疫后新格局：從重啟到重構(gòu)

彭文生

我們思考疫情消退后經(jīng)濟發(fā)展的大勢，有重啟和重構(gòu)兩個維度。重啟是指疫情消退，社會生活恢復正常，經(jīng)濟活動重新開始。過去一年各國應對政策措施的一個異曲同工的地方，就是努力維持疫情下的資金流動，避免經(jīng)濟秩序受到很大沖擊。

當然，因為疫情持續(xù)的時間比預期的長，其對經(jīng)濟的沖擊不只體現(xiàn)在總量層面，也對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，對未來發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。看疫后的經(jīng)濟發(fā)展格局，不僅是一個重啟或者周期波動的問題，也是一個重構(gòu)或者說經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題。

宏觀三問

展望后續(xù)的經(jīng)濟格局，疫情是繞不過的首要問題。我們的基準假設是新冠病毒的毒性不發(fā)生明顯的增強變異。在這個基準假設之下，我們的基本判斷是在今年年中，發(fā)達國家完成大規(guī)模疫苗接種，接種率達到70%-80%。不過，一些低收入國家的接種速度可能會慢一些。

在上述基準假設和基準情形之下，我們對今年全球經(jīng)濟的看法：2021年是復蘇之年。在這個大背景下，如何看今年的宏觀問題，我提出一點思考：復蘇之年的宏觀三問，即影響我們看經(jīng)濟、看政策、看市場影響的三個宏觀問題。

第一個問題，美國的低利率能維持多久？未來經(jīng)濟復蘇是否帶來通脹上升？美國的財政擴張如何影響通脹？美國的利率會不會上升？如果上升，是短暫的，還是一個方向性轉(zhuǎn)變？這是影響全球金融市場的一個關鍵問題。

第二個問題，中國作為全球第二大經(jīng)濟體，面臨的政策環(huán)境是什么樣的？中央經(jīng)濟工作會議說政策不會急轉(zhuǎn)彎，如何理解？怎么理解中國的正常貨幣政策空間？當前，大城市房價加速上升的問題日益凸顯，去年永煤為代表的信用債違約也引起市場對債務壓力的重視。中國現(xiàn)在處于一個比較復雜的環(huán)境，既有經(jīng)濟復蘇的好的一面，也有一些金融層面的壓力暴露。

第三個問題，我們今年面臨的不僅是重啟問題，還是重構(gòu)問題。從結(jié)構(gòu)層面看，我們需要探討這次疫情如何改變經(jīng)濟格局，包括國家與國家之間、行業(yè)之間、人群之間的利益格局。如何看未來5-10年的全球經(jīng)濟大勢。

貨幣之源

圍繞宏觀三問，首要理解貨幣是怎么來的、貨幣流向哪，這是一個根本性的問題。

貨幣從哪來、到哪去，和貨幣的創(chuàng)造機制有關系，一般可以分為內(nèi)生貨幣和外生貨幣。簡單講，外生貨幣的典型例子是黃金，黃金的產(chǎn)量人類很難自由控制，在金本位制下黃金通常可看成是外生貨幣。外生貨幣是財政政策投放的貨幣，它不是經(jīng)濟私人部門自發(fā)運行內(nèi)生的，而是代表著政府的政策導向。而典型的內(nèi)生貨幣是信貸，因為它反映經(jīng)濟的運行內(nèi)在動能，包括經(jīng)濟增長、房地產(chǎn)對信貸的需求等。

外生貨幣和內(nèi)生貨幣對經(jīng)濟的影響有什么差異？外生貨幣的過度擴張帶來的主要問題是通脹，也就是貨幣發(fā)多了，物價要上升，因為外生的貨幣超過了經(jīng)濟內(nèi)生的貨幣需求。伴隨內(nèi)生貨幣過度擴張的主要問題是資產(chǎn)價格泡沫和金融危機，典型例子是1929年美國股市崩盤、2008年的美國次貸危機。內(nèi)生貨幣是和債務問題、資產(chǎn)價格聯(lián)系在一起的。

結(jié)合當下，如何看2020年貨幣投放的影響？2020年，中國主要通過信貸投放貨幣，基本上是內(nèi)生貨幣。美國25%的M2增速中，近十個百分點來自財政投放。美國這一次貨幣投放在相當大程度上具有外生貨幣的色彩，由此也造成中、美這次貨幣擴張的影響不同。

