企業金融資產配置與融資約束的緩解機制：基于流動性管理的分析

羅云峰 柳永明

摘? ?要：企業進行金融資產配置，一方面能夠為企業提供流動性，緩解融資約束;另一方面也因投機動機而占用企業流動性資源，加劇融資約束，對實體投資造成擠壓。這是形成企業金融化的“投資擠出效應”和“蓄水池效應”兩種現象并存的內在機制。為衡量這種內在機制，本文使用2007—2018年我國上市公司樣本，對金融資產配置的流動性管理效應展開分析。結果顯示：非金融企業的金融收益會推動超額現金的持有，通過超額現金的中介效應引致了融資約束程度的緩解;而企業持有金融資產行為則產生相反的效應。進一步研究發現，在典型的公司治理機制中，無論是外部股東的投票機制，還是來自內部的代理成本與高管持股機制，都在一定程度上推動了金融資產配置產生的流動性效應。

關鍵詞：金融資產配置;融資約束;流動性管理;公司治理

中圖分類號：F832.48? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2021）03-0003-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.001

一、引言

在實體經濟存在“脫實向虛”風險的背景下，企業持有金融資產已成為一種常態。金融收益相對升高，或企業持有金融資產規模擴大，從而對實體投資產生擠出效應（Orhangazi，2008;張成思和張步曇，2016）[1，2]是企業金融化的典型現象，受到學術界和政策層面的廣泛關注。但是，導致金融化現象的深層次原因，以及企業層面上更為深入的微觀運行機制，仍然不清晰。為切實防范企業金融化帶來的產業“空心化”風險，需要從微觀運行機制上入手，尋找關鍵要素，以制定相應的政策。

前期研究多認為企業金融資產的增加主要源于金融收益上升，這對宏觀現象有一定的解釋能力，但難以揭示企業推動金融資產配置的微觀機制。非金融企業投資金融資產的行為，實際上游走于儲備資金與套利投資之間（胡奕明等，2017）[3]，由于金融投資相對于實體投資而言有更強的流動性，企業金融資產配置活動實質上包含了流動性管理和金融投資的雙重內涵。因此，企業流動性管理與金融投資活動的重合，使得金融資產配置活動對企業的運營狀態產生更深層次的影響。建立在流動性管理動機上的企業決策，可能也是推動金融資產配置活動的重要推手;而金融資產配置活動對企業資產結構的改變，也將改變流動性管理活動的背景，并影響流動性管理決策的方向。

具體而言，在金融資產配置的過程中，企業由于對金融收益的追逐而消耗流動性資源，同時也使用金融資產作為流動性資源。這兩種力量的動態變化，形成了企業金融資產配置的底層機制。在此基礎上建立的公司決策，將最終影響金融資產配置產生的“擠出效應”和“蓄水池效應”。

基于以上原因，本文從流動性管理角度對金融資產配置中的融資約束效應展開分析，形成對企業金融化微觀機制的實證研究框架。

二、理論分析與研究假設

（一）金融資產投資的流動性管理效應

近年來的相關研究表明，企業金融資產配置活動具有雙面效應。金融化效應不僅包括金融收益率提升對實體投資的擠出效應（Orhangazi，2008;張成思和張步曇，2016;Demir，2009）[1，2，4]或金融資產配置數量對實體投資的擠出效應（謝家智等，2014）[5]等，也包含緩解流動性短缺的“蓄水池”功能（胡奕明等，2017;李順彬和田珺，2019）[3，6]，進一步的研究展示了企業金融化現象的復雜性;劉貫春（2017）[7]通過實證研究指出，企業金融資產規模對企業創新投資會產生正面影響，但獲利程度則產生負面影響;王紅建等（2017）[8]的研究結果表明，金融資產配置對創新投資的擠出效應有一定的門檻特征，當金融資產配置規模超過一定比例時，對創新投資的影響由負轉正，開始發揮積極影響。

企業持有金融資產的細化，是企業金融化效應復雜化的重要原因之一。2007年和2017年，財政部兩次對《企業會計準則》中企業持有金融資產分類進行了大幅修訂，通過分類將企業金融資產在流動性和收益特征上進行了標準化。以2007年修訂版本為例，根據其流動性以及實際投資特征，實業企業持有的金融資產分為交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期收益資產、投資性房地產以及長期股權投資等。研究表明，流動性較強的交易性金融資產的資金儲備動機已超過投機動機，并且能夠有效緩解企業的融資約束，從而為投資活動提供內部融資功能（楊箏等， 2017）[9]。這表明金融資產自身的流動性特征已對公司現金儲備活動產生影響，進而影響企業金融化效應。

