資本結構影響企業盈虧風險的多樣性研究

俞富坤 盛宇華

摘 要：現有關于企業盈虧風險的研究主要基于權衡理論，認為企業的虧損風險隨著資本結構（負債率）的增加而增加，是一種線性狀態。這一結論忽視了負債的治理效應，根據代理理論和信息傳遞理論，企業負債的增加可以幫助企業減少代理成本、提高投資謹慎性、增加外部監管等。這一作用反映在企業盈虧風險上就是，不同資本結構的企業，其盈虧風險的影響因素不同，同一影響因素的影響系數也不同。因此，企業在預防虧損風險時，不同資本結構水平的企業，其預防措施也應該不同。

關鍵詞： 資本結構;盈虧風險;多樣性

中圖分類號：F275;F276.5 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2021）03-0042-07

一、引 言

在內外部環境變化的影響下，企業時刻面臨著各項經營風險和財務危機。企業盈虧風險預測事關企業能否提前規避虧損風險，保持連續盈利的經營狀態。早在2006年，“財務風險的計量和評價理論與方法研究”就被國家自然科學基金委員會提出，并成為我國當前財務學研究的前沿熱點之一。然而現實中仍有不少企業因財務管理失敗而使企業陷入虧損。Beaver（1966）[1]和Altman（1968）[2]分別于1966年和1968年首次對企業盈虧風險預測進行研究，此后，學者們持續對此進行不斷探討，從預測模型、預測指標選取、預測樣本選擇等多方面進行完善，現有關于盈虧風險預測的方法（或模型）主要基于權衡理論，認為負債的提高除了給企業帶來節稅收益以外，還增加了企業的虧損風險，因此研究結論普遍傾向于通過降低負債率來降低企業虧損風險。但是這一結論無法解釋一個現象：有的企業負債率很低卻陷入了虧損，而有的企業負債率很高卻依然持續盈利。其實，現有的研究結論忽視了負債的治理效應，根據代理理論和信息傳遞理論，企業負債的增加至少可以給企業帶來如下積極作用：例如減少代理成本、提高投資謹慎性、增加外部監管等。事實上，負債率不僅是企業籌措資金的結果，也體現了企業的戰略思維和經營理念[3]，負債率對企業競爭力、企業成長性以及企業績效都會產生影響。企業選擇什么樣的負債率水平并非隨意安排，這一方面受限于債務融資的便利程度;另一方面也和企業的意愿有關，和企業的經營思路有關[4]。如企業計劃擴大規模降低成本以提高市場份額，或者企業研發新產品等需要大量資金，那么有可能提高負債率水平，此時，企業的市場競爭力也就發生變化，其最終財務特征也隨之變化[5]。那么，在企業盈虧風險的預測中負債率是不是一個顯著影響因素呢？預測時考慮負債的這些積極作用，是不是可以提高預測的準確性呢？更進一步，如果按資本結構水平將企業分類，不同類型的企業，其影響企業盈虧風險的因素是不是不一樣呢？

為了回答上述問題，本文以2010 -2018年A股制造業民營公司為研究樣本，基于信息傳遞和代理理論，考慮負債對企業治理的積極作用，分析不同資本結構水平的企業盈虧風險的影響因素。

二、文獻回顧與研究假設

企業財務困境風險預測，是財務管理理論研究和實務工作者面對的重要課題[6]。1958年，莫迪利安尼和米勒（Modigliani and ?Miller）提出MM定理并因此獲得1990年諾貝爾經濟學獎，標志著現代資本結構理論的開始。此后Myers[7]等人在此基礎上繼續研究和完善，提出了權衡理論。權衡理論認為資本結構的提高會直接導致企業財務困境，企業負債率水平的高低會直接影響企業績效和財務風險。

