高管持股、經濟政策不確定性與企業綠色投資

陳理 黃珺 曹豐 周忠寶

摘 要：選取2011-2017年我國滬深A股重污染行業上市公司作為研究樣本，考察了高管持股對企業綠色投資的影響。研究發現：高管持股與企業綠色投資間呈現倒U型關系。即高管持股存在一個臨界值，當低于臨界值時，高管持股能夠發揮利益協同效應，促進企業提高綠色投資;當高于臨界值時，高管持股會引發壕溝防御效應，削弱企業綠色投資。進一步考察外部環境后發現，經濟政策不確定下減少了高管持股對企業綠色投資的利益趨同效應，但政府環境規制下擴大了兩者間的利益趨同效應。

關鍵詞： 高管持股;企業綠色投資;經濟政策不確定;政府環境規制

中圖分類號：F832.51 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2021）03-0058-07

一、引言及文獻綜述

改革開放以來，我國一直采取粗放式的經濟發展模式，這種以犧牲環境為代價的發展使得我國出現空氣和水資源污染、自然資源過度開發利用等嚴峻的環境問題。近年來，在新發展理念引領下，環境問題雖然有所改善，但我國高耗能、高污染、高排放的狀況并未根本改變。“綠水青山就是金山銀山”，綠色發展已經成為一個重要趨勢。企業作為環境污染的主要制造者，履行和承擔更多的環境責任勢在必行 [1]。而高管擁有綠色投資的決策權，對企業的綠色投資起著關鍵性的作用。但綠色投資具有周期長、無法產生直接經濟效益等特點，導致管理層與股東之間存在一定的代理沖突。股東作為企業的所有者，追求企業長期價值最大化，而高管作為企業的代理人，往往不愿意承擔綠色投資的機會成本和風險 [2]。因此，需要在兩者之間取得平衡。最優契約理論表明股權激勵是有效緩解股東與管理層之間代理沖突的手段，可以讓高管采取與股東利益一致的行為。那么高管持股對企業綠色投資的影響究竟如何？此即本文試圖回答的主要問題。

我國經濟自進入新常態以來，大力推進“三去一降一補”的供給側結構性改革和金融體制改革，不斷調整財政、貨幣等宏觀政策。經濟政策的快速變化使得不確定成為企業發展面臨的關鍵情景因素[3]，企業的發展必須要應對和克服經濟政策不確定帶來的調整。此外政府監管是企業環境行為的主要驅動力 [4]，企業綠色投資勢必會受到政府環境規制的影響。所以本研究的第二個目的就是探究經濟政策不確定和政府環境規制兩種外部情況下，高管持股與企業綠色投資之間有怎么樣的影響。為此，本文以2011-2017年我國滬深A股重污染行業上市公司為樣本進行研究。

在高管持股方面，現有研究主要圍繞著幾個方面展開：一是高管持股的原因。支持者認為對高管持股可以激勵管理者與企業股東的目標趨于一致，改善管理者與股權之間的代理問題，使得管理者的日常經營活動不僅考慮企業的短期績效，同時也考慮長期績效[5]。持異議者則看重和放大高管持股存在的非激勵因素，指出高管持股會導致管理者權利不斷擴張，實施自利行為，并不會使得高管從公司利益出發，注重長期效益發展。二是高管持股與企業績效的影響。Demsetz采取用凈資產收益率等財務衡量指標研究得出兩者之間正相關，高管持股比例的增大有利于企業績效提高[6]。但Dhaliwal認為管理者持股比例達到一定比重時，不僅會失去激勵效果，反而增加了與股東談判的籌碼，代理成本增加，造成企業的績效下降[7]。三是高管持股的影響因素研究。Li等研究指出終極股東是影響高管持股的主要因素，主要體現在產權性質和股權結構[8]。企業綠色投資方面，主要研究集中綠色投資行為的模型方法和影響因素。王娜等運用三階段DEA方法測量了我國各省份綠色投資的效率和差異區間[9]。影響因素從外部影響因素來看，主要有監督機制、市場因素和非正式制度。多數研究表明政府和媒體是對企業環境污染的主要監督者，有利于企業采取更加主動的綠色投資行為，提高環保效率[10]。市場因素方面，Lundgren等認為各利益相關者的環保偏好會影響企業綠色投資行為[11]。非正式制度方面，主要指各國宗教等傳統文化能夠與正式制度形成互補，從而幫助企業推動環境治理的綠色投資行為。從公司治理層面來看，主要從內部控制、信息披露、會計穩健性、產權性質等公司內部視角來考察對綠色投資的影響[12]。

