李迅雷：牛頭熊身，何去何從

中泰證券李迅雷團(tuán)隊(duì)

有人統(tǒng)計(jì)年初至今，A股全市場股票的中位數(shù)下跌了10%以上，盡管個(gè)別行業(yè)或股票漲勢如潮。去年年末大部分機(jī)構(gòu)都看好今年的牛市，但為何就變成牛頭熊身了呢？中泰證券研究所的宏觀、固收、策略和金工團(tuán)隊(duì)就影響股市的流動(dòng)性拐點(diǎn)問題、美元指數(shù)回升和原油價(jià)格上漲、信貸利率或?qū)⒆吒叩日归_討論。

市場其實(shí)是缺錢的？

中泰研究所策略分析師王仕進(jìn)認(rèn)為，盡管新發(fā)基金規(guī)模很大，但市場其實(shí)仍然是缺錢的，沒有明顯利空下的諸多股票放量跌停，小票陰跌不斷都是最好的佐證。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年新成立偏股型基金超過2萬億元，而重要股東凈減持額則超過6000億元，公募和上市公司重要股東分別是A股市場最大的多頭和最大空頭。2021年1月新成立偏股基金4500億，超過了絕大多數(shù)年份全年的發(fā)行規(guī)模，短期增量這么多，基金重倉指數(shù)不漲才怪。接下來預(yù)估還有三四千億待發(fā)行。

而北上資金的定價(jià)權(quán)是減弱的，近期MSCI釋放了一些積極信號(hào)，但按照我們?nèi)ツ甑臏y算，至少未來半年內(nèi)這不是主要增量。兩融是情緒資金，可以用來判斷市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的強(qiáng)度，但作用其實(shí)不比北上少，只是過度集中在某些個(gè)股上了，從最新的融資成交占比來看，短期情緒仍不能說已經(jīng)完全觸底。

重要股東1月凈減持345億，不算多。但是如果拉一下未來幾個(gè)月擬減持的公司，按照收盤價(jià)來算，大概有3600億，按6個(gè)月平均，一個(gè)月600億，而擬增持只有不到100億。如果考慮再IPO和再融資，現(xiàn)在的發(fā)行規(guī)模差不多剛好打平，所以估算一下，市場依然是很缺錢的，不然行情就不會(huì)如此分裂。

美元與原油齊漲的深層原因利率上行將帶來哪些變化？

王仕進(jìn)認(rèn)為，美元與原油齊漲，要警惕美元走強(qiáng)的資產(chǎn)反噬。1月大類資產(chǎn)表現(xiàn)，主要有幾點(diǎn)變化，一是亞太股市跑贏歐美，歐美股市偏弱是疫情升溫，致使防控政策嚴(yán)厲導(dǎo)致;二是原油延續(xù)上漲;三是美元止跌反彈。

2月以來，美元延續(xù)和原油齊漲的局面，資產(chǎn)走勢傳遞的信號(hào)在往海外定價(jià)端傾斜，美元漲、美股漲、美債跌、原油漲、國內(nèi)工業(yè)品跌，以上資產(chǎn)合計(jì)的走向就是海外經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際走強(qiáng)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際轉(zhuǎn)弱。無論是補(bǔ)庫存周期也好，產(chǎn)能周期也好，疫苗驅(qū)動(dòng)也好，國內(nèi)需求對(duì)全球需求的貢獻(xiàn)邊際轉(zhuǎn)弱是相對(duì)確定的。歷史來看，對(duì)新興市場股市最有利的情形是美元不能繼續(xù)走強(qiáng)，油價(jià)必須繼續(xù)走強(qiáng)。應(yīng)對(duì)上看，建議配置端應(yīng)該往海外定價(jià)品種傾斜，比如原油產(chǎn)業(yè)鏈。

流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)是美股的核心，但這次驅(qū)動(dòng)美元的力量更多的來自基本面的邊際變化以及歐洲的貨幣政策變化。但我們依然需要注意風(fēng)險(xiǎn)，諸如服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)改善后，美國通脹快速上行，可能會(huì)導(dǎo)致的流動(dòng)性預(yù)期變化，從這個(gè)邏輯上看美股價(jià)值股要比成長股安全。映射到新興市場或者A股，美元走強(qiáng)是偏利空的，尤其是喜歡盯著美股產(chǎn)業(yè)鏈走的相關(guān)板塊，對(duì)那些高位的、抱團(tuán)建倉的、游資蜂擁而上的，建議減持，躺槍比躺贏的概率高。

中泰研究所策略分析師徐馳也就美元與原油雙雙走強(qiáng)的現(xiàn)象做了另類解釋。

他認(rèn)為近期全球資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出現(xiàn)美股、原油、美國國債利率及美元齊漲的原因，除了市場目前廣泛討論的拜登政府疫情防控超預(yù)期下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提前外，本輪美股、原油、利率、美元齊漲的起始時(shí)間是1月7日（在此之前，每逢刺激計(jì)劃，美股、商品的上漲都是以美元貶值為代價(jià)），這不是偶然的。我們認(rèn)為，比去年11月4日拜登當(dāng)選更為重要的是：民主黨贏下參、眾兩院，同時(shí)，共和黨因特朗普國會(huì)鬧劇而分崩離析，民主黨實(shí)現(xiàn)了所謂“一黨獨(dú)大”。

他統(tǒng)計(jì)了過去100年，所有這種美國“一黨獨(dú)大”時(shí)期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，均呈現(xiàn)再通脹特點(diǎn)：美國經(jīng)濟(jì)、通脹溫和上升，美股震蕩上行。三類資產(chǎn)價(jià)格超預(yù)期：原油、美國國債利率大幅上行，美元指數(shù)溫和回升。