金融資產為企業提供流動性難以直接觀測，但流動性較強的金融資產可能存在頻繁交易，流動性較弱的金融資產會出現資產價值的變動，這些都使得金融資產在作為現金等價物使用的時候，形成了企業流動性資產的動態變化，進而成為公司流動性管理活動的一部分。Riddick和Whited（2009）[10]的研究表明企業外部融資成本和收入的不確定性對金融資產發揮的內部融資功能產生影響，進而影響實體投資;亞琨等（2018）[11]的研究認為金融資產配置對創新投資的影響是通過兩者風險特征和盈余管理路徑實現的，當經濟政策存在不確定性的時候，金融資產配置會對創新投資產生更強的抑制作用。

與此同時，金融資產配置活動會因投機動機給企業帶來流動性消耗。Friberg和Seiler（2017）[12]指出，如果公司持有金融衍生品，會提升其對均衡現金持有量的需求; Subrahmanyam等（2017）[13]的研究顯示，公司使用CDS對自身債務進行避險處理的方式會在較大程度上影響公司持有現金的行為。企業對金融資產的持有提升了其融資負擔，也導致企業的信用風險與其他風險提升，此時企業需要持有較多的現金來加以應對（Palazzo，2012;Acharya等，2012）[14，15]。這與金融機構的流動性管理特征接近，如高預期收益的開放式基金擁有相對更高的現金持有比例（Simutin，2014;郭文偉等，2011）[16，17]。

（二）融資約束視角下的金融資產配置與流動性管理

企業金融資產配置活動對現金資產持有的影響，將進一步影響實體投資。以往研究指出，企業持有現金規模在一定程度上決定了內部融資能力，并對投資決策產生影響（Fazzari等，1988;鞠曉生，2013）[18，19] ，而從短期來看，企業持有流動性資源的多少，即使不直接影響投資決策，也會提前或者延緩投資時間，從而在實質上影響實體投資（何青和李皓鵬，2013）[20]。與此相對應的是，金融資產配置活動在企業融資條件尚可的情形下對實體投資產生“蓄水池效應”，能夠促進公司投資，但在融資條件較差的情形下就會對投資產生擠出效應（郭麗婷， 2018）[21]。可見金融資產持有對實體投資產生的影響，相當一部分是通過對企業流動性資源的影響而產生。值得注意的是，一方面，企業由于金融收益而持有貨幣資金;另一方面，金融資產自身也是企業的流動性資源。因此，從總體上看，金融資產配置活動對企業流動性資源仍然呈現出增加的效應。

企業現金持有量會受到金融收益和金融資產規模的影響，而企業現金流也會因金融收益而發生改變。基于Almeida等為代表的現金-現金流敏感性研究結論 （Almeida等，2004;連玉君等，2008;Lee和Park，2016）[22-24] ，金融資產配置對企業流動性資源產生的綜合影響，已在實際上改變了企業的融資約束程度。而在Kaplan和Zingales（1997） [25]為代表的研究中，企業持有現金、現金流、市場價值等因素，綜合反映了企業的融資約束程度，這意味著企業在進行金融資產配置活動的過程中，流動性資源的結構性變化，以及對企業現金流的改變，都反映了企業融資約束條件的變化，這是金融資產配置影響實體投資活動的內在原因之一。

融資約束的相關研究也表明，企業的融資約束條件在短期內是固定的，并不會因為外部因素而發生大幅變動（Hadlock和Pierce，2010）[26]，但現金持有行為是較靈活的企業內部融資策略之一，金融資產配置活動推動的現金持有量變動，可能產生實質性的融資約束條件變動，最終或產生“投資擠出效應”，或產生“蓄水池效應”。種種跡象表明，現金持有策略可能是金融資產配置影響融資約束條件的重要路徑。

綜合以上分析，非金融企業的金融資產配置活動對企業流動性造成的綜合效應，將內在地改變企業的外部融資約束條件，而這將構成對企業實體投資產生影響的根源。結合Kaplan和Zingales（1997） [25]對融資約束的分析思路，建立以下假設：

假設1a：非金融企業的金融收益推動其持有更多的現金，由此推動融資約束的緩解;