根據以上文獻回顧可以發現：已有學者從不同角度分析了企業綠色投資，包括宏觀層面的政府、市場、文化等外部因素，微觀層面的企業內部治理。但是鮮有研究從企業管理者視角，來考察高管持股后對企業綠色投資的經濟后果，即高管持股后在多大程度上可以提高企業綠色投資。因此，本文將重點研究兩者之間的關系，同時考察外部環境變化的影響，以豐富高管持股的相關研究。

二、研究假設

（一）高管持股與企業綠色投資

委托代理理論指出高管持股能夠促使管理層與股東利益趨同，從而采取使公司長遠利益最大化的決策，降低公司的代理成本。但是Shleifer等認為對高管的股權激勵并不是越多越好，當高管持股比例較高時會產生壕溝防御效應，產生追求自身利益而非股東利益的動機[13]。Morck等提出相互效應論，認為高管持股的經濟后果并不是單一的，應該同時考慮高管持股中的兩種效應[14]。一方面，高管持股使得管理者能分享公司剩余收益，將高管的利益與股東利益綁定在一起，使得管理者能夠自我激勵和約束，在日常經營活動中不僅僅只考慮企業的短期績效。因此，當高管持有一定的股權時，他們會從企業長遠利益出發，從事更多綠色投資活動。但另一方面，當高管持股比例過高時，會擴大高管的投票權和影響力，進而提高其討價還價能力，削弱股東、董事會和市場等對管理者的監督作用。而且由于企業從事綠色投資需要耗費有限的資源，進而削減了企業財務預算，減少了高管可自由支配的現金流[15]，因此，出于壕溝防御目的，高管可能會避免履行綠色投資產生的成本支出，從而對企業綠色投資起到負相關作用。因此，提出以下假設：

假設1 在其他條件不變的情況下，高管持股與企業綠色投資之間呈現倒U型關系。

（二）高管持股、經濟政策不確定與企業綠色投資

經濟政策不確定通常指宏觀政策的屢屢變動以及政策在實施過程中的各種不確定性。對于企業而言，在經濟政策不確定的情況下，往往難以準確判斷國家宏觀政策的趨勢和走向，因此面臨的外部環境風險升高[16]。已有研究表明，當經濟政策不確定性提高時，企業通常會選擇增加現金持有或減少投資，以此來避免內外部風險疊加而造成的雙重不利影響。高管作為企業投融資決策的制定者，必然需要考慮當前經濟政策情況[17]。

作為一種激勵機制，高管持股往往跟企業績效息息相關。當經濟政策頻繁變更時，不確定性使得高管很難迅速對當下經濟政策進行準確預估，對未來現金流方向的判斷更容易出現偏差或錯誤，進而導致企業業績下降。考慮到企業的資源有限且綠色投資無法產生直接經濟效應，出于預防性動機，高管一般會選擇風險規避，即在經濟政策不確定性較大時，管理層可能更偏好采取不作為、拖延等一系列規避風險行為，從而影響企業的綠色投資活動，降低綠色投資。Du等研究指出外部環境不確定性增加了管理層對未來市場發展趨勢判別的難度，管理者投資決策會更加傾向風險規避[18]。Gulen等研究表明，在面臨經濟不確定情況下，公司管理層更多只是粗放地對環境維度進行投資而非真正考慮實際效果，且高管持有的公司股份比例越大，這種情況越嚴重[19]。因此，在經濟政策不確定的條件下，高管持股出于風險考慮更有可能會作出減少綠色投資的決策，從而縮減了利益協同區間，表現為高管持股與企業綠色投資之間倒U型關系的臨界點提前。基于上述分析，提出以下假設：

假設2 經濟政策不確定性使高管持股與企業綠色投資之間倒U型關系的臨界點提前，即經濟政策不確定下的高管持股利益趨同區間變小。

（三）高管持股、政府環境規制與企業綠色投資

環境污染的治理需要將負外部性影響內部化，提高企業的綠色投資行為正是重要的一環[20]。以往的研究主要關注政府在多個層面對上市公司的環境行為的影響，鮮有從企業管理者層面討論企業進行綠色投資后，對環境污染的治理效果[21]。

伴隨著我國進入綠色發展的新時期，地方政府官員的政績考核也發生了變化，從原來“GDP論英雄”的導向轉變為不斷提升環保因素所占比例，建立了“生態環境損害責任終身追究制”等舉措[22]。這些改革措施使得地方政府執法力度不斷加大，重視環境規制的科學性和合理性，不斷提高環境標準，對企業在綠色投資方面的要求也越來越高。Wang等研究表明，嚴格的環境規制將有利于引導企業對環境技術進行投資，協調環境與經濟發展之間關系[23]。Yu等進一步指出，政府環境規制主要體現于環保法規及制度[24]。因此，政府通過提升規制力度能提高環境規制的強度，進而更有可能引導和督促企業和管理層做出履行綠色投資的決策，主動地進行環境保護和污染治理，承擔相應的環境責任。由此提出：

