PB-ROE:基于不確定性定價的價值投資策略

上海財經大學 徐海創

一、背景介紹

ROE，即凈資產收益率，是公司稅后利潤除以凈資產的百分比，反映了股東權益的收益水平。ROE可以拆解成杜邦方程式，杜邦方程式可以看作是財務報表的精華濃縮版。提高ROE的方法有三種：一是提高企業的凈利潤率，一般可以通過高價格或成本優化來實現；二是通過提升銷量來改善產品周轉率；三是通過更多債務融資來提高杠桿率。

市盈率（PE）和市凈率(PB)指標是對公司進行估值。PB側重于資產本身的價值，衡量企業貴不貴；PE側重于企業的利潤，衡量企業帶來的收益。凈資產收益率（ROE）=凈利潤/凈資產，用來衡量企業的賺錢能力。衡量公司股票價格是否便宜用市凈率（PB）；衡量公司是否具有賺錢能力則用凈資產收益率（ROE）。

二、ROE選股模型/投資策略

選股主要涉及兩個方面，一是公司分析，包括財務狀況、發展潛力和成長性等，這方面是俗稱的基本面分析，可以參考的資料比較多；

二是股票分析，股票分析主要包括三個方面：（1）如何判斷一只股票是否具有投資價值？（2）怎么從股票池中選出自認為有價值的股票？（3）在選出合適的股票后，怎么構建投資組合并進行動態調整？

可根據股票基本面指標進行排序，通過設置參數和過濾值篩選投資標的，具體指標包括市凈率、市盈率、每股收益、總市值、利潤同比、毛利率、流通股本、凈利潤率等。

（一）什么是PB-ROE策略？

選股策略“PB-ROE策略”，歷史悠久，最早出現在上世紀80年代國外金融行業，它本身是很簡單的，拆開來看，可以看作2個因子的組合：一個PB，一個ROE。

PB市凈率這個量化指標，比較多的投資者會選擇單獨使用，類似單獨使用PE市盈率，這有一定參考價值，但是對于有能力的投資者來說，他們會選擇多個量化指標的組合來進行選股，比如PB-ROE，其就是一個只有2個條件、相對簡單的的選股策略，或者可以稱為模型。

而ROE凈資產收益率，這個綜合量化指標如果單獨使用，是相對有價值的，因為其是一個很“綜合”的財務量化模型，其中有一個受用很廣泛的模型叫“杜邦分析法”。

PB-ROE模型是一個在投資實戰運用中備受爭議的模型，部分人覺得它很有用，而另外也有人認為其作用不大；前者是認為二因子擇股模型不僅可以平衡風險與收益，而且價值投資的過程簡單明了；后者則認為在投資過程中如果僅僅將企業在某時間點的財務數據和估值作為模型的衡量標準并不嚴謹，且在動態預測的過程會夾夾雜的個人主觀性因素。

但是在大量的回測中，我們發現PB-ROE模型與基準相比，一般都會獲得較多的收益，這說明在一定意義上，模型依然是有效的。

（二）PB-ROE關系的金融推導

定義：ROE凈資產增長率，b為再投資率，E1為下一年盈利，r為風險貼現率，B0為期初凈資產價值。

g=ROE×b為可持續增長率。

由E1=B0×ROE，

和Gordon增長模型

P=D1/（r-g）

我們可以推導出合理的PB：

P=D1/（r-g）=EPS1×（1-b）/(r-g)=B0×ROE×（1-b）/(r-g)

兩邊同除以B0,可以得出：合理的市凈率

PB=(ROE-g)/(r-g)

從這個公式中，我們可以得出關于市凈率的三個結論：（1）其他條件都相等，PB隨著ROE的增加而增加——與企業盈利能力正相關；（2）其他條件相等，貼現率k越低，市凈率越高。——K由無風險利率和風險溢價構成，無風險利率降低，風險厭惡程度降低（牛市），市凈率越高；（3）其他條件相等，永續增長率越高，市凈率越高。

正確使用該公式的前提是，要能夠分析企業的盈余質量和資產質量（這一點非常重要），還要能對企業未來經營情況是邊際向好或向壞，有一個準確的判斷。

在復利和盈利再投資的作用下，高ROE和PB的組忽略在長期會取得更高的收益。如果一家公司可以長期保持15%以上的ROE，股東財富將在時間的作用下迅速的增長。

（三）為什么把PB-ROE作為經典的選股模型？

通常來說，一個能夠將股價和基本面變量很好的擬合在一起的模型會有助于：（1）公司經營者可以通過模型里的變量關系，來提高公司的估值；（2）基本面分析者可以利用模型對企業管理進行評價，并通過企業戰略決策來預測未來股價的影響趨勢；（3）可以給股票定價，即在基于公司基本面情況和所處宏觀狀態的條件下，得出股票的均衡價格；（4）幫助主動投資者利用當前價格和均衡價格之間的差異，從而獲得超額收益。

