一線城市房價還會再漲嗎？

李超

一線城市房地產是核心資產

后疫情時代，我國貿易順差持續超預期，結匯率較為穩定的情況下，銀行間外匯市場人民幣供需結構發生變化，推升人民幣匯率，外匯儲備在2020年末環比大幅增加也有印證。2021年預計匯率中樞為6.5，受益于貿易摩擦緩釋、供需錯配利好出口景氣形成大量順差等積極邏輯，人民幣匯率大概率繼續升值有望觸及6.3。

市場正逐步重回緊貨幣環境。預計2021年實際GDP增速8.9%，CPI同比增長1.4%，M2增速回落至9%左右，市場將重回緊貨幣環境，核心風險資產相對受益。

在人民幣升值和緊貨幣環境的宏觀背景下，核心風險資產占優。一線城市房地產是中國房地產市場中的核心資產，不論從一線城市自身長期房價走勢（漲價顯著高于二、三線），還是對比其他核心資產的走勢，核心資產屬性表現突出。

本輪疫情后，一線城市房價也出現明顯抬升，截至2020年12月，一線城市二手房價當月同比增速達8.6%，較2019年底大幅提高6.9個百分點。與之相比，二、三線城市同比增速分別為2.2%和1.4%。

隨著疫情逐步可控，貨幣政策正常化，流動性環境逐步收緊，地產政策也配合調整，一線城市的房價增長依舊保持較強動力，這一點不難理解，貨幣政策影響的是總體流動性，流動性自身也會進行結構調整，總量政策無法改變追逐核心資產的目標。

國大城須解決人才房地產需求

2019年我國確立了新型城鎮化的發展之路，核心目標是希望依托大型城市的輻射能力帶動周邊城市群的發展，建設大型城市都市圈。

我們認為，大國大城戰略在引領經濟發展方面具有突出優勢，有助于創新培育、技術進入帶動全要素生產率的提升，充分利用高學歷高技術的人口質量紅利，促進人口流動，通過城市發展擴大土地收益，建立區域產業中心或金融中心，促進科技成果的轉化等，城市群的良性發展對區域經濟有重要意義，全國范圍內的城市群發展有助于連點成面服務于高質量發展要求，實現中國經濟的騰籠換鳥和轉型升級。

大國大城背景下，優秀人才高收入群體進一步向大城市聚集，城市發展必須提前供給出相應的房地產供給。在大國大城的政策指引下，各大城市從2017年以來出臺一系列“搶人才”政策，優秀人才和高收入群體進一步向大城市集聚，與之對應產生的是相對剛需的住房需求進一步提升，在大城市發展過程中必須提供相應的房地產供給。

目前來看，部分城市的搶人政策中已涉及“零門檻落戶”、人才公寓、租房購房補貼和優惠貸款等政策。我們認為，后續不僅針對新引進的人才，服務于大城市內的所有高質量人才還需進一步豐富房地產供給，可以加快完善長租房政策、增加人才公寓供給、探索利用集體建設用地和企事業單位自有閑置土地建設租賃住房等政策措施。

一線城市房價根本原因在于供需缺口

我們認為，影響我國房地產價格的根本因素是供需關系。21世紀以來，我國房地產市場經歷20余年發展，仍處于成長階段，重要表現就是需求較為旺盛，且持續大于供給，持續城鎮化和人才引進帶來的剛性需求，有效勞動力人口平均年齡提升帶來的置換需求，人均居住面積提升的改善型需求等均有體現，正是由于我國房地產市場呈現需求大于供給的特征，每一輪放松房地產政策帶動供給放量后，需求迅速被滿足，帶來整體的房地產市場景氣，形成獨特的房地產政策周期帶動的中國經濟周期。在這樣的市場特征下，以房價收入比、租售比等類似股票估值PB和PE邏輯預測房價，都出現系統性的錯判。

貨幣超發僅是催化劑，控制貨幣不能根本解決房價。歷史上，2016年前每一輪房地產政策邊際放松時期，貨幣政策都配合提供了較為充裕的流動性，似乎貨幣超發成為決定房價上行的核心。我們認為這種理解存在偏差，貨幣超發僅僅是房價上漲的催化劑，過剩流動性往往是在金融體系或實體體系選擇投資回報率更高的資產配置。一方面，剛性兌付的存在導致資金出現一定的脫實向虛；另一方面，實體投資回報率過低，導致進入實體經濟的資金更多流向房地產市場，這其中既包括直接投資，又包括經由金融體系繞道進入地產市場的資金，從而推升了房價。

