恒瑞的煩惱

韓璐

恒瑞醫藥最近有點煩。

這家“藥中茅臺”，近5年來累計研發投入規模超百億元，被視作資本市場的大牛股之一。其掙錢能力堪比印鈔機，2020年，恒瑞醫藥收入277.35億元，凈利潤63.28億元，平均每分鐘凈賺1.2萬元。

壞消息卻也接二連三到來：創新藥URAT1抑制劑SHR4640傳出三期臨床失敗;集采第五批名單公布，多款在售品種存在降價風險;還因多項財務不規范，收到財政部5萬元罰單。

進入2021年，1月份恒瑞醫藥的最高市值一度逼近6200億元。不過，短短幾個月的時間，其市值下跌就超過了1000億元，醫藥醫療業“一哥”位置，暫時被邁瑞醫療所取代。

恒瑞在打開一扇新世界大門，也有陳年舊賬正待清算。

抗癌龍頭

有分析師告訴《21CBR》記者，醫藥企業的市值表現，是根據產品迭代持續進化的。

恒瑞醫藥的前身是連云港制藥廠，成立于1970年，從事原料藥的加工生產和銷售。1990年，新廠長孫飄揚上任，公司將戰略重點放在抗腫瘤領域。

2000年起，恒瑞長期處于首仿藥階段，推出多西他賽、伊立替康、順阿曲庫銨等代表首仿品種，日后成為其現金流產品。

大概10年前，恒瑞進入一類新藥階段，阿帕替尼、19K、吡咯替尼、瑞瑪唑侖以及明星抗腫瘤藥PD-1卡瑞利珠單抗相繼問世。

“大家關注的就是PD-1、阿帕替尼的縮量和放量，藥企市值是研發驅動的，市值貴不貴，是看后線品種的。”有分析師說。

恒瑞股價漲勢如虹，便起步于2011年第一個1.1類新藥艾瑞昔布獲批上市，尤其廣譜抗癌創新藥卡瑞利珠單抗，恒瑞抱著沖刺百億單品的期待。

2019年5月上市后，該藥首個獲批適應癥是經典霍奇金淋巴瘤三線及以上用藥;2020年連續共獲批三項新適應癥，包括肝癌二線用藥、食管鱗癌二線用藥，以及聯合培美曲塞和卡鉑一線治療晚期或轉移性非鱗癌非小細胞肺癌，將國產PD-1的治療從小眾癌腫，帶向高發核心癌種。

2020年，恒瑞腫瘤領域營收為152.68億元，同比增長44.37%，占總營收55.04%，產品毛利率達93.35%。

卡瑞利珠單抗開始放量，銷量超過30萬瓶，銷售增長達326.42%，此前未進入醫保，營收主要來自院外銷售，院內采購量僅31441瓶。

2020年醫保新目錄談判后，卡瑞利珠單抗成為PD-1領域最大贏家，價格降幅達到85%，換來四大獲批適應癥全部進入醫保。

頭豹研究院資深分析師余思遙表示，恒瑞獲批的三大適應癥肝細胞癌、非鱗非小細胞肺癌、食管鱗癌均是國內獨家，醫保報銷后具有顯著的性價比優勢。

“進入醫保后，預計恒瑞PD-1年治療費用可能在4.5萬-5萬元左右，略好于市場預期，今年卡瑞利珠單抗有望維持高增長，400億元的市場，恒瑞至少占比三成。”余思遙表示。

“長牛”引擎

PD-1之外，恒瑞其他抗癌藥物也進入商業成熟期。

2020年，創新藥PARP抑制劑氟唑帕利膠囊獲批上市，甲磺酸阿帕替尼片也獲批治療肝癌的新適應癥，且多個抗癌產品納入國家醫保目錄。恒瑞醫藥財務總監周宋表示，公司創新藥營收占比逐年提高，阿比特龍片、硫培非格司亭、吡咯替尼和氟唑帕利將逐步放量。

過往業績一直平穩增長，恒瑞有兩大驅動引擎：由創新藥收入增長驅動，銷售方面的拓新與國際化。

研管線上，恒瑞有超過30個1類新藥在研發，其中包括已上市品種的新適應癥研發，也有一部新靶點的探索。

公司也保持著良好的新品迭代節奏：每年都有創新藥申請臨床，每1-2年都有創新品種上市，前期創新研發投入逐步進入收獲期;醫保目錄動態調整，以及時談判將高價值的創新藥納入目錄，加快新上市品種的放量速度。