假設3 政府環境規制使高管持股與企業綠色投資之間倒U型關系的臨界點延后，即政府環境規制下的高管持股利益趨同區間擴大。

三、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2011-2017年我國滬深A股重污染行業上市公司披露的企業綠色投資額作為研究樣本。行業選擇主要依據《上市公司環境信息披露》《上市公司環保核查行業分類管理名錄》和《上市公司行業分類指引》。

考慮到2010年完成社會責任披露的污染企業不超過50家，因此鑒于數據的可得性，本文選取2011-2017年作為樣本區間。同時根據上文提及的三個文件對800多家污染企業進行如下篩選：（1）剔除ST、*ST企業;（2）剔除樣本區間中企業社會責任報告未披露和披露不連續的企業;（3）控制變量出現缺失或不完整的企業予以剔除。通過篩選，本文最終獲得151家重污染行業上市公司的樣本。

數據來源：（1）企業綠色投資規模的原始資料來源于《巨潮資訊網》。（2）經濟政策不確定性指數選自斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的月度中國經濟政策不確定性指數。（3）地方政府監管數據來自于我國城市污染源監管信息公開指數（PITI）的年度報告。（4）控制變量的數據來源于CSMAR、Wind數據庫。（5）部分缺失的數據通過作者查閱企業相關年報或手工計算獲得。本文進行了1%和99%的縮尾處理。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量：企業綠色投資規模（EI）。采用內容分析法來定量分析企業的綠色投資規模。借鑒Gao等和陳羽桃[25，26]的研究方法衡量企業綠色投資規模，主要分為兩大類：預防型綠色投資和治理型綠色投資，再根據相應的指標對企業社會責任報告和環境信息披露賦予分值，每個賦值0-3分，投資潛力依次遞增。評價體系如表1所示。

2.解釋變量：高管持股（MO）。參考Chang等[27]的做法，采用高管持股數量除以公司總股本表示。其中高管包括總經理，總裁，CEO，副總經理，董秘和年報上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。

3.調節變量：經濟政策不確定（EPU）和政府環境規制（ENF）。借鑒Baker等[28]的研究，通過對該月度指數進行算術平均并取對數進而獲得年度指數，以期保證各變量時間上的一致。ENF借鑒Yu等[24]的做法，將樣本企業的注冊地址所在城市與PITI（城市污染源監管信息公開指數）報告中的城市進行匹配，得到每個公司企業年度觀測值的得分。分數越高則表示企業面臨的地方政府環境執行力度越強。

4.控制變量。根據現有綠色投資的研究文獻，本文控制了四類可能影響企業綠色投資的因素：（1）企業基本特征因素，包括企業規模（Size）、企業產權性質（SOE）、企業年齡（Age）;（2）企業投資影響因素，包括企業成長性（Growth）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、企業投資額（Invest）;（3）公司治理因素，股權集中度（Firs）、機構持股比例（IO）;（4）外部環境影響為工業產業結構（Structure）。Year和Industry分別表示控制了時間效應和行業效應。具體內容見表2所示。

（三）模型設計

根據文中假設，參考Eyraud[29]的研究構建模型（1）檢驗高管持股對企業綠色投資的影響，如果高管持股與企業綠色投資之間存在倒U型關系，則β1大于零，β2小于零。模型（2）為經濟政策不確定性下高管持股對企業綠色投資的影響。模型（3）為政府環境規制下高管持股對企業綠色投資的影響。

EIit = β0 + β1MOit + β2MO2it + β3Epuit +? β4Enfit + β5Controlsit +∑Year +?∑Ind +ε it（1）

EIit = β0 + β1MOit + β2MO2it + β3Epuit +? β4Enfit + β5 Epuit ×MOit + β6 Epuit ×?MO2it + β7Controlsit +∑Year +∑Ind + ε it（2）

EIit = β0 + β1MOit + β2MO2it + β3Epuit +? β4Enfit + β5 Enfit×MOit + β6 Enfit×?MO2it + β7Controlsit +∑Year +∑Ind + ε it（3）

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

從表3可知，在最大值和最小值方面，EI為34.000和7.000，表明企業綠色投資規模個體差異大;MO為0.549和0，表明我國上市公司高管零持股和高持股的現象同時存在;經濟環境不確定EPU的均值為4.251，標準差為0.338;政府環境規制Enf的標準差為11.553，最大值和最小值分別為77.892和19.345。此外，模型因變量EI與各自變量之間存在顯著的相關性。且變量VIF最大值為2.341，不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