假設1b：企業金融資產存量對企業的流動性資源產生替代作用，減少企業的現金持有量，并且因此加劇融資約束。

（三）“金融資產配置-流動性管理”中公司治理機制的推動作用

由上述分析可以看出，金融資產配置活動因流動性特征而帶來的雙面影響，是對公司實體投資產生影響的重要途徑。公司治理機制在流動性管理和金融資產配置過程中均產生重要影響，使得公司治理機制也成為金融資產配置在流動性管理中發揮動態機制的重要一環。在金融資產配置產生上述兩種相反效應的情形下，公司治理機制對此發揮了較重要的作用。不同于公司績效影響機制，由于金融資產的投資收益包含了管理層與股東層的共同利益（Dallery，2009;Stockhammer，2005）[27，28]，使得代理問題的改善甚至可能成為企業金融化的推動力量。在金融收益較高的背景下，來自資本市場的外部盈利壓力可能導致企業放棄或縮減實體投資，加劇企業金融化（柳永明和羅云峰， 2019）[29]。相關證據也表明，外部股東尤其是機構投資者的影響，將在一定程度上影響融資約束（甄紅線和王謹樂，2016）[30]，進而對投資活動產生影響。這進一步表明，金融資產配置對流動性的改變，已經影響了公司治理層的決策基礎，意味著公司治理層對待投資的態度也將隨著金融資產配置的現狀而發生改變。

從流動性管理角度看，由于公司持有現金及替代物的行為源于決策者對企業增長機會的判斷（Opler等，1999）[31]，因此，企業持有現金資產的決策受到實體投資績效與決策層私利的共同影響。傳統企業流動性管理理論認為現金儲備有利于經理層私利，而對股東權益會帶來損害（Frésard和Salva，2010）[32]。因此與代理問題直接相關的股東權益保護背景、各種形式的管理層收益都推動了現金持有行為（Mikkelson和Partch，2003;馮志華，2017）[33，34]。即使在代理成本得到緩解的情形下，Phan等（2017）[35]的研究結果也表明，針對經理層的激勵機制會進一步推動現金的持有規模，尤其是在融資約束程度較高的公司。

可以看出，因為現金持有策略本身帶有公司治理機制的影響，對于管理層而言，金融資產配置活動本身也存在利益動機。例如從公司績效的角度看，高管持股的治理格局可能會影響公司的財務盈余（李偉等，2011;馬連福等，2013）[36，37]，因而即使是緩解代理成本的機制，也會更多地利用金融資產實現績效目標。由此建立以下假設：

假設2a：在公司治理機制中，無論是外部機構投資者、代理成本或是緩解代理成本的高管持股機制，都將推動金融收益率產生的超額現金持有需求，并增強金融收益對融資約束的緩解效應;

假設2b：外部機構投資者、代理成本和緩解代理成本的高管持股機制，都將推動金融資產持有對超額現金的替代效應，并加劇金融資產持有引起的融資約束。

三、研究設計

本文以金融資產配置對流動性管理產生的影響為基礎，綜合度量金融資產配置對流動性和融資約束程度的影響。因此，先針對流動性管理展開實證分析。借鑒Opler等（1999）[31]的研究，使用靜態均衡模型，形成超額現金持有量（CashE），并結合胡奕明等（2017）[3]和Demir（2009）[4]等人的分析方法，衡量金融收益率對公司額外持有現金水平的影響：

模型（1）用以衡量金融收益率對現金持有的影響。其中，被解釋變量為Opler均衡現金持有模型中提取的殘差，即超額現金持有量（CashE）;解釋變量方面，使用金融資產收益率（Retfin）和金融資產比率（Finasset）作為金融資產配置活動的代理變量，以綜合刻畫金融資產配置活動。模型（1）處理方式的含義在于，使用超額現金持有代替直接現金持有量，能夠在一定程度上消除現金比率與金融收益率之間的內生性，以求更好地分析金融投資行為產生的流動性管理效應。

同時，在解釋變量的處理上，金融資產規模除貨幣資金以外，還包含了流動性較強的交易性金融資產、可供出售金融資產以及持有至到期投資資產。根據2007年《企業會計準則》的設置原則，交易性金融資產受到企業的積極管理，因而流動性更強，與貨幣資金的操作最為接近;而其他短期金融資產受到的干預頻率較低，其變動主要源于周期性收益和公允價值變動。因此，金融資產變量的設定，涵蓋了除貨幣資金以外的所有流動性金融資產①。

在此基礎上，對企業融資能力的影響是度量流動性管理的另一個重要部分。包括金融資產在內的流動性資產持有狀態的變化，更準確實時地反映了企業自身的流動性管理策略、內部融資能力和金融投資決策，是產生金融化效應的重要來源。對融資約束條件的度量，主要有FHP模型形成的投資-現金流敏感性以及現金-現金流敏感性、KZ指數、WW指數、SA指數等（Fazzari等，1988;Almeida等，2004;Kaplan和Zingales，1997;Hadlock和Pierce，2010;Whited和Wu，2006）[18，22，25，26，38]。其中，WW指數與SA指數主要集中于企業規模與市值表現，內生性較弱，適用于分析融資約束條件下的企業行為，但缺陷在于難以反映融資約束條件的動態變化，即金融資產配置活動引起的現金持有量和現金流的變化; FHP（Fazzari等，1988）[18]的投資-現金流敏感性與Almeida等（2004）[22]的現金-現金流敏感性都能夠較好地度量融資約束程度的動態特征，但指標構成過于單一，且存在較強的內生性;KZ指數的構成相對更均衡，能夠更全面地反映融資約束程度，因此在以往研究中用于衡量融資約束程度的動態變化有較強的效力。在分析金融資產配置的流動性效應時，可以用于衡量金融資產配置活動的融資約束效應，并且借助現金持有活動中介效應，進一步分析金融資產配置活動的流動性特征。因此，本文根據KZ指數建立以下模型：