同時，恒瑞多個產品獲批開展全球多中心或地區性臨床研究。近期，已向美國FDA提交注射用卡瑞利珠單抗及蘋果酸法米替尼膠囊臨床試驗申請并獲受理。同時，恒瑞醫藥有21個高品質注射劑、口服制劑和麻醉劑產品在歐美日市場實現了規模化銷售。

不過，財報顯示，2015-2019年，恒瑞醫藥在海外市場的營業收入分別為3.55億元、4.32億元、6.37億元、6.51億元和6.32億元，同期毛利率分別為87.41%、91.41%、77.16%、75.07%和70.05%，均呈現出下降趨勢。

有分析人士告訴《21CBR》記者，藥企做PD-1靶點的不少，全球競爭仍在早期，中國藥企迎來新的增長空間，“國內藥企有望進入全球市場的競爭，分享全球抗癌藥的市場”。

腫瘤領域的龍頭地位、豐富管線以及潛在的全球機會，成就了恒瑞的“長牛”行情。

相比跨國藥企動輒百億美元的研發投入，恒瑞研發費用不多，但是卻增長迅速。2018-2020年，恒瑞醫藥的研發費用分別為26.7億元、38.9億元、49.89億元，每年研發投入占銷售收入的比重均超過17%。

“這類大藥企有自己的優勢，研發和銷售體系成熟，現金流穩定，不受外部資金影響，投資人對它們的要求和期許，也和收入利潤掛鉤。”一位行業分析師形容恒瑞這類企業“戴著鐐銬跳舞”，既能保證研發投入，業績又有支撐，因此股價和市值表現格外出眾。

沉疴宿疾

恒瑞以50億元撬開了新藥的世界，但是，它花了一倍的錢在人事上。

2020年，恒瑞營銷費用高達98億元，較上年同期85億元增長14.99%;在銷售費用的具體項目中，其一年支出的差旅費就達到10億元，學術推廣、創新藥專業平臺建設等市場費用達到55.8億元，占銷售費用56.97%。

龐大的營銷費用，暗藏醫藥賄賂的影子。

醫療業“帶金銷售”一直是沉疴舊疾，藥企為了增加藥品銷售，會通過差旅費、學術推廣費用等名目給到客戶贈禮或者費用。

以往，追責通常限于醫藥代表或者個人。2020年4月，國家醫保局發出《關于建立藥品價格和招采信用評價制度指導意見（征求意見稿）》，強調商業賄賂中藥企有連帶責任，嚴重的視同“欺詐騙保”。

各地開始嚴查，恒瑞也被曝光在多省市涉及商業賄賂。

公開的一宗發生在浙江麗水。2020年，麗水市中心醫院麻醉科原主任雷李培，因受賄罪被判處有期徒刑7年，主要行賄方之一就是恒瑞，后者多次對雷李培行賄，總金額近277萬元。

今年4月，恒瑞又收到財政部行政處罰，被罰5萬元，因其在2018年以非本公司發生的機票、過橋過路費、咨詢費、廣告費發票等報銷專家講課費、贈送客戶禮品、學術活動餐費、員工福利獎勵支出等費用，計共419.9萬元。

同時受罰的共有賽諾菲、禮來等19家醫藥公司，也包括恒瑞關聯公司江蘇豪森藥業。

北京鼎臣管理咨詢有限責任公司創始人史立臣告訴《21CBR》記者，醫藥領域的商業賄賂主要因為醫藥產品嚴重同質化，真正的創新藥少，只能以大量營銷費用支撐業績，以“帶金銷售”提高競爭力。

但是，這不是單單一個公司的個體行為。

“藥品進入醫藥要經過四道：主管院長、藥事委員會、藥劑科主任、科室主任，商業賄賂在很長一段時間里是被醫療機構默認的。”史立臣解釋，改變既往環境下形成的游戲規則，是一項復雜系統工程，譬如涉及到醫生收入結構、明確藥企和藥代懲戒條款等。

“對藥企來說，大家還是希望依靠研發、產品價格以及質量等層面的競爭獲得增長。”史立臣說。