雪球結構性產品評述及啟示

唐嘉偉

“雪球結構性產品”因其亮眼的預期收益以及特殊的結構得到了廣泛的市場關注，其不僅豐富了我國衍生品市場的產品構成，還給投資人與產品發行人提供了多樣化的投資工具與對沖手段。雪球產品被設計成即使在某個時間點發生虧損，只要達到“敲出條件”就必定獲得高額收益，以及在震蕩中仍然可以獲得高額收益的模式，從而使投資者認為其風險較小、預期收益較高，是在市場缺乏高收益資產標的背景下的一種較好的投資選擇。但是，通過分析我們可以發現，雪球產品在標的資產持續上漲以及持續下跌時均有風險，上漲時是跑輸標的資產的風險，下跌時則是承擔產品費用之外的資產虧損的風險，因此其超額收益在標的資產窄幅波動時更為顯著。這意味著，對于投資人尤其是商業銀行客戶，在投資衍生產品前有必要充分了解產品結構，選擇適合自身風險承受能力的產品。畢竟，2008年全球金融危機時累積期權導致客戶高額負債的殷鑒不遠。

普通雪球結構性產品解析

普通雪球結構性產品可被解構為主要條款和收益情景兩部分。

主要條款

我們以某雪球結構性產品為例分析其結構，主要條款包括敲入水平、敲出水平、敲出事件等。本案例產品存續期為2年，前兩個月可視為“空窗期”，兩個月后開始執行產品條款。一般而言，當前市場上的雪球結構性產品主要掛鉤標的為指數或個股，比較常見的為中證500指數、滬深300指數等。“雙向障礙”則分為向上敲出機制和向下敲入機制。向上敲出機制是指在存續期間“月度”觀察，若敲出觀察日的掛鉤標的收益表現水平超過約定敲出水平，即觸發敲出事件，產品提前終止并兌付收益，目前比較常見的約定敲出水平為100%～103%等固定水平。向下敲出機制是指在存續期間“日度”觀察，若掛鉤標的收益表現水平低于約定敲入水平，如本案例中的75%，則客戶需要分情形來看收益或損失的可能性。當掛鉤標的水平低于約定敲入水平，且未觸發敲出事件時，投資者承擔損失;當掛鉤標的水平低于約定敲入水平，且觸發敲出事件時，則按預期收益計算收益。

收益情景

分析以表1所示產品為例，敲出水平為100%，敲入水平為75%。敲入水平的觀察周期以“日”為單位，敲出水平的觀察周期以“月”為單位。

產品到期，且存續期內沒有觸發敲入和敲出事件。若在該產品存續期兩年內，任何敲入或敲出觀察日節點均未發生敲入或敲出事件（見圖1），則投資者獲得總共2年、年化18%的收益率。

存續期內發生敲出事件。若在該產品存續期內對應的某個敲出觀察日發生敲出事件，則產品提前退出，該判定不受觸發敲出事件前是否曾觸發敲入事件的影響（見圖2），對應的收益為存續時間對應年化18%的收益率。

產品到期，觸發敲入但未觸發敲出事件。若在該產品存續期兩年內，曾發生過敲入事件，但到產品到期時未觸發過敲出事件，則以到期時標的資產的跌幅計算持有損失。即若到期時標的產品相對期初跌幅為20%，且曾一度跌逾25%，則到期時投資者承擔20%的虧損（見圖3）。

特殊雪球結構性產品解析

隨著經典雪球結構性產品的發展，部分投資者根據情況也有更多的訴求，敲出水平逐級遞減型雪球、OTM（虛值）雪球、看漲型雪球等特殊雪球結構性產品也應運而生。

敲出水平逐級遞減型雪球

此類產品主要條款與普通雪球結構性產品相似，不同點在于敲出水平不是固定的，而是逐級遞減（見表2）。如首個敲出觀察日對應的敲出水平為103%，之后每個敲出觀察日對應的敲出水平遞減0.5%，最低值為92.5%。此結構使得這類產品在初期時相對經典雪球更難發生敲出事件，而隨著存續期的變長，敲出事件更容易發生。