模型（2）和模型（3）的被解釋變量均為KZ指數，其中模型（2）衡量金融資產配置對融資約束程度的影響，而模型（3）在此基礎上加入了超額持有現金作為解釋變量，以度量現金持有行為在此間發揮的中介效應。

為度量公司治理機制對金融資產配置—流動性管理活動的調節作用，引入代理成本（Cost_Manage）和高管持股比例（Manager_shr）度量高管治理特征在金融資產配置決策中的影響;同時，引入基金持股比例增量（ΔFundhold）度量外部股東在金融化效應中平衡高管治理的影響機制。由此綜合度量公司治理機制發揮的作用。

由于現金持有情形下，治理因素施加了較大的內生影響，因此，根據以往研究，除了傳統的公司財務變量如資產規模（Size）、杠桿率（Lev）、凈資產收益率（ROA）之外，將增加影響現金與流動性資產持有量的部分變量，如發生重大資產重組事件（Restru_dum）、公司持有金融機構股權（Finest_dum）等。各變量的解釋見表1。

四、實證結果分析

（一）描述性統計與數據處理

本文使用2007—2018年滬深兩市上市公司財務數據與公司治理數據作為初始研究樣本，以半年度為周期構建分析樣本，數據來源于國泰安數據庫和萬得數據庫。選擇這一時期的主要原因是財政部于2007年對《企業會計準則》中的金融資產范圍進行了較大調整，使用2007年之后的數據，可以保證關鍵變量——金融收益率（Retfin）的度量尺度一致。盡管2017年《企業會計準則》根據收益與估值特征進一步調整金融資產的定義，但主要度量口徑仍得以保留，因此2016年后的數據仍可滿足度量要求。同時，為避免異常數據的影響，本文對樣本作了如下處理：（1）剔除金融業、保險業和房地產業上市公司數據;（2）剔除ST等特殊處理的上市公司;（3）剔除了合并報表收入異常的樣本;（4）對所有連續變量根據分布前后1%進行了Winsorize處理。最終獲得了2572家上市公司的非平衡面板數據，共計37846個樣本。

表2的描述性統計顯示，經過Ople模型標準化之后的超額現金持有量（CashE）均值為0，中位數為-0.0149，實現了變量的標準化。經過類似標準化處理之后的金融收益率（Retfin）分布也比較均衡。在主要變量中，存在較強內生性的是金融資產比率（Finasset）。由于相當一部分企業并未持有金融資產，與持有金融資產的企業相比，在超額現金、融資約束上均可能存在系統性差異。為降低可能存在的處理效應，本文使用傾向得分匹配方法（PSM）對持有金融資產的企業樣本和未持有金融資產的企業樣本進行匹配處理，并且使用匹配樣本進一步分析。匹配前后主要變量分布見表3。

從表3可以看出，在匹配處理之前，持有金融資產樣本（處理組）和未持有金融資產的樣本（控制組）的金融收益率、超額現金持有量和KZ指數的確存在一定的差異。持有金融資產的樣本整體上擁有相對較低超額持有現金水平和較高的KZ指數，表明可能存在因果倒置或其他內生性因素。值得注意的是，持有金融資產樣本金融收益率顯著低于未持有金融資產的樣本，表明金融收益率對持有金融資產規模的影響并非正向，甚至可能相反。經過PSM處理后，持有金融資產樣本（處理組）和未持有金融資產樣本（控制組）的協變量分布得到了一定程度的平衡，從而在一定程度上控制了處理效應。

（二）實證分析結果

1. 金融資產配置下的流動性特征。基于研究設計，金融資產配置下的流動性特征主要來源于兩個方向：一是金融收益率衍生的公司現金持有需求;二是短期金融資產作為現金替代物發揮的內部融資功能。因此先基于模型（1），對金融收益與金融資產持有量推動的超額現金持有行為進行分析。