Hammes（2003）[8]研究了西方工業國企業的負債率和企業經營業績的關系，發現大多數國家的企業的負債率與企業經營業績負相關。伍中信等（2019），胡茜茜等（2018）也得出了相同的研究結論[9，10]。周革平（2006）認為由于市場上存在著信息不對稱、資本市場不完善以及交易成本等問題，企業資本結構與企業績效具有相關性，企業對資本結構的選擇應該是一個綜合考慮多方因素、權衡各種關系后作出的動態選擇過程[11];張天龍、任金政（2009）研究了企業負債率與企業經營業績的關系，采集了2000-2006年的企業財務指標作為樣本，實證結果表明企業負債率水平與企業經營業績之間存在顯著相關性，并且年份越靠后，這種相關性越強，但是這種相關性在不同的企業之間存在差異，說明企業類別會影響這種相關性[12];張海龍和李秉祥（2012）研究了企業價值、企業負債率和管理層防御之間的關系，發現管理層防御與另外兩者之間存在相關性，但是并不顯著[13]。黃文青（2011）研究了負債率水平對企業治理效率的影響，發現企業的經營績效與企業負債率水平顯著負相關，并且也未能發現負債對企業的治理能力有明顯改善作用[14];陸椼瑱、呂睿（2012）研究了企業負債率對企業發展潛力和企業經營業績的影響，發現負債率水平的提高會降低企業經營績效[15]。于東智（2019）的研究結果同樣認為企業負債率水平與企業經營績效負相關[16]。他們認為這是因為我國上市公司中，國有股占有絕對控制地位，不會擔心因為股本擴張而被削弱，因此沒有舉債的意愿，難以發揮債務的財務杠桿效應。肖作平（2003）研究了早期上市公司負債率和企業經營業績的相關關系，結果表明兩者之間呈負相關關系[17]。陳曉和單鑫（1999）認為負債的杠桿作用存在正負兩方面效應，當企業績效較好時，負債有稅盾作用.可以提高企業凈資產收益率;當企業績效較差時，負債反而是企業的負擔，成為企業扭虧為盈的障礙[18]。

然而，負債的增加會提高企業財務危機的同時，也應該注意到負債的治理作用。根據代理理論和信息傳遞理論，負債的提高會抑制在職消費、提升投資者信心、提高資金使用效率，從而改善企業經營狀況，降低財務危機的風險。詹森（Jensen， 1986）注意到資本結構對其企業成長性的影響[19]。丁勝紅等（2020）認為企業資本結構的差異會導致企業不同的市場競爭力與市場競爭格局[5]。研究認為企業負債率水平的變化不僅改變其融資成本，還會提升企業的治理效率并進一步影響企業績效[3]。

首先從股東-債權人沖突的角度看，由于企業的投資經營決策一般很難讓股東和債權人的利益同時最大化，在投資項目的選擇上，股東與債權人之間不可避免地出現沖突。Jensen和Meckling（1976）[20]認為，當企業的負債率水平較高時，出于獲得杠桿收益的心態，企業管理層通常愿意投資高收益、高風險的項目，但是如果債權人與企業簽有協議，一般會反對企業這樣的做法。因此，企業一般以低風險項目對外融資，然后將其投資于高風險項目，這一做法雖然增大了企業遭遇財務困境甚至破產的風險，但會提升企業的成長性。

其次，債務也可能會影響企業的投資行為。Myers （ 1977）[7]研究表明，當管理層認為債務的償還存在風險時，管理層可能不會將債務融資投向那些凈現值為正但是收益率較低的項目，只有當一個項目的凈現值為正且超過債務的本息之和時，股東才有可能同意對這些項目進行投資，這無疑會影響企業的經營管理和業績。

再次，企業作為一個持續經營發展的整體，其價值構成除了目前的經營收益，還包括未來可能出現的增長機會。企業未來的增長機會對風險債務的代理成本具有顯著影響。在成熟領域經營、擁有較低增長前景的高負債企業，可能傾向于對風險項目過度投資以提升企業的未來成長空間;相反，擁有良好經營前景的高負債企業，可能為避開風險而放棄新投資。這樣的投資路徑顯然會影響企業績效并進而導致財務危機的可能性。

最后，在兩權分立的背景下，從代理理論的角度看，一般來說，企業的規模擴張越快，經理人的晉升機會越多;企業規模越大，經理人所能獲得和支配的貨幣與非貨幣收入就越多，其社會地位也越高。因此，經理人存在過度投資以擴張企業規模的動機，從而獲取更多的薪金、權力、在職消費和更高的威望與地位[19]，因此，有些高風險高收益甚至高風險低收益的項目都會成為經理人的投資目標，以便追求自身利益，從而損害企業的價值。但是引入負債以后，由于債權人的監管和到期還本付息的壓力，會抑制管理層的以上行為，從而有利于企業績效的提升。因此Hart和Moore（1998）[21]認為負債的相機治理作用非常有效，企業應該主動在其資本結構設置中引入負債，借助負債來限制經理人的在職消費行為和盲目投資行為。

綜上所述，資本結構的提升一方面可能會增加企業財務危機風險，另一方面也會給企業帶來治理效應，那么，在企業盈虧風險的預測方面，不同資本結構企業的風險系數和風險影響因素一樣嗎？對此，本文提出以下假設：

