貨幣政策的“不變”與“變”

2021年1月的最后一個工作日（1月29日），國內銀行間市場隔夜利率創出了2013年“錢荒”之后的最高值。隔夜利率飆升顯示了貨幣市場資金面的收緊。在1月的最后一周里，人民銀行通過公開市場凈回籠資金2300億元，與前一周5980億元的凈投放形成了鮮明反差。在貨幣市場利率隨人民銀行資金凈回籠而顯著上升之時，市場中有關貨幣政策是否到了收緊拐點的討論也隨之升溫。（圖1）

貨幣政策的“不變”

當前疫情發展仍然存在較高不確定性，國內貨幣政策沒有到全面收緊的時候。截止2021年1月底，全球新冠累計確診病例數已經超過1億例。目前，歐美國家的日度新增確診病例數雖然相比2020年底略有下降，但仍然處在較高水平。而在2021年元旦之后，我國國內的新增確診病例數也明顯反彈，全國（除湖北以外）的日度新增確診病例數在今年1月創出了2020年3月以來的新高。盡管當前的新增確診數仍遠遠小于2020年2月疫情剛爆發時的數量，但疫情的反復仍凸顯了抗疫工作的復雜性。此外，雖然疫苗已經在國內外開始接種，但受制于疫苗的產能瓶頸，接種速度仍然偏慢，難以在短期內立竿見影地終結疫情的蔓延。總的來說，新冠疫情的發展仍然有相當高的不確定性，繼續給經濟運行帶來不小的障礙。在這種不確定性的環境中，國內貨幣政策的主要目標仍然是維護經濟增長和金融市場穩定，并不具有全面收緊的條件。（圖2）

從2020年3季度開始，國內貨幣政策著力引導貨幣市場短期利率圍繞公開市場操作利率波動。2020年上半年，貨幣市場短期利率（如7天回購利率）曾一度顯著低于人民銀行公開市場操作利率（7天逆回購利率）。但隨著國內疫情的逐步受控，人民銀行退出“危機應對式的極度寬松貨幣政策”，進入“常態式寬松貨幣政策”，貨幣市場短期利率就進入圍繞公開市場操作利率波動的狀態，一如2019年。這是人民銀行的有意為之。在2020年11月26日發布的《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》第11頁中，人民銀行說道：“引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率在合理區間內平穩運行……公開市場操作利率作為市場短期利率中樞的作用持續增強。”【1】

“永煤事件”的影響已經逐步淡去，貨幣市場利率有低位回升的必要。2020年11月10日，河南永城煤電控股集團有限公司（簡稱“永煤”）發布公告，稱無法足額償付到期的10.32億債券本息。“永煤”這樣國企債券的違約大超預期，震動了市場。為了平息市場的緊張情緒，人民銀行隨后加大了流動性投放力度，讓貨幣市場利率在“永煤事件”后的兩個月里明顯低于公開市場操作利率。但隨著永煤事件余波淡去，人民銀行繼續維持低利率的必要性下降，提升利率的訴求上升。從這個角度來看，2021年1月末市場利率的上升也屬正常——市場利率既然是圍繞公開市場操作利率波動，那就應該既有低于公開市場操作利率的時候，也有高于公開市場操作利率的時候——貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率波動的格局并未被打破。

2021年，美聯儲加息的概率極低，我國上調公開市場操作利率的可能性也不高——國內貨幣市場短期利率的波動中樞應該在當前水平維持。2015年8月“811匯改”之后，我國與美國的貨幣政策聯動性明顯增強，我國公開市場操作利率（7天逆回購利率）與美聯儲聯邦基金利率變動方向趨于一致。過去一年以來，美聯儲已經多次向市場發送了清晰信號，表明美國寬松貨幣政策會持續相當長時間，2021年美聯儲上調聯邦基金利率的可能性極低。在美聯儲不加息的時候，人民銀行上調公開市場操作利率的概率也很低。這樣一來，我國貨幣市場短期利率應該不會持續走高，而更可能會做水平震蕩。

貨幣政策的“變”