表4展示了金融資產配置對超額現金持有以及融資約束的影響。其中第（1）—（2）列展示了金融收益率（Retfin）與金融資產比率（Finasset）對超額現金持有量（CashE）的存量效應。為降低內生性和體現金融資產配置活動的決策效應，解釋變量與控制變量均采用滯后一期的值。結果顯示：金融資產存量對超額現金的效應顯著為負，金融資產收益率對超額現金持有效應顯著為正;第（3）—（4）列使用金融收益率與金融資產的增量（ΔRetfin和ΔFinasset）檢驗對超額現金增量（ΔCashE）產生的效應，其結果均顯著，且方向與存量效應一致，部分驗證了假設1。

上述結果表明，金融資產配置活動對企業的現金持有策略產生了顯著影響，金融收益率在一定程度上推動了企業持有更多的超額現金，而金融資產比率則對超額現金持有量形成替代效應。這意味著企業對金融資產的操作活動在流動性上具有雙面特征：一方面，由于金融收益率高企，企業需要保留相當的現金以獲利;另一方面，以金融資產作為現金替代物，減少貨幣資金的留存。兩者都表現了金融資產配置活動對企業流動性管理決策的影響。

根據上文分析，金融資產配置對企業流動性產生影響，進一步體現為對企業融資約束程度的影響，并最終影響實體投資。因此，通過KZ指數，對金融資產配置和金融收益對融資約束程度產生的效應進行度量的結果見表5。其中，第（1）—（2）列度量金融收益率與金融資產持有量對KZ指數的效應，結果顯示金融收益率對KZ指數的效應顯著為負，而金融資產持有量的效應顯著為正。第（3）—（4）列度量金融收益率與金融資產持有量的增量（ΔRefin和ΔFinasset）對KZ指數的增量（ΔKZ）產生的效應，結果與存量模型一致。

由此可以看出，在不考慮金融資產的流動性效應時，金融資產配置活動對企業融資能力的影響非常顯著，金融資產比率在一定程度上加劇了融資約束程度，而金融收益率的提升卻在一定程度上緩解了融資約束。基于Kaplan和Zinglace（1997）[25]的論述，金融收益與現金持有量增量之間的關聯，是強化其對KZ指數影響的重要原因之一。但作為具有代表性的綜合性指標，KZ指數產生的效應顯示，金融資產配置活動的確影響了企業融資能力，從而對實體投資產生影響。

2. 超額現金持有量的中介效應。考慮到KZ指數中現金持有量的決定性作用，金融資產配置活動產生的現金持有效應必然發揮重要作用。表6展示了超額現金持有在金融資產配置對融資約束影響中的中介效應。其中，第（1）—（3）列展示了金融資產存量和金融收益率對KZ指數效應中，超額持有現金的中介效應。結果顯示，超額持有現金對KZ指數的效應顯著為負，表明超額持有現金有緩解融資約束程度的直接效應，而金融收益率與金融資產持有量對KZ指數的效應顯著異于表5中對KZ指數的效應。根據 Muller等（2005）[40]和溫忠麟等（2004）[41]的研究中關于中介效應的表述，超額持有現金在金融資產配置變量對融資約束的效應中產生了完全中介效應。第（4）—（6）列對金融資產配置、超額現金持有和KZ指數分別使用增量進行實證分析，顯示了類似的結果，加入中介變量之后，金融收益率與金融資產持有增量的融資約束效應不顯著，顯著異于中介變量影響前的效應，表明超額持有現金增量的中介效應顯著。

由此可見，在金融資產配置對融資約束的影響中，超額持有現金承擔了重要作用，從中介效應的顯著程度看，企業對金融資產的操作引起的現金持有量變動，是導致融資約束條件變化的主要來源。這也驗證了假設1a和假設1b。

3. 公司治理機制的調節效應。由上述分析可以看出，金融資產配置對流動性管理的影響體現在兩個方向上：一是金融收益對現金持有量的影響;二是這種流動性的動態變化引致的融資約束條件的變化。其中，金融收益產生的流動性需求降低了公司的流動性資源，從而增加了融資約束。但與此同時，金融收益過高而帶來的現金流，在一定程度上緩解了融資約束，從而形成相對更低的現金—現金流敏感性。這兩種力量的背后推動作用，決定了公司的金融資產配置產生“蓄水池”效應與投資擠出效應，最終形成金融化效應。因此，對公司治理機制的交叉項效應進行分析。表7展示了金融收益率產生的現金持有效應與融資約束效應受公司治理機制的影響。其中Panel A和Panel B分別針對存量效應和增量效應展開分析。第（1）—（3）列為現金持有效應下的交叉項檢驗。Panel A的結果顯示，代理成本（Cost_manage）和高管層持股（Manager_shr）對金融收益率的持有效應均顯著為正，而基金持股增量（Δfundhold）的效應不顯著;Panel B使用增量效應度量的結果與上述一致。第（4）—（6）列使用KZ模型檢驗，Panel A的結果顯示，高管層持股比例的交叉項顯著為負，代理成本與基金持股增量的交叉項效應不顯著;而Panel B展示的三種治理機制顯示的交叉項效應均不顯著，這表明在短期內治理因素對金融收益率導致的融資約束效應沒有明顯的影響。