H1 不同資本結構的企業，其盈虧風險系數及影響因素是相同的;

H2 不同資本結構的企業，其盈虧風險系數及影響因素是不同的。

三、研究設計

（一）樣本篩選與數據來源

根據研究的要求，對樣本進行如下篩選和處理：（1）避免行業門類因素對企業財務指標的影響，只選擇某一個門類作為研究對象，選取的門類是上市公司數量較多的制造業;（2）只選擇A股上市公司，以避免會計準則的差異;（3）只選擇規模相近的上市公司，以減少資產規模對財務指標的影響。

（二）研究對象的確定

本文研究對象涉及兩個關鍵詞即資本結構和企業盈虧，因此研究對象分為兩類：虧損公司和盈利公司，虧損公司的樣本以企業首次出現虧損為判斷依據，盈利公司的樣本以企業從未出現虧損為判斷依據。樣本數量包括所選行業類別所有上市公司（數據異常和缺失的除外）。

為了能夠收集到企業生產運作的各方面財務指標，以樣本量較大的制造業上市公司作為研究對象。刪除國有企業、數據不完整企業后， 2014-2018年期間出現首次虧損的企業有172家，將其作為虧損公司樣本，另有357家企業在2014-2018年期間從未發生虧損，將其作為盈利公司樣本。這些公司還有一個共同前提就是在2010-2013年期間都是盈利企業。

（三）樣本公司的選擇結果

按照上述樣本選取的原則和方法，選取出符合條件的樣本公司，然后再將虧損企業和盈利企業進行分類，分類的方法是：對于虧損企業，以其虧損年度的資本結構水平為劃分標準，對于盈利企業，以樣本期間的最后一年即2018年的資本結構水平為劃分標準。同時，參照Ross（1977）等學者的研究結論，將企業資本結構水平按照資產負債率小于30%、30%～60%、大于60%分為三類，分別稱為低資本結構、中資本結構和高資本結構。如此對172家虧損企業和357家盈利企業分類（如表1所示）。

考慮到時間因素的影響，對于虧損公司樣本，本文選擇的是從2010年到其出現虧損的當年的數據;對于盈利公司樣本，選擇的是這些上市公司2010-2018年的數據。數據來源于WIND數據庫，模型操作軟件為stata 13.0。

（四）預測指標的選擇

預測指標的選擇借鑒杜邦財務分析模型中反映企業各方面能力的財務指標，主要包括盈利能力指標、償債能力指標、營運能力指標和成長性指標以及一些其他指標。指標分類與備選指標匯總如表2所示。

（五）模型構建

本文構建如下模型以驗證上文提出的假設

低資本結構的風險：

LD=β0+β1f1+β2f2+β3f3+β4f4

中資本結構的風險：

LZ=β0+β1f1+β2f2+β3f3+β4f4

高資本結構的風險：

LG=β0+β1f1+β2f2+β3f3+β4f4

若LD、LZ、LG里面的影響因子f1、f2、f3、f4和影響系數β1、β2、β3、β4相同，則說明資本結構對企業盈虧風險沒有影響，如果不相同，說明資本結構會對企業盈虧風險的大小和誘因產生影響。

四、實證分析

（一）描述性統計

這里主要分析各項財務指標是否在不同資本結構的企業間存在明顯差異，并且要保持穩定，選擇的時間跨度是2014-2018年。其方法有參數方法和非參數方法。學術界普遍的研究結果表明，企業財務指標是不服從正態分布和同方差標準的，因此本文直接采用Kruskal-Wallis H檢驗來驗證財務指標在3種資本結構水平下的差異。其零假設和備擇假設分別為：

H3 3種不同資本結構水平的上市公司具有相同的財務比率。

H4 3種不同資本結構水平的上市公司具有不同的財務比率。

檢驗結果如表3所示。從表3可以看出，營業收入現金比率、凈利潤現金含量、流動資產比率和應收賬款周轉率這4個反映現金流量、資產構成和應收賬款管理能力的指標沒有達到10%顯著性水平，表明它們在3種資本結構水平下不具有差異性;而存貨周轉率、營運周期和總資產周轉率這3個反映營運能力的指標在近兩年沒有達到10%顯著性水平，表明這3個指標近兩年在3種資本結構水平下不具有差異性，在前3年是有顯著差異的;其他還有幾個零星指標只在某一個年份不顯著。