中國這次主要是信貸投放貨幣，帶來的主要風險是債務問題。這一輪信貸擴張，存量債務的還本付息負擔與新增貸款之比已見底回升，也就是說從實體部門流回銀行體系的資金相對于銀行流向?qū)嶓w的資金開始上升。這是我們今年可能要擔心的問題，也就是債務違約壓力。

這種背景下，怎么思考今年的宏觀政策取向？通常而言，宏觀政策有三類工具：審慎監(jiān)管，貨幣政策和財政政策。審慎監(jiān)管和貨幣政策均通過信貸、通過影響私人部門的杠桿來影響總需求；財政政策是通過赤字影響總需求。兩者都作用于總需求，但對私人部門的資產(chǎn)負債表影響不同，對經(jīng)濟和金融的最終影響也就不同。

信貸投放貨幣增加現(xiàn)在的現(xiàn)金流，但也增加債務，由于地產(chǎn)作為抵押品的角色，信貸擴張往往和房地產(chǎn)價格上升聯(lián)系在一起。一旦房地產(chǎn)價格下降，債務償還的壓力就會增加。財政赤字增加私人部門凈資產(chǎn)（國債或央行購買國債投放的基礎貨幣由私人部門持有），在支持消費的同時，也更容易帶來物價上漲壓力。2020年全球是財政、貨幣、信用三個都放松，2021年我們又該怎么看宏觀政策之間的關系？可能存在一個蹺蹺板現(xiàn)象。

美國的蹺蹺板可能是財政松、貨幣緊。拜登政府打算在特朗普下臺之前的9000億財政刺激基礎上，再搞1.9萬億美元的財政擴張，加起來是2.8萬億，和去年的3萬億差不多。這個要落實的話，將進一步加劇通脹預期上升。意味著貨幣條件難免要在邊際上收緊，實現(xiàn)的方式不一定是美聯(lián)儲加息，也可能是長端利率上升。

和上一次經(jīng)濟下行比較，2008年金融危機后10多年，美國信用緊縮，背后是危機后私人部門自發(fā)的去杠桿動能，也有審慎監(jiān)管加強的作用，所以貨幣放松的幅度很大，這是貨幣和信用之間的蹺蹺板效應。去年以來形勢發(fā)生了變化，財政持續(xù)大幅擴張，由此帶來的通脹壓力將導致美國的貨幣條件緊縮，首先是長端利率上升，后續(xù)可能是貨幣政策的緊縮，這可能不是一個短期波動，而是方向性的變化。

中國的蹺蹺板主要體現(xiàn)在貨幣政策和監(jiān)管的互動上。近期短期利率上升，可能和信貸前期擴張?zhí)臁①Y產(chǎn)價格上升壓力有關，貨幣條件有必要先緊一緊。如果房地產(chǎn)市場降溫，經(jīng)濟內(nèi)生的信貸擴張動能放緩，或者債務違約壓力增加，貨幣政策就面臨需要增加流動性的壓力，或者說貨幣政策放松的空間將變大。意味著今年中國的貨幣政策可能是先緊后松，背后是一個債務邏輯。在去杠桿的大趨勢下，貨幣和信用的蹺蹺板關系是未來相當長的時間內(nèi)，我們思考中國貨幣政策的一個重要維度。

四個變化

現(xiàn)階段，有幾個方面的變化值得關注。

首先，國家競爭力的認知可能發(fā)生變化。應對疫情導致公共政策干預在全球范圍內(nèi)大幅增加，凸顯中國的公共安全管理能力。疫情相對有效控制使中國成為主要經(jīng)濟體中唯一在2020年錄得正增長的國家。在微觀層面，疫情的沖擊也引起對產(chǎn)業(yè)鏈的效率與安全性的反思，產(chǎn)業(yè)鏈的韌性使中國的出口表現(xiàn)強勁。

過去幾個月人民幣匯率的升值，在相當程度上反映了市場對中國資產(chǎn)回報的信心增加。雖然中國的利率比美國利率高，但中美利差在目前的市場環(huán)境下并沒有無風險套利空間。對于風險偏好中性的投資者，如果通過鎖定遠期匯率規(guī)避匯率貶值的風險，無風險套利空間接近零。這說明近期的資金流入主要反映對中國經(jīng)濟信心的增加、風險溢價下降，而不是一般理解的所謂利差套利。