綜合兩個部分的結果可以看出，在金融收益率產生的現金持有效應和融資約束效應中，治理機制的影響存在一定的差異。相對于外部的財務投資者，公司治理機制對金融收益率產生的影響更高，表明公司高管層的確會因為過去獲得的金融收益而預存更多超額現金，并最終影響融資約束;同時，代理成本推動力量主要體現在超額現金效應，而對于融資約束效應的影響相對較小，表明管理層私利帶來的影響僅表現為現金的增長，但并沒有滲透到融資能力的變化上。

表8展示了公司治理機制對金融資產持有量的流動性管理效應產生的交叉項效應。Panel A使用存量進行分析的結果顯示，第（1）—（3）列顯示，以超額現金為被解釋變量的時候，代理成本（Costmanage）和基金持股增量（Δfundhold）對短期金融資產的交叉項不顯著，而管理層持股的交叉項顯著為負;第（4）—（6）列顯示，當KZ為被解釋變量時，其代理成本和管理層持股的交叉項均顯著為正，基金持股增量與金融資產持有量的交叉項顯著為負。Panel B使用增量進行分析的結果顯示，當超額現金增量（ΔCashE）作為被解釋變量時，代理成本（Cost_Manage）和基金持股變化量（Δfundhold）的交叉項顯著為負，而經理層持股（Manager_shr）的交叉項不顯著;當KZ指數增量（ΔKZ）作為被解釋變量時，代理成本和經理層持股的交叉項不顯著，但基金持股變化量的交叉項顯著為正。

上述結果表明，公司治理機制在金融資產持有量、超額現金與融資約束程度的關聯中產生了一定的效應。從超額現金的中介效應角度上看，經理人持股對于存量金融資產持有量的影響較為突出，而基金持股增量對增量效應比較顯著，均在影響現金持有效應的同時影響了融資約束效應;代理成本的影響相對偏弱，在增量效應中影響現金持有效應，而在存量效應中影響了融資約束效應。

表7和表8的結果表明，股東層與管理層對金融資產活動的現金效應產生了不同的影響。從外部股東的角度上看，基金持股增量對金融收益率的現金效應基本沒有影響，但是對金融資產存量與增量的現金效應有較顯著的影響，這表明企業金融收益率更多地受到內部管理者的關注，而外部投資者并未施加過多的影響;而金融資產存量的現金效應更能引起基金的關注，并在一定程度上決定其投資行為。

同時，從內部治理的角度上看，管理費用代表的第一類代理成本，較顯著地影響了金融收益率與金融資產持有的現金效應，但對融資約束效應的影響并不顯著;管理層持股對金融收益率和金融資產持有的現金效應、融資約束效應均有顯著影響，對金融資產配置的流動性效應有較深的影響，但主要體現在存量效應上，而在增量效應上的表現并不顯著。由此可以看出，無論是從管理層私利、股東權利的角度，還是從緩解代理成本的機制上看，各種治理因素對金融資產與金融收益產生的現金效應與融資約束效應都呈現出了推動的方向，這與Stockhammer（2005）[28]關于股東與管理層均有推動金融化傾向的觀點是吻合的。

4. 穩健性檢驗。

（1）金融資產口徑的變化。在本文的實證檢驗中，不同的流動性度量口徑是企業金融資產配置的流動性管理特征形成的關鍵。在金融資產存量和金融收益率的度量口徑上，根據2007年《企業會計準則》，本文主檢驗過程使用了包含“交易性金融資產”“可供出售金融資產”“持有至到期收益資產”等在內的短期金融資產，而長期金融資產未包含在內。在穩健性檢驗中，將長期金融資產加入后重新度量上述指標，得出的結論與前文一致。（2）樣本年份區間的變化。2017年《企業會計準則22號——金融工具確認與計量準則》對企業金融資產的定義做了進一步細化，區分了以攤余成本計量的金融資產、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產三種金融資產。這一調整的影響主要體現在對金融資產產生的現金流上，而對于大口徑的金融資產存量與增量的度量則影響有限。因此，在樣本區間縮小至2007—2016年后，主要結論與主檢驗一致。（3）其他穩健性與內生性檢驗。如前所述，金融資產配置對融資能力產生影響的內生性，一部分來源于金融資產本身與現金的關聯，即倒果為因;另一部分則來源于金融收益率帶來的現金流。這將影響金融收益率和金融資產持有活動對現金持有量的內生影響。由此，在主檢驗面板固定效應模型的基礎上使用2SLS方法對這兩種效應進行檢驗，使用滯后一期的被解釋變量作為工具變量，得出金融收益率與金融資產持有對現金策略的影響與固定效應模型一致。