以上分析表明大約有10-15個財務指標在3種資本結構水平下是存在顯著差異的，其中有9個指標在這五年中一直保持顯著差異，顯示出其差異的穩定性。有6個指標在三年里保持顯著差異。初步驗證了本文的假設H2。

（二）檢驗預測指標的均值在虧損企業和盈利企業之間的差異

為了剔除那些在兩類樣本上差異不明顯的財務指標，本文采用U檢驗。其對應的零假設和備擇假設分別為：

H5 變量在兩類樣本上平均數相同。

H6 變量在兩類樣本上平均數不同。

三種負債率水平下企業盈虧預測指標的統計檢驗結果如表4所示。

從表4可知，有些財務指標無論企業處于何種資本結構水平，它們在虧損公司和盈利公司之間都有顯著差異，表明這些財務指標會對企業盈虧風險產生持續影響，是企業始終需要關注的要點。具體包括凈資產收益率、總資產凈利率、銷售凈利率、應收賬款周轉率、總資產周轉率、營業周期、凈利潤增長率、凈資產增長率、凈利潤現金含量和流動資產比率;有些財務指標無論企業處于何種資本結構水平，它們在虧損公司和盈利公司之間都沒有顯著差異，表明這些財務指標對企業盈虧風險是不太重要的因素，例如營業收入現金比率;還有一些指標表現出在不同資本結構水平下有不同的顯著性，表明企業在不同資本結構水平下，其盈虧風險的產生會有不同的影響因素，這種變化也應該引起企業管理層重視。而流動比率、速動比率、有形資產比率、資本固定化比率正好相反，這幾個反映企業短期償債能力和資產構成比率的指標，在中、高資本結構水平下都具有顯著性差異，但是在低資本結構水平下卻并不顯著，表明在低負債率水平下，這幾個指標對企業盈虧風險沒有顯著影響，管理層可以不必過分關心這幾個財務指標。

（三）因子分析

在諸多財務指標中，有些財務指標反映的企業特征是相近的，例如流動比率和速動比率，都反映企業的短期償債能力，并且構成要素的大部分是相同的，在模型中必然產生共線性，而因子分析可以解決這個問題，將諸多財務指標中反映的共性特征提取出來。因子分析的結果顯示，不同資本結構水平下，企業盈虧風險的影響因子是有差異的，分析結果如表5所示。

從表5可知，不同的資本結構水平，其盈虧風險的影響因子有共性，也有差異性，為此，使用這些因子進行企業盈虧風險預測回歸。

（四）LOGIT模型的估計與預測

將上述因子分析提取的財務因子作為自變量，公司類別作為因變量（0表示盈利公司，1表示虧損公司），模型估計結果如表6所示。

從表6可以看出，無論企業處于何種資本結構水平，其盈利能力始終是對企業盈虧風險產生最大影響的因素，說明不管企業處于何種資本結構水平，提高這一能力是企業緩解虧損風險的第一良藥。區別在于，當企業處于高資本結構水平時，該因素的影響程度尤為明顯，其系數絕對值高達35.66，同時還包含了成長性因素，表明企業在此狀態下，提高盈利能力和成長性問題能大大緩解企業虧損風險，反過來也說明，在高資本結構水平下的企業，其發生虧損的最大原因就是盈利能力和成長性不高;對企業虧損風險產生第二大影響的因素各不相同。當企業處于低資本結構時，資產的流動性是第二影響因素，表明企業在此狀態下，企業資產流動性也需要重點關注。當企業處于中資本結構時，短期償債能力是第二影響因素，表明企業在此狀態下，除盈利能力外，企業短期償債能力也需要重點關注。當企業處于高資本結構時，總資產的營運能力是第二影響因素，表明企業在此狀態下，除盈利能力和成長性以外，企業對總資產的營運管理也需要重點關注。

根據回歸的結果，可以得出模型的估計形式為：

低資本結構：LD=-22.5351-17.4308f1-

1.8621f3-1.4763f6-0.8433f7

中資本結構：LZ=-15.3112-11.2187f1-

2.8535f4-0.8747f3-0.8264f6

高資本結構：LG=-16.4421-35.6649f2-

4.4669f5-2.9337f4-1.6579f8

其中L=ln[P（yit=1）/P（yit=0）]，f1、f2、f3、f4、f5、f6、f7、f8分別是對應的影響因子。

從這一結論可知，不同資本結構的企業，其盈虧風險的系數以及影響因素是不同的，證實了本文的最初假設H2。

（五）模型預測結果的有效性檢驗

Panel Logit模型存在第一類錯誤和第二類錯誤的問題。第一類錯誤也稱為誤拒錯誤，在本文中表現為虧損企業被預測為盈利企業;第二類錯誤也稱為誤受錯誤，在本文中表現為盈利企業被預測為虧損企業。從本文的實踐來看，目的是找出潛在的虧損企業，利于管理層采取及時有效的拯救措施，本文以0.1作為檢驗的最優閾值。模型的預測結果如表7所示。

