成長股投資要找天花板和容錯度高的賽道

張桔

基金經理生涯開始于股災，這對于初出茅廬經驗不足的年輕人或許是生不逢時的，但對于準備充分且在研究員崗位磨煉多時的華安明星基金經理崔瑩來說，卻是抓住機會成功穿越了牛熊市。當下，這位80后的基金投資部總監在管的基金產品規模已超過200億元，代表作華安滬港深外延增長任職回報截至目前已超過三倍。

5月底，這位今年與張坤、劉彥春一起獲得晨星權益類基金提名的名將，在華安基金總部接受了《紅周刊》記者獨家專訪。崔瑩表示：“分析一家公司基本面，重點是要看其長期的‘天花板、短期的景氣度、競爭壁壘和估值這四個要素，它們在二級市場里不停地重新排列組合。過去兩年，受流動性寬裕的影響，估值在四個要素中排名靠后;今年春節后，在利率和折現率上行背景下，二級市場將估值的因子看得更重，但最近這一趨勢似乎再次逆轉。”

作為一名推崇威廉·歐奈爾投資理念的公募基金經理，崔瑩認為，如果未來后疫情時代一直都是低利率低增長狀態，做投資時可能需要把“天花板”和“競爭壁壘”放在最前面，最后可能才去考慮估值的問題。賽道投資上，這位被投資人譽為成長股獵手的基金經理看好電動車和醫藥，其表示“目前電動車行業的終端滲透率也就在5%左右，未來板塊的終端滲透率可能會超過50%。此外，不考慮估值，醫藥賽道的CXO和醫療服務的景氣度也較好。”

低利率低增長時代重在分析終局價值

《紅周刊》：今年以來，二級市場投資風格幾度變化，特別是核心資產在“五一”之后重成投資主角，對于這一變化，背后的邏輯是什么？

崔瑩：分析一家公司是需要考慮四個要素的：長期的天花板、短期的景氣度、競爭壁壘和估值，它們在市場里面是不停重新排列組合的。在過去的兩年，尤其是去年因疫情的關系，全球流動性比較寬松，“估值”這個要素被放到了最后考慮的環節。而對于核心資產在春節前的慣性上漲和春節后的調整，背后邏輯還是市場當時將估值因子看得更重了一些，可能覺得利率和折現率是在一個上行的趨勢中。

到了5月份，市場風格再度切換成春節前的情形，背后的原因除了國內的流動性相對比較寬裕外，美債收益率在1.5%～1.6%的范圍上下波動，也讓市場所關心的流動性收緊擔憂在一定程度上得到緩解。當然，通脹還是有一定壓力的，這一點從資源品價格變化中可以看出。目前，需求端的發達國家疫苗接種比較好，需求復蘇可能更快一些，而供給端的很多發展中國家疫苗接種速度較慢，短期仍存在供需錯配情況。

理論上，國內疫情在得到很好控制后，市場的估值中樞應該要回到2019年底疫情發生前的水平，但是目前看，估值分化情況反而更為明顯了。因此，如果未來長期都是低利率低增長的情況，則做投資時要把“天花板”和“競爭格局”放在最前面，可能最后才去考慮估值的問題。

《紅周刊》：對于今年市場風格的快速轉變，您是如何應對的？

崔瑩：年初時，我判斷疫情過去后，市場的估值中樞會回到2019年底時的水平，因此從PEG的角度布局了一些盈利和增速相對匹配的標的，春節以后的風格切換和我預期的差不多，但是“五一”以后的市場風格變化，我還沒能看明白。做投資有時候前瞻很難，需要花很多時間去反思。

今年的時間還未過半，接下來的風格變化方向還很難說，可能是一個快速變化的過程。目前來看，今年已經經歷了從核心資產到低估值高增長標的，再到核心資產的輪回。不管如何變化，我覺得投資人需要有終局思維，如果在投資時能看清終局價值，當前的估值就并不那么重要了。在投資時，我們要算清投資對象穩定狀態下的營收、市場份額、市場空間、利潤水平，要算清楚它遠期的市值，基于這種商業模式下的合理估值等，如果僅考慮當前估值水平，會發現影響估值的因素會有很多，即便是用DCF估值模型折現也會有很多干擾因子的。

《紅周刊》：從您的投資邏輯來看，有哪些行業已經體現出“終局價值”？

崔瑩：從“四要素”角度講，我覺得電動車可能相對是不錯的，因為它的終端滲透率現在可能也就在5%左右，未來可能會到50%以上，甚至達到70%或80%，這是我們可見的一個非常大的產業。就目前來看，電動車的滲透率還處在一個比較低的階段，今年開始有加速的趨勢。當然，電動車的機會也不光存在于電動車本身，還包括和智能化信息化相關的領域。

醫藥賽道中的CXO和醫療服務等細分行業未來三到五年的景氣度也較好，只是龍頭企業份額提高和需求轉變等有利因素不太容易被量化。雖然增長或許沒有那么快，但若從老齡化的趨勢角度分析，行業發展前景還是不錯的。

此外，當人均GDP達到1萬美元后，包括財富管理、免稅和醫美行業等賽道，中長期也會維持一個相對偏高的增長速度。

選公司要同時給予一定的容錯度

《紅周刊》：除了您看好的賽道，今年有沒有讓您看走眼的？

崔瑩：有！比如我們從去年就觀察的軍工行業，自去年二季度開始，有很多公司業績增速已經連續4個季度超過我原來的預期，然而今年以來，軍工股的市場表現卻是非常不佳。當然，我做投資也不太喜歡去對抗市場，不會因為它表現不佳就越跌越買。對于軍工股，我肯定還是要持續觀察，它是少數基本面表現遠超出我預期的行業，我覺得有一些公司還是很有投資價值的。

軍工行業從短期景氣度和估值兩個維度看還是不錯的，但它又很難像電動車行業能給出類似滲透率這類準確的量化指標。我去調研一些軍工類公司，發現它們基本面其實要超出預期很多。我在反思，股價表現不好可能是市場結構的原因，也可能是信息不對稱原因，或者說因看不清楚“天花板”的行業不會給出太高的估值，但不管是哪種原因，都不能說明軍工股沒有投資價值。

《紅周刊》：既然原因有很多，您覺得在投資中需要重視哪些內容呢？