此外，為排除持有金融資產行為的處理效應帶來的偏差，在使用PSM方法匹配樣本進行主檢驗之外，使用剔除零金融資產企業之后的樣本進行檢驗，主要結論也與主檢驗一致。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文通過對2007—2018年我國非金融業上市公司數據，研究金融資產配置對企業流動性特征產生的影響，以及由此引致的融資約束效應。在此基礎上，分析金融資產配置對流動性管理產生的綜合影響。企業持有的金融資產能夠實現流動性管理的功能，對企業內部融資發揮作用，這是金融資產配置實現“蓄水池”功能的基礎。研究結果表明，金融資產配置對流動性資源的影響存在雙重特征，一方面，金融資產本身對現金活動存在排斥作用;另一方面，金融收益卻提高了企業持有現金的動機。由于企業現金的內部融資特征，使得這兩種活動實質上通過持有現金行為改變了企業的內部融資能力，進而影響實體投資。

因此可以看出，在將金融資產作為“蓄水池”進行運作的時候，企業對不同類型金融資產的投資特征，也影響著金融資產作為流動性資源進行管理而發揮的功能。基于金融收益而進行的金融資產操作，是影響流動性功能發揮的直接原因。而金融資產配置活動在內部受到的公司治理力量的影響，進一步推動了金融資產配置的全局性功能。

（二）政策啟示

企業金融化傾向在近年來受到廣泛關注，由于實體投資收益率的下行和金融資產收益率的升高，推動金融投資活動并擠壓實體投資，是金融化的主要消極特征。隨著金融市場的發展和金融工具的多樣化，非金融企業投資金融資產活動的成因也愈發復雜。為防止實體經濟的金融化傾向，政策層面能夠進行的活動不僅體現在宏觀層面上的貨幣政策等，微觀層面的治理機制也可能成為政策改進的主要驅動力量。各種研究結果表明，金融資產配置對實體投資的擠壓并非實業企業決策者的原始動機，而是在對運營績效的追逐、內部資本市場運行等過程中形成的結果。金融資產配置因其流動性特征而成為公司實體投資決策的一環，并且因此而成為宏觀政策、公司治理機制等決策活動的著力點。由此，充分地挖掘企業流動性管理過程中的金融資產配置機制，是對企業金融化效應進行有效管控、避免宏觀風險的重要路徑。

注：

①根據2007年版《企業會計準則》，“投資性房地產”和“長期股權投資”兩個項目作為長期金融資產使用，考慮到這兩個部分的變動更多地來源于其賬面價值的變化，同時買入和賣出行為導致的變化中也包含了金融投資以外的公司行為，因此在主檢驗模型中沒有將其納入金融資產范圍。

參考文獻：

[1]Orhangazi O. 2008. Financialisation and Capital Accumulation in the Non-Financial Corporate Sector：A Theoretical and Empirical Investigation on the US Economy：1973—2003 [J].Cambridge Journal of Economics，6.

[2]張成思，張步曇.中國實業投資率下降之謎：經濟金融化視角 [J].經濟研究，2016，（12）.

[3]胡奕明，王雪婷，張瑾.金融資產配置動機：“蓄水池”或“替代”？——來自中國上市公司的證據 [J].經濟研究，2017，（1）.

[4]Demir F. 2009. Financial Liberalization，Private Investment and Portfolio Choice：Financialization of Real Sectors in Emerging Markets [J].Journal of Development Economics，2.

[5]謝家智，王文濤，江源.制造業金融化、政府控制與技術創新 [J].經濟學動態，2014，（11）.

[6]李順彬，田珺.貨幣政策適度水平、融資約束與企業金融資產配置——對“蓄水池”與“替代”動機的再檢驗 [J].金融經濟學研究，2019，34（2）.

[7]劉貫春.金融資產配置與企業研發創新：“擠出”還是“擠入”[J].統計研究，2017，34（7）.

[8]王紅建，曹瑜強，楊慶，楊箏.實體企業金融化促進還是抑制了企業創新——基于中國制造業上市公司的經驗研究 [J].南開管理評論，2017，20（1）.

[9]楊箏，劉放，王紅建.企業交易性金融資產配置：資金儲備還是投機行為？ [J].管理評論，2017，29（2）.