表4列示了回歸結果，第1列的模型僅包括控制變量，第2列加入了高管持股（MO）和高管持股的平方項（MO2）后，擬合效果較好，MO和MO2在1%水平上顯著正相關和負相關。即β1>0，β2<0，高管持股與企業綠色投資呈現先上升后下降的倒U型關系。根據回歸結果，可以計算出企業綠色投資達到最大優化臨界值a1=22.147%=0.264/（2×0.596）。實證結果表明：當高管持股MO<22.147%時，高管持股與企業綠色投資EI之間呈正相關關系，高管持股會積極推動綠色投資。而隨著高管持股MO>22.147%時，高管持股對企業綠色投資產生負向作用。假設1得到驗證。

第3列檢驗了在經濟政策不確定的情況下，高管持股對企業綠色投資的影響，結果顯示調節變量（Epu）與自變量（MO、MO2）的交乘項呈負相關關系。β5為-0.064，β6為-0.253，兩者在5%的水平上顯著。臨界值a2=0.064/（2×0.253）=12.648%。結果表明在經濟不確定政策對高管持股和企業綠色投資的臨界點提前。即經濟政策不確定性越高，高管層的壕溝效應增強，高管對企業綠色投資的利益趨同區間變小，假設2得到驗證。

第4列檢驗了在政府環境規制下，高管持股對企業綠色投資的影響，結果顯示調節變量（Enf）與自變量（MO、MO2）的交乘項仍呈倒U型關系。即β5為0.035，β6為-0.044，兩者在5%的水平上顯著。臨界值a3=0.035/（2×0.044）=39.772%，支持假設3。表明在政府環境規制下增加了高管持股對企業綠色投資的利益協同區間。說明企業高管為了減少企業違規成本，增加企業價值，在面對地方監管時更加注重提高企業綠色投資，假設3得到驗證。

（三）穩定性檢驗

1.更換被解釋變量衡量指標。

本文借鑒Mcclelland等[30]的研究，采用總裁、CEO、總經理的持股比例（CMO）替代高管持股比例進行穩健性檢驗，結果如表5所示，CMO的系數在1%的水平上顯著正相關，CMO2在1%水平上顯著負相關，支持假設1;a1=39.126%=0.385/（2×0.492），a2=（0.055/（2×0.269））=10.223%，即a1>a2，支持假設2;a3=（0.041/（2×0.051））=40.196%，即a1

2.隨機樣本檢驗。

不同的樣本量可能會影響結果的穩健性，本文隨機選擇了80%的子樣本進行了檢驗，研究結果見表6。在表6中MO的系數在1%的水平上顯著正相關，MO2在1%的水平上顯著負相關，支持假設1;a1=29.061%=0.365 /（2×0.628），a2=0.421/（2×0.980）=21.480%，即a1>a2，支持假設2;a3=0.433/（2×0.612）=35.376%，即a1

五、研究結論及政策建議

全球化背景下企業綠色投資已經成為經濟發展的必由之路，企業作為綠色經濟發展的基本細胞，更是發揮著舉足輕重的作用。本文通過實證和內容分析法，研究了高管持股對企業綠色投資行為的經濟后果。選取2011-2017年我國滬深A股重污染行業上市公司為研究對象，發現高管持股與企業綠色投資之間呈倒U型關系。進一步考察外部因素后發現，良好的政府環境規制有利于企業高管更加主動地提高企業綠色投資投入，相反，經濟政策不確定時，會影響企業高管對企業綠色投資的提高。

本文的研究結果對公司治理提供了實踐意義。第一，要解決企業綠色投資不足問題，應注重提高企業高管的股權激勵，這樣才有助于進一步提升高管與股東之間利益趨同，但要注意保持適度的高管持股比例最為有利。第二，通過考察外部環境影響因素后發現，地方政府環境規制能對企業的綠色投資行為起到積極作用。地方政府應加強環境法規的執行力和環境監測能力，促使企業高管主動承擔社會責任，并引導廣大利益相關者發揮監督效應。

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（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：This paper analyzes the influence of executive ownership on enterprise green investment from the perspective of enterprise micro behavior. Research shows that there is an inverted U-shaped relationship between executive ownership and corporate green investment. That is， there is a critical value of executive stock ownership. When it is lower than the critical value， executive stock ownership can play a synergistic effect of interests and promote enterprises to increase green investment; when it is higher than the critical value， executive stock ownership will cause moat defense effect and weaken corporate green investment. After further considering the external environment， it is found that economic policy uncertainty reduces the interest convergence effect of executive shareholding on corporate green investment， but government environmental regulation enlarges the interest convergence effect.

Key words：executive shareholding; corporate green investment; uncertain economic policies; government environmental regulations