從表7來看，模型的預測準確率還是很高的，取得了較為滿意的結果。

五、結論及建議

資本結構的差異會導致企業盈虧風險的不同，并體現出不同的風險影響因素。具體研究結論如下：（1）低負債率企業盈虧風險的影響因素是有其特點的。其盈虧風險的影響因素按其權重依次為盈利能力、資產流動性、營運能力和負債的流動性。以此構建的基于面板數據的盈虧風險預測LOGIT回歸模型綜合準確性達到99.47%。（2）低、中兩種負債率企業的盈虧風險的影響因素存在明顯區別。兩種情形下的盈虧影響因素除了第一因素是相同的，即盈利能力，第二至第四因素是有所區別的，中等負債率企業的盈虧影響因素按權重由大到小依次是盈利能力、短期償債能力、資產流動性和營運能力，這和低負債率企業是不同的。以此構建的基于面板數據的盈虧風險預測LOGIT回歸模型綜合準確性達到99.10%。（3）低、中、高三種負債率企業的盈虧風險影響因素有明顯區別。與低、中負債率企業不同的是，高負債率企業的盈虧風險影響第一因素除了盈利能力以外，成長性也具有同樣的重要性，第二至第四因素也與前者有所區別，按權重由大到小依次是總資產營運能力、短期償債能力及資產負債流動性，這和低、中負債率企業都是不同的。以此構建的基于面板數據的財務困境風險預測LOGIT回歸模型綜合準確性達到98.90%。

根據上述研究結果，提出如下對策建議：（1）充分重視盈利能力的提高。無論企業處于何種資本結構水平下，影響其盈虧風險的第一大因素都是企業盈利能力，只是在程度上有所區別。就影響權重而言，其從小到大依次為中資本結構<低資本結構<高資本結構。需要特別注意的是，當企業的資本結構水平較高時，影響企業盈虧的首要因素除了盈利能力，還包括企業的發展能力即成長性，這是需要引起企業管理層重視的，其高額負債的使用既要保證盈利，也要考慮投資于有成長潛力的領域。（2）低負債率企業應重視資產流動性管理。當企業處于低負債率狀態時，由于企業負債較少，企業在投資謹慎性、在職消費約束性方面不夠完善，因此，發生盈虧風險的原因除了盈利能力欠缺以外，其資產流動性是影響企業盈虧風險的第二大因素。（3）中等負債率企業應重視短期償債能力的提高。當企業處于中等負債率水平時，在資本結構的影響下，其投資謹慎性和在職消費約束有了改善，同時高風險投資尚未形成，企業總體處于健康狀態，但此時企業已有到期還本付息的壓力，如果投資項目在短期內未能帶來正的現金流，企業短期償債壓力很大。因此，發生盈虧風險的原因除了盈利能力欠缺以外，其短期償債能力是影響企業盈虧風險的第二大因素。（4）高負債率企業應重視總資產的營運管理。當企業處于高負債率水平時，在資本結構的影響下，其在高風險項目投資方面較為積極，若投資成功，則盈利能力和成長性得到提高，若投資失敗，則盈利能力和成長性遭受重創，這一切都依賴于企業對龐大資產的有效運營與管理。因此，發生虧損風險的原因除了盈利能力欠缺以外，其總資產的營運能力是影響企業風險的第二大因素，表明企業在此狀態下，除盈利能力和成長性以外，企業對總資產的營運管理也需要重點關注。

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[21]Hart O，Moore J. Default and renegotiation： A dynamic model of debt[J]. The Quarterly Journal of Economics， 1998，113（1）：1-41.

（責任編輯：王鐵軍）

Abstract：The current research that studies firm's profitability is mainly based on the trade-off theory， which states a positive and linear association between the bankruptcy risk and leverage level. This theory， however， ignores the benefit of debt. According to the agency and signaling theory， increasing debt could help reduce agency costs， increase investment efficiency and improve external monitoring. This indicates that， for firms with different capital structure， the factors that affect their profitability are different. Also， the magnitude of one factor's effect should be different across different firms. Therefore， firms with different capital structure should take a variety of actions to prevent loss.

Key words：capital structure; profitability; variety