其次，疫情的沖擊凸顯了科學創(chuàng)新的重要性，人與自然和諧共處的重要性。中國政府宣布“力爭在2030年前達峰，努力爭取2060年實現(xiàn)碳中”的目標，美國拜登政府宣布重返巴黎氣候協(xié)議，全球范圍內(nèi)對氣候變化問題的重視都在增加。挑戰(zhàn)是如何加速科學創(chuàng)新、在可持續(xù)增長的前提下推進碳中和，尤其中國在實現(xiàn)碳中和的過程中，能否改變過去的資源稟賦格局不利地位，可能是國家競爭力的新的重要體現(xiàn)。

第三是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展帶來的機遇與挑戰(zhàn)。疫情沖擊加速了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也在推進人們反思數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展背后的效率和公平問題。在金融領域，近期美國GameStop“逼空事件”值得關注。這件事最直接的效果是展示了個人投資者的力量及其“破壞性”影響，引發(fā)了我們應如何思考股市的價格發(fā)現(xiàn)機制、監(jiān)管機制、投資者保護；如何平衡機構(gòu)和個人投資者關系以及金融穩(wěn)定等問題。從根本上看，它暴露了一個更普遍性的問題，即在數(shù)字經(jīng)濟時代如何推進數(shù)字治理的問題。

第四，就經(jīng)濟社會治理來講，全球范圍內(nèi)疫情沖擊的最重要影響可能是貧富分化問題。過去幾十年貧富差距大幅擴大，已帶來重大影響，包括英國脫歐，特朗普政府的“美國優(yōu)先”政策等，此次疫情的沖擊呈現(xiàn)非對稱性特征，在全球范圍內(nèi)加劇了原有的社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)矛盾和分化。

三個思考

基于以上分析，從未來5-10年角度看疫情沖擊對宏觀格局影響，有三個方面值得思考。

第一，與過去40年相比，全球經(jīng)濟可能會進入一個相對“滯脹”時期，也就是經(jīng)濟增長慢一點、通脹高一點。降低貧富分化和收入分配的差距，有利于促進消費需求，增加物價上升壓力。

從供給端看，要關注兩個結(jié)構(gòu)性因素。一是疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，大家更注重本土化、安全性，帶來成本上升；另一個是碳中和，根本問題是碳排放的社會成本沒有反映在市場價格上，實現(xiàn)碳中和要求碳排放有價格，至少在一段時間內(nèi)增加經(jīng)濟活動的成本。技術進步是實現(xiàn)碳中和的關鍵，但技術進步要靠經(jīng)濟利益的驅(qū)動，碳排放價格上升才會引導大家開發(fā)、接受新的技術。

第二，反思現(xiàn)實市場經(jīng)濟。一個常見爭論是市場配置資源和政府干預孰優(yōu)孰劣？往往被簡化為新古典經(jīng)濟學（理性人和充分競爭市場）與凱恩斯理論之間的爭議。其實，主流的新古典經(jīng)濟學對市場經(jīng)濟的認知過于理想化，甚至可以說是夢想的市場經(jīng)濟。要說現(xiàn)實的市場經(jīng)濟，我們還要回到古典經(jīng)濟學，回到亞當斯密《國富論》描述的市場經(jīng)濟。

在《國富論》中，亞當斯密強調(diào)政府的角色是維護一個公平的市場競爭機制，只有在公平的競爭機制下，市場“無形的手”才能有效發(fā)揮作用。未來會有更多對壟斷、市場操縱、非理性等現(xiàn)實市場經(jīng)濟問題的正視與反思，必然導致公共政策方面的變化，這在數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展方面已有所體現(xiàn)。

第三，全球范圍內(nèi)財政作用的增加，需關注財政主導的含義。這個傾向在美國已比較明顯，拜登新政府推動1.9萬億的財政刺激只是開始，一般預計后續(xù)在政府支持的基礎設施投資和稅收改革方面，會有進一步措施出臺。

國內(nèi)來講，去年財政部發(fā)布針對商業(yè)銀行的新績效評價辦法，提出新的四大考核指標，包括服務國家發(fā)展目標和實體經(jīng)濟、發(fā)展質(zhì)量、風險防控和經(jīng)營效益等，其中盈利等指標退居第二位。個人理解，這意味著銀行行為未來具備準財政屬性，部分承擔公共政策的功能，這可以說是中國特色的財政主導的一個體現(xiàn)。