來兩年美元則有望止跌回升。美國政策和美元的不確定因素意味著人民幣兌美元匯率的波動可能加大。

與此同時，境內外貨幣政策周期與海外的差別意味著短期套利資金可能加速進場。去年12月銀行代客結售匯順差升至4267億元人民幣，創2014年1月以來新高，顯示升值預期和境內外利差下企業換匯加快。上周的境內流動性收緊推動匯率上升，均顯示資金面對匯率的上行壓力。

可能的政策選項包括：1）跨境資金管理：包括收緊跨境短期資金流入，避免熱錢推動匯率超調，同時放開對外投資。2）加大匯率彈性：在一籃子匯率已經較強的背景下，央行可能引導匯率雙向波動，保持兌美元匯率的雙邊彈性，避免單邊預期。3）在全球流動性盛宴下央行重啟擴表對沖短期資金流入。此外，利用人民幣匯率升值的窗口加快人民幣國際化進程，將有利于減少民間部門的貨幣錯配，更好地控制跨境資金的相關風險。