PB-ROE策略的核心，是尋找當前估值較低、同時具有成長性，或估值能夠與成長相匹配的股票。

（四）PB-ROE模型下四大區域的投資機遇和風險

根據PB-ROE模型，以凈資產收益率和市凈率的高低可以劃分出四個區域，分別為低ROE低PB區域、低ROE高PB區域、高ROE低PB區域和高ROE高PB區域，如圖1。

圖1 PB-ROE模型四象限圖

各個領域對應的投資機會與風險如下：

1.高ROE、低PB：“優質投資區”，警惕周期陷阱

首先是高ROE、低PB象限，這就是傳統認識中所謂的“優質投資區”，但是需要警惕周期陷阱。

在PB-ROE模型的經典運用中，個股越處于右下方，則被錯誤定價的可能性越大。因此，高ROE低PB區域被認為是值得被投資的企業，即傳統意義上相對便宜的優質企業。但是，需要警惕的是盈利水平增加勢必會導致企業估值的上漲，但市凈率對于市場環境和宏觀經濟變化更加敏感，凈資產收益率作為歷史會計數據通常滯后于市凈率。高盈利水平卻對應低估值，很有可能是企業未來預期進入下行而凈資產收益率尚未發生變化。

2.高ROE，高PB：頂部特征，謹慎成長投資

高ROE、高PB，在這個象限的股票往往呈現出頂部特征，尤其謹慎成長投資。如果公司位于高ROE高PB區域，說明企業盈利水平盡管很高，但其估值相對來說也處于高位，在傳統投資中通常被認為是不適合進行投資的。高凈資產收益率不代表企業就會有較高的盈利預期，企業盈利到達頂點后預期下降風險反而大大增加。這個區域的投資需要謹慎對待，若非企業預期盈利能力仍具有較大上升空間，可靜待下一輪周期。

例如，高ROE高PB且具有較高PE通常是成長股達到頂部的特征。針對成長股的投資通常需要結合市場風險偏好來看，這類股的盈利能力不確定性較大，而凈資產收益率只能反映收益的多少而不能反映收益的可持續性，可能會對投資者造成誤導。

典型如2010年上半年到2011年初的醫藥行業（出現頂部特征）。

3.低ROE，低PB：發掘業績復蘇企業

在市場不怎么偏好的低ROE、低PB區域，其實存在業績反轉可能，重點在于發掘業績復蘇企業。依據區域劃分標準，位于該區域的企業凈資產收益率很低，公司可能處于虧損或微利的狀態中，盡管市凈率估值不高但由于凈資產收益率為負或者很低，因此市盈率很大而在這個領域，一方面存在一部分盈利不高但穩定，可利用安全邊際穩定獲利的投資機遇。例如高速公路、公用事業等行業。另外一方面，通常周期底部的周期企業和陷入經營困境的企業會位于這個區域。這些企業當前盈利能力不高，相對估值也較低，若能夠把握經濟周期或發掘預期能夠擺脫困境實現盈利能力增長優質企業，在股價低估時投資亦可獲得可觀回報。

典型如2019年初的券商行業（出現業績探底回升）。

4.低ROE，高PB：把握優質成長股

在低ROE、高PB區域，也就是市場重點關注的成長股投資大本營，我們認為風險與機遇并存。傳統價值投資認為盈利能力差，同時股價又貴的企業是不值得投資的，即在理性市場中企業股價應與其盈利能力呈正相關。但靜態PBROE模型中的凈資產收益率只是暫時的指標，不能真實體現企業內在價值和預期發展能力。因此，不少受投資者追捧的成長股就位于此區域中。

三、總結

PB-ROE策略并非完美，目前國內的個股，很多都因為過去不夠健全的監管制度，造成數據失真，從而極大影響測試結果。另外，對于不同行業的PB估值也同樣存在差異，如何判斷一個企業是否低估也是一門學問。例如在互聯網行業和重資產的制造業中，PB估值就沒有可比性。

在經濟學上PB和ROE存在著一個定量的關系，結合行業和公司基本面的分析，可以幫助我們判斷企業當前的股價，是高估還是低估，現價在估值上是否存在安全邊際。