OTM雪球

OTM雪球與普通雪球的不同點主要是，在未發生敲出或敲入的情況下，基于跌破敲入價的風險上增加了一層安全墊，在標的資產大跌時，雪球投資人能夠減少損失（見表3）。以中信建投證券的一款雪球18個月+指數增強24個月的產品為例。若經典雪球未發生敲入或敲出情形，其虧損為雪球期末價格÷期初價格-100%，而OTM雪球則分為兩種情形：第一種是敲入價≤雪球期末收盤價<敲出價時，費前收益為零;第二種為雪球期末收盤價<敲入價，浮虧為雪球期末價格÷敲入價格-100%。也就是說，OTM雪球只要期末收盤價≥敲入價就可以保本，而即使在期末收盤價<敲入價時，虧損幅度也是與敲入價比較，而普通雪球產品所比較的是期初價格。該產品另一個值得關注的點是，其虧損后的指數增強結構，實質上是賦予了更長時間周期下低位買指數的權益。

看漲型雪球結構

看漲型雪球結構的推出主要是為了滿足投資者規避指數一路上漲時“踏空”風險的需求，他與普通雪球結構產品的最大不同點在于，當發生敲出事件時，可以按照以下兩種方式的更大值計算收益：與經典雪球類似約定的固定收益;標的資產與期初值相比的增長幅度的一半（見表4）。

結語及建議

2008年全球金融危機時，累積期權曾導致私人銀行客戶的高額負債。雪球產品近期受到投資者火爆追捧的主要原因是，在資管新規背景下，銀行理財產品打破剛兌、P2P整頓等導致高收益資產標的相對較少，而雪球產品亮眼的預期收益以及“較低虧損概率”的結構設計從表面上給投資人帶來了類似“高收益+固收”的強烈沖擊。但是，考慮衍生產品設計的復雜性，從商業銀行客戶的角度出發，以下幾點須重點關注。

對投資者來說，雪球結構性產品等于是附加觸發條件的看跌期權，由于其產品的復雜性及高風險性，需要投資者了解產品背后真實的投資價值和風險特征，因此雪球結構性產品更適合于專業投資者。

從雪球結構性產品的設計原理來看，投資人和產品發行方最大的權利不對等之處在于觀察日的頻次，敲入觀察日為“日”的頻率，而敲出觀察日則為“月”的頻率。也就是說，即使在敲出觀察日前任意一天均滿足敲出條件，只要敲出觀察日當天不滿足，則無法觸發敲出;與之相反，發生敲入事件的條件是產品存續期的任意一天。

從收益情況來看，雪球結構性產品并非想象中的絕對高收益，只有在標的產品窄幅波動的情況下超額收益才會出現。具體來看，經典雪球產品主要分三種收益類型：一是上漲觸發敲出，此時產品按預期年化收益率及實際存續期來計算收益，投資人的風險為對應標的持續上漲的“踏空”風險。例如，標的指數為中證500指數，空窗期為2個月，第一個敲出觀察日時中證500指數就漲了5%，發生了敲出事件，此時投資者購買雪球產品對應的收益為18%×90/365=4.44%（未計算產品費用），收益率低于直接購買中證500指數;二是未發生敲入且未發生敲出事件，標的資產價格一直在區間內窄幅震蕩，此時投資者到期獲得高額的預期收益，跑贏市場;三是發生敲入但未發生敲出，此時投資人還是會承擔標的資產下跌的損失，與直接買入中證500指數一樣。此外，OTM雪球結構會減少敲入未敲出時的損失，看漲雪球結構會增強標的資產大幅上漲時的收益。當然，在增加這些權益的同時，預期年化收益率相較經典雪球結構會略低。

從衍生品的發展角度來看，雪球結構性產品豐富了投資者的投資品種，增加了證券公司的對沖工具，既讓投資者在震蕩市中也有機會獲取超額收益，也讓產品發行方可以對沖標的指數下跌的風險。

（作者單位：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心）