在貨幣市場短期利率圍繞公開市場操作利率波動的不變格局下，國內貨幣政策操作也有變化——應對外匯流入帶來的流動性沖擊成為貨幣政策的主要矛盾之一。

2021年1月，我國一線城市房價上漲壓力明顯加大。在北京、上海、廣州和深圳4個一線城市，反映二手房房價上漲壓力的“中原報價指數”同步明顯上揚。從歷史經驗來看，“中原報價指數”對其他房價指標有比較強的領先性。從這一報價指數當前在一線城市同步走高的態勢來看，房價上漲的壓力在明顯抬頭。

實體經濟企業和居民所獲得的結匯收入是此輪房價上漲背后的重要推手。從時間上來看，“中原報價指數”在2020年末就開始明顯上揚，而當時國內社會融資的增量正在明顯減小。因此，房價上漲應該更多從海外流動性流入方面找原因。正如筆者在2021年1月27日發布的《流動性潮起外匯占款》一文中所說的那樣，“2020年12月，中國大陸商業銀行代客結售匯順差已顯著攀升，預示外匯占款將顯著增加。在全球再循環的格局下，分析國內流動性時需要注意到正在潮起的外匯占款。”【2】。結售匯帶來的流動性投放正在讓國內實體經濟流動性變得更為充裕，給實體經濟中的資產價格（主要是房價）帶來更大上漲壓力。

外匯流入帶來的影響不止于房價，2018年以來的“寬貨幣、緊信用”格局都可能被逆轉為“緊貨幣、寬信用”格局。

外匯流入可能會在實體經濟和貨幣市場兩個層面帶來流動性的投放。貿易順差的增加，以及“熱錢流入”都會給我國帶來外匯流入。外匯流入我國之后要變成人民幣在國內流通，需要經過兩個環節：第一個環節是商業銀行的“結匯”，即實體經濟的企業和居民用自己手中的外匯找商業銀行換成人民幣。這一環節帶來廣義貨幣的投放，增加實體經濟的流動性（或者不嚴格地說，增加實體經濟的信用）。第二個環節是人民銀行的“外匯占款發放”，即商業銀行用自己手中的外匯找人民銀行換成人民幣。這一環節帶來基礎貨幣投放，增加貨幣市場的流動性。

2018至2019年，我國金融形勢可用“寬貨幣、緊信用”來概括。當時，國內外匯流入較少，人民銀行主要通過“主動投放工具”來發放基礎貨幣。在那種局面下，如果要增加實體經濟的流動性，需要首先向商業銀行投放基礎貨幣。商業銀行手中有了較為充足的基礎貨幣后，才有能力向實體經濟發放“信用”（如發放信貸，購買實體企業發行的債券等）。換言之，得首先讓貨幣市場有錢（寬貨幣），實體經濟才能有錢（寬信用）。而在那兩年，在“去杠桿”的政策導向下，監管者對銀行信貸的發放施加了許多約束，使得銀行發放“信用”的渠道也被阻塞。信用擴張受阻帶來的經濟下行壓力，反過來又倒逼人民銀行投放更大量基礎貨幣。這樣，就形成了貨幣市場流動性寬松，實體經濟流動性緊張的“寬貨幣、緊信用”之格局。

基于兩方面原因，外匯的大量流入可能會催生“緊貨幣、寬信用”的格局。

第一是時間上面的——外匯流入帶來的商業銀行結匯先于人民銀行基礎貨幣發放。外匯流入國內時首先流到實體經濟中的企業和居民手中（企業和居民通過貿易順差獲得外匯）。企業和居民向商業銀行結匯時，外匯就從企業和居民手中轉移到商業銀行手中（企業居民同時獲得了商業銀行發放的人民幣）。商業銀行手中有了外匯，再向人民銀行去換人民幣，帶來人民銀行外匯占款的發放。這種流動性的發放順序與“央行投放基礎貨幣——商業銀行發放信貸”的國內流動性投放順序正好相反。相應地，外匯流入帶來的流動性寬松效應首先體現在實體經濟、然后才體現在貨幣市場。期間，如果人民銀行外匯占款發放不積極（人民銀行可能擔心外匯占款發放太多會被別國扣上干預匯率的帽子），那么在實體經濟流動性擴張的時候，貨幣市場反而可能流動性收緊。

