“缺芯潮”為國產替代制造最佳窗口期中國半導體或迎5~10年黃金時代

齊永超

在需求端持續爆發和國產替代緊迫的背景下，中國芯片行業連續幾年保持高景氣度，這令二級市場的芯片龍頭持續得到資金關注。對此，接受《紅周刊》記者專訪的華安證券研究所所長兼TMT行業首席分析師尹沿技指出，“未來的5～10年，可能是中國半導體的黃金時代。”在這個新時代，一些芯片頭部公司將持續獲得估值溢價。

中國半導體或迎5～10年黃金時代投資機會將呈現“全方位”

《紅周刊》：在全球缺芯背景下，對我國的芯片企業帶來了哪些機遇？

尹沿技：這無疑會進一步加速芯片國產替代的進程。實際上，我們了解到，很多終端廠商都在主動尋求國產的方案。基于產業鏈的安全或自身的生態安全的考慮，我國越來越多的公司也開始投入到了芯片的研發當中。除了布局較早的華為，我們看到近幾年來，像阿里巴巴、格力、百度等在芯片領域的布局也都取得了不錯的進展。在這一輪芯片產能比較緊缺的背景下，代工廠、IDM和一些具有產能保障的頭部設計公司的競爭優勢會越發凸顯，而且從中短期來看，我認為這類公司的競爭優勢還會進一步放大。

《紅周刊》：在芯片國產替代的過程中，我們的優勢和短板分別是怎樣的？

尹沿技：我認為最大的優勢之一就是我們的工程師紅利，此外，包括工程師的勤奮以及對外部技術非常強的這種吸收能力。其實我們看到，當前在很多制造業領域都會產生一些用工難或者用工成本上升的問題，反而是在工程師這個層次，我們還是長期能夠保持一個比較好的紅利，所以工程師紅利我認為是我們最大的優勢。

但短板我認為主要體現在“時間”上，因為我們在整個芯片半導體行業，更多還是一個追趕者的角色，我們的半導體產業發展時間相對有限，與西方發達國家，包括與日本、韓國相比，從發展歷史來看，還存在時間和經驗上的短板，因為在芯片制造領域，是需要長期時間累積的，并且需要非常成熟的工業制造經驗，因為需要不斷的試錯，需要不斷的實驗。實際上，我國的半導體產業，在短短的十幾、二十年之內已經取得了非常快速的發展，在未來，這些短板我認為是能夠補足的。在過去，我們更加強調的是彎道超車，但現在來看，我們會更加注重換道超車，比如，我們可能會用一些成熟的制程，來短期替代或者縮短我們在先進制程方面的差距。

《紅周刊》：那么，芯片的國產替代在孕育哪些主要機會？

尹沿技：在2006～2016年，可以說是我國電子行業發展的黃金10年。事實上，近年以來，我國的半導體產業增速已經顯著高于全球的整體增長水平。如果從未來的視角來看，我們認為在未來的5～10年，有可能是中國半導體的黃金時代，這其中有多個支撐因素，包括芯片短缺為國產替代帶來較佳的時間窗口、工程師紅利的延續以及我國半導體技術的迅速改善等，此外還包括芯片產業在加速換道超車，進入更好的賽道。從機會的角度來講，無論從半導體的設計、制造、封裝等環節來看，我們認為這種機會是全方位的，并且是比較廣泛的。

《紅周刊》：與國際頭部企業相比，我國芯片公司的最大短板是什么？

尹沿技：如果與國際頭部公司相比，我國芯片公司的主要差距之一在于研發投入，以英特爾為例，因為英特爾每年的研發投入都是百億美元以上的級別，遠遠高于我國芯片頭部公司的研發投入。短時間內，我國的芯片公司在研發投入上達到國際頭部企業的水平，是有一定難度的，但在行業集中度還在不斷提升的行業背景下，我國的芯片頭部公司競爭優勢、研發實力也會逐步增強，未來這種差距我認為會進一步縮小。

優質芯片股需具備“四大條件”IDM公司競爭優勢明顯

《紅周刊》：若從整個芯片賽道來看，您認為符合“優質資產”屬性的芯片公司有哪些特征？哪些公司更加具備這種屬性？

尹沿技：優質的芯片公司，首先，我們認為需要具備足夠高的壁壘，比如擁有自己核心的技術和研發體系，具備優秀的研發團隊以及持續的資金研發投入實力;其次，需要具備對先進技術的敏感度，能夠準確把握市場需求的變化趨勢，能夠不斷地開拓一些新的成長領域;第三，還需要具備良好的管理以及激勵措施;最后，從產品角度來看，需要具備新的產品儲備、芯片性能更具保障以及較低的產品生產成本等。

從目前A股的芯片公司來看，尤其市值在千億左右或者千億以上的公司，大部分已經具備了優質芯片企業的屬性。

《紅周刊》：注冊制下，未盈利的芯片公司也可以上市，對于這類企業，您認為其未來價值是如何體現的？又是怎樣估值的呢？

尹沿技：對于這一類企業，市場的關注重點可能會聚集在公司未來的價值。尤其芯片公司，它的產品應用可能還處在早期導入期的階段，目前階段可能很難盈利，或者公司的產能、收入以及市場的需求都呈現出一個比較良好的局面，但是當期的研發投入很高，導致虧損或不能盈利。

對于這類芯片公司的價值研究，我們認為可以運用多樣化的估值方式，比如ps估值、根據研發人員的數量來估值，或者以未來現金流折現的方式來估值。所以，對于這類企業，更多的是需要關注它們未來的價值、未來的現金流以及成長性。

《紅周刊》：在芯片領域，我國也已經擁有一批競爭優勢相對明顯的公司，您是如何來評判我國芯片頭部公司競爭優勢的？它們是否是值得關注的優質資產？

尹沿技：芯片行業本身是一個高投入、高研發的行業，目前來看，雖然我國的芯片頭部公司與國際巨頭相比，在研發投入等方面還存在較大的差距，但是從未來的前景和增速來看，我們認為，芯片制造領域的頭部公司未來成長空間是非常大的。而且在當前摩爾經濟可能存在放緩趨勢的背景下，我國的芯片制造頭部公司通過采用一些先進封裝等技術，也會對其本身價值量帶來明顯的提升。