[10]Riddick L A，Whited T M. 2009. The Corporate Propensity to Save [J].Journal of Finance，4.

[11]亞琨，羅福凱，李啟佳.經濟政策不確定性、金融資產配置與創新投資 [J].財貿經濟，2018，39（12）.

[12]Friberg R，Seiler T. 2017. Risk and Ambiguity in 10-Ks：An Examination of Cash Holding and Derivatives Use [J].Journal of Corporate Finance.

[13]Subrahmanyam M G，Tang D Y，Wang S Q.? 2017. Credit Default Swaps，Exacting Creditors and Corporate Liquidity Management [J].Journal of Financial Economics，2.

[14]Palazzo B. 2012. Cash Holdings，Risk，and Expected Returns [J].Journal of Financial Economics，1.

[15]Acharya V，Davydenko S A，Strebulaev I A. 2012. Cash Holdings and Credit Risk [J].Review of Financial Studies，25.

[16]Simutin M. 2014. Cash Holdings and Mutual Fund Performance [J].Review of Finance，4.

[17]郭文偉，宋光輝，許林.風格漂移、現金流波動與基金績效之關系研究 [J].管理評論，2011，23（12）.

[18]Fazzari S M，Hubbard R G，Petersen B C. 1988. Financing Constraints and Corporate Investment [J].Brookings Papers On Economic Activity，1.

[19]鞠曉生.中國上市企業創新投資的融資來源與平滑機制 [J].世界經濟，2013，36（4）.

[20]何青，李皓鵬.融資約束、現金持有量與企業投資時機選擇 [J].南開經濟研究，2013，（3）.

[21]郭麗婷.企業金融化、融資約束與創新投資——基于中國制造業上市公司的經驗研究 [J].金融與經濟，2018，（5）.

[22]Almeida H，Campello M，Weisbach M S. 2004. The Cash Flow Sensitivity of Cash [J].Journal of Finance.

[23]連玉君，蘇治，丁志國.現金—現金流敏感性能檢驗融資約束假說嗎？ [J].統計研究，2008，（10）.

[24]Lee C，Park H. 2016. Financial Constraints，Board Governance Standards，and Corporate Cash Holdings [J].Review of Financial Economics.

[25]Kaplan S N，Zingales L. 1997. Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints [J].Quarterly Journal of Economics，1.

[26]Hadlock C J，Pierce J R. 2010. New Evidence on Measuring Financial Constraints：Moving Beyond the KZ Index [J].The Review of Financial Studies，5.

[27]Dallery T. 2009. Post-Keynesian Theories of the Firm under Financialization [J].Review of Radical Political Economics.

[28]Stockhammer E. 2005. Shareholder Value Orientation and the Investment-Profit Puzzle [J].Journal of Post Keynesian Economics，2.

[29]柳永明，羅云峰.外部盈利壓力、多元化股權投資與企業的金融化 [J].財經研究，2019，（3）.

[30]甄紅線，王謹樂.機構投資者能夠緩解融資約束嗎？——基于現金價值的視角 [J].會計研究，2016，（12）.

[31]Opler T，Pinkowitz L，Stulz R，Williamson R. 1999. The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings [J].Journal of Financial Economics，1.

[32]Frésard L，Salva C. 2010. The Value of Excess Cash and Corporate Governance：Evidence from US Cross-Listings [J].Journal of Financial Economics，2.

[33]Mikkelson W H，Partch M M. 2003. Do Persistent Large Cash Reserves Hinder Performance [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2.

[34]馮志華.現金持有、公司治理與代理成本——基于產權的調節效應 [J].經濟管理，2017，（8）.

[35]Phan H V，Simpson T，Nguyen H T. 2017. Tournament-Based Incentives，Corporate Cash Holdings，and the Value of Cash [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，4.

[36]李偉，周林潔，吳聯生.高管持股與盈余穩健性：協同效應與塹壕效應 [J].財經論叢，2011，（6）.

[37]馬連福，沈小秀，王元芳.產品市場競爭、高管持股與管理層盈余預告 [J].經濟與管理研究，2013，（5）.

[38]Whited T M，Wu G. 2006. Financial Constraints Risk [J].Review of Financial Studies，2.

[39]胡劉芬，周澤將.風險投資機構持股能夠緩解企業后續融資約束嗎？——來自中國上市公司的經驗證據[J].經濟管理，2018，40（7）.

[40]Muller D，Judd C M，Yzerbyt V Y. 2005. When Moderation is Mediated and Mediation is Moderated [J]. Journal of Personality and Social Psychology，89（6）.

[41]溫忠麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應檢驗程序及其應用 [J].心理學報，2004，36（5）.