第二是對沖操作層面的——人民銀行可以較容易地對沖掉外匯占款帶來的基礎貨幣投放，但要對沖商業銀行結匯給實體經濟帶來的流動性投放卻困難很多。貨幣市場有很高流動性，金融機構之間拆借資金相當容易。而且人民銀行還有“窗口指導”的利器可直接影響金融機構的行為。因此，外匯占款發放出來之后，人民銀行可以較容易地把它們回籠回去，或者將其凍結起來，從而抑制外匯占款發放帶來的流動性寬松效應。但在實體經濟中，經濟主體之間的拆借活動較少，所需時間也較長。壓縮銀行信貸是人民銀行收緊實體經濟流動性的主要途徑。但問題是，商業銀行投放信貸的企業和居民，未必是那些通過結匯拿到流動性的企業和居民。因此，人民銀行如果想在實體經濟中對沖結匯帶來的流動性影響，容易形成“旱的旱死、澇的澇死”的不平衡格局，而這并不是人民銀行想要的結果。

基于以上兩點原因，在全球進入再循環，我國外匯流入加大的時候，我國金融形勢可能發生改變，走向“緊貨幣、寬信用”——這是貨幣政策在“不變”中的“變化”之處。

貨幣政策變化的資產價格含義

“緊貨幣、寬信用”將有利于實體經濟資產價格，不利于金融資產價格。通俗地講，外匯流入帶來的流動性首先體現在實體經濟，然后再體現在貨幣市場；而且相比貨幣市場流動性而言，實體經濟的流動性更難被對沖。這樣一來，外匯流入自然讓實體經濟中的資產價格最受益。房價會在這樣的格局中上揚也就很容易理解了。但對金融資產價格來說，一方面來自貨幣市場的流動性支持不會那么強；另一方面，實體經濟資產價格的上揚（如房價上漲）會加大人民銀行回籠基礎貨幣的力度，給金融資產價格帶來額外壓力。因此，金融資產價格將處在相對不利的局面中。

國內債券收益率將持續面臨上行壓力。從貨幣政策傳導路徑的角度來看，外匯流入帶來的國內人民幣流動性投放是最順暢的——實體經濟先獲得流動性，然后才是金融市場獲得流動性。實體經濟流動性的充沛，會讓實體經濟增長前景向好，資產價格和通脹上升，從而推升債券收益率。在近20年中，人民銀行外匯占款的發放都迅速帶動了債券收益率的上升。相比之下，人民銀行借錢給商業銀行來發放基礎貨幣時，貨幣政策傳導路徑就沒那么順暢，基礎貨幣投放向債券收益率上行的傳導相對慢一些。目前，人民銀行可能因為外部壓力而在發放外匯占款時較為遲疑，這會強化債券收益率上升的邏輯——實體經濟拿到了結匯資金，而貨幣市場沒拿到相應的基礎貨幣投放。因此，不管怎么看，我國債券收益率都繼續處在上行的大趨勢中，今年難言見頂。

A股市場前景仍然看好，但風格會加速向低估值周期股切換。在新格局中，股市比債市更為有利。貨幣市場流動性沒那么多，對股價會有負面影響。但實體經濟流動性改善會推升上市企業盈利，從盈利的角度有利于股價上行。考慮到國內外經濟仍處在同步復蘇的趨勢中，A股市場前景仍然明朗。不過，在“緊貨幣、寬信用”的新格局中，企業盈利是驅動股價的更為重要的因素。與經濟周期相關性強的周期股會因而處在更有利的位置。而那些前期受流動性推動而而估值上升很多的股票，接下來應該會面臨較大的估值下殺壓力。

Notes：

【1】 中國人民銀行，2020年11月26日，《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》貨幣政策執行報告第11頁至12頁中這段話的原文是：“引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩運行。第三季度以來，我國公開市場 7 天期逆回購中標利率始終保持在 2.20%不變，未受發達經濟體持續實施寬松貨幣政策的影響，穩定釋放政策利率信號，展現穩健貨幣政策姿態。同時，合理搭配 7 天、14 天等公開市場操作品種，及時對沖稅期高峰、政府債券密集發行、季節性因素等帶來的流動性短期波動，引導貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率在合理區間內平穩運行，利率波動性進一步下降，公開市場操作利率作為市場短期利率中樞的作用持續增強。2020 年第三季度，銀行間市場存款類機構 7 天期回購加權平均利率（DR007）均值為 2.15%，比 2019 年第三季度降低 44 個基點；9 月末 DR007 為 2.45%，比 2019 年 9 月末降低 40 個基點。”

【2】徐高，2021年1月27日，《流動性潮起外匯占款》。