住有所居是重要的民生工程，穩房價是各個地方政府的重要政策目標，可以通過壓制需求和做大供給兩方面入手。結合歷史經驗來看，控制需求的政策控制房價歷來效果差，因為調控需求的政策本質都不是“需求滅失型”，只是導致購房需求被推遲，在下一輪地產政策邊際放松時，滯后的購房需求集中釋放會導致房地產市場超預期景氣，進而導致房價上漲。我們認為，在堅持房住不炒的房地產長效機制下，穩定房價的核心在于做大供給，彌合供需錯配從而穩定房地產市場。

堅持房住不炒是大國博弈關鍵

當前我國面臨日趨復雜的外部環境，中美大國博弈可能長期反復，結合日美博弈等歷史經驗，我們認為堅持房住不炒不僅是防范風險，更是大國博弈中的關鍵變量。

20世紀70-80年代，日美在貿易、金融等諸多領域出現摩擦。1985年9月22日，為解決美國巨額貿易赤字，美國、日本、德國、法國以及英國達成一致，五國政府聯合干預外匯市場帶動美元貶值。廣場協議后，日本積極配合美元貶值，日元一路升值是主旋律，這也成為主導日元類資產升值的核心因素，匯率升值-資本流入-價值重估邏輯在日本演繹，股市、債市、房市均在20世紀80年代末至90年代出現資產價格快速走高現象。

從東京圈、大阪圈的城市土地價格指數可見，20世紀80年代末，總體平均價格指數已超過200，顯著抬升。同時，居民貸款加杠桿買房也助推房價走高，家庭住宅新增貸款在1987年左右顯著抬升。在這一階段，日本房價顯著上漲并呈現出泡沫化特征，最終日央行的連續加息導致泡沫破裂。

從日美博弈歷史可以看到，在紡服、汽車、鋼鐵、半導體等諸多領域出現頻繁摩擦后，日本選擇配合美國進行一系列政策變革，如金融市場的開放、資本自由化和日元系統性升值等，并導致樓市出現顯著的泡沫化特征并最終破裂，教訓是慘痛的，如日本經濟增長陷入長期低迷階段，泡沫破裂引起的債務通縮壓力導致通脹持續低迷，日本社會出現顯著的消費降級特征，常規貨幣政策失效并開始嘗試非常規貨幣政策工具等。

當前，我們正處于百年未有之大變局、大疫情和大放水的宏觀背景下，貿易保護主義抬頭，民粹主義抬升，中美之間的大國博弈可能是長期的，在這種復雜的外部環境下，一方面做好自己的事情更為重要，另一方面需為跨周期調節留出充裕的政策空間。我們認為，我國房地產市場的平穩健康發展十分重要，堅持房住不炒不僅是防范房地產金融化的系統性風險，更是大國博弈中的關鍵變量，避免重蹈日本之覆轍。

未來國家調控概率大

未來一線城市房價上漲壓力不能看人口凈流入，而要看高收入群體凈流入。

目前，北京、上海、深圳、杭州等一線城市房價在疫情后已顯著上漲，我們認為未來一線城市房價仍有一定上行壓力，主因在于需求旺盛。一方面，2017年以后，一線城市中北京、上海開始出現常住人口凈流出，一線城市房價持續增長。可以看到，單純通過管控人口流動并不能達到穩房價目的，原因在于，一方面，高收入群體的凈流入才是決定一線城市房價的關鍵因素，不論是基于人才引進等政策吸引，還是通過產業發展等方式吸納，高收入人群流入一線城市的趨勢相對持續，這一力量可推動一線城市房價繼續上行。另一方面，從資產配置角度看，一線城市地產具備核心資產的金融屬性，作為保值增值標的，也是高收入人群財富管理的重要方式。

需求側調控作用有限，穩定房價需擴大供給填補供需缺口。高收入人群持續凈流入帶來較強的購置需求，單純壓制需求的政策無法根本上導致需求滅失，只是導致潛在購房需求被后置，在房住不炒的長效機制下，想根本上穩定一線城市房價，核心還是在于擴大供給，通過擴大供給來滿足潛在需求，填補供需缺口，達到穩房價目的。特別是從當前來看，一線城市的住房問題已成為重要民生問題，擴大供給勢在必行，十四五繼續推進以人為本的城鎮化建設，深化戶籍制度改革，加快農業轉移人口市民化，有效增加保障性住房供給，完善長租房政策。

此外，2020年12月，中央經濟工作會針對性地強調房地產市場要推進擴大供給，特別是要擴大一項城市商品房的供給，并通過豐富對剛需人群、中低收入人群住房供給，落實加強保障性租賃住房建設、加快完善長租房政策，同時探索利用集體建設用地和企事業單位自有閑置土地建設租賃住房等政策措施。