其原因在于美國實(shí)現(xiàn)“一黨獨(dú)大”后，行政效率提升，達(dá)利奧所言的所謂“第三種貨幣政策”——財(cái)政貨幣化被激活。“一黨獨(dú)大”時(shí)期，民主黨時(shí)期不斷推動(dòng)基建刺激計(jì)劃，共和黨時(shí)期不斷推動(dòng)企業(yè)減稅，這將不斷強(qiáng)化美國經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇預(yù)期及長期自然增長率回升，故原油、利率上行;而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與利率上行下，美股整體風(fēng)險(xiǎn)不大，仍呈震蕩上行態(tài)勢。

財(cái)政刺激和美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的制約，二者互相強(qiáng)化，直至實(shí)際通脹明顯回升。不同于大幅升值或貶值的市場預(yù)期，美元溫和回升的原因是兩個(gè)力量均衡的結(jié)果：不斷推出新的財(cái)政計(jì)劃和美聯(lián)儲(chǔ)新的擴(kuò)表會(huì)對(duì)美元形成貶值壓力，但經(jīng)濟(jì)、通脹復(fù)蘇與利率上行又對(duì)美元形成支撐。

因此，今年需要重點(diǎn)關(guān)注這種“再通脹”主線的發(fā)酵和原油價(jià)格出現(xiàn)超預(yù)期上漲的可能性。對(duì)于A股而言，原油價(jià)格的溫和上漲或主要影響結(jié)構(gòu)：大眾消費(fèi)與能化等相對(duì)占優(yōu)，而一旦出現(xiàn)原油價(jià)格大幅上漲，則要警惕市場對(duì)全球流動(dòng)性寬松預(yù)期發(fā)生改變的可能性。

發(fā)現(xiàn)總量團(tuán)隊(duì)多數(shù)人對(duì)于通脹再起、美元開始升值的觀點(diǎn)比較一致，中泰研究所宏觀首席陳興甚至認(rèn)為國內(nèi)將出現(xiàn)利率上升趨勢。

他認(rèn)為今年在穩(wěn)增長方面難有“政策利好”。低基數(shù)決定了今年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)從數(shù)字上看應(yīng)該會(huì)很亮眼。但一方面，疫情約束的存在拉平了短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率;而另一方面，我國中長期經(jīng)濟(jì)增速中樞下移已是不爭的事實(shí)，經(jīng)濟(jì)能夠達(dá)到的反彈高度存在上限。趨緩的弱勢復(fù)蘇意味著增長難有“大動(dòng)作”。

港股的機(jī)會(huì)還大嗎？A股若反彈，最看好什么板塊？

中泰研究所金融工程首席分析師唐軍堅(jiān)持看好港股，他認(rèn)為A股增量資金主要依賴公募基金募集，港股價(jià)值修復(fù)空間仍大。

從資金面來看，A股市場現(xiàn)階段最大的資金來源是公募基金募集火爆。同時(shí)北上資金流入有所放緩，產(chǎn)業(yè)資本減持維持在較高水平，IPO募集規(guī)模1月份有所放緩，后續(xù)大概率會(huì)恢復(fù)或加快發(fā)行節(jié)奏。短期來看，A股資金面的強(qiáng)弱主要取決于公募基金的火爆募集能否延續(xù)，如果基金募集降溫，則資金面將承壓。

港股1月份表現(xiàn)搶眼，平均漲幅明顯大于A股，AH溢價(jià)有所收斂。從1月份港股的漲幅排名來看，以互聯(lián)網(wǎng)巨頭為代表的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)漲幅居前，而相對(duì)A股低估值、高股息率和高折價(jià)的公司漲幅相對(duì)靠后。可見，這一波南下資金與公募基金的投資偏好比較一致，且優(yōu)先配置了中概互聯(lián)網(wǎng)龍頭這些A股市場中比較稀缺的公司，這也體現(xiàn)了港股與A股具有一定的互補(bǔ)性。因此，雖然港股指數(shù)1月份漲幅遠(yuǎn)大于A股，但AH溢價(jià)率的收斂幅度卻不算很大，整體溢價(jià)率仍在高位，港股相對(duì)A股的配置價(jià)值仍然較高。

中泰研究所策略首席陳龍堅(jiān)持看好高端制造，他認(rèn)為主線高端制造有望反彈。他提出“流動(dòng)性收緊預(yù)期引發(fā)的調(diào)整告一段落”，從結(jié)果來看，隨著央行上周公開市場凈投放960億貨幣，銀行間流動(dòng)性短期得到些許緩和。從股市的表現(xiàn)來看，上證指數(shù)上漲0.38%，創(chuàng)業(yè)板指上漲了2%，全A指數(shù)上漲0.39%，調(diào)整基本告一段落。本周我們提出堅(jiān)守全年高端制造板塊主線，短期關(guān)注疫苗效果及美國財(cái)政刺激下的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和再通脹。

（1）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍然處于強(qiáng)勁復(fù)蘇之中，1月份經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)環(huán)比動(dòng)能仍然延續(xù)12月的強(qiáng)勁。隨著國內(nèi)就地過年政策的落地，預(yù)計(jì)年后開工時(shí)間和力度早于往年。另一方面，從已經(jīng)公告的2406家上市公司年報(bào)業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)看，分子端業(yè)績?cè)鏊俟拯c(diǎn)向上的趨勢已經(jīng)形成且可持續(xù)，尤其是高端制造的業(yè)績復(fù)蘇超預(yù)期，在前期調(diào)整后的高端制造（軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、科技和裝備制造等）預(yù)計(jì)有望開始反彈，延續(xù)全年主線。

（2）從市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，其一，深交所主板和中小板合并，預(yù)示著資本市場化改革和全面注冊(cè)制仍在緩慢推進(jìn)。其二，5日美總統(tǒng)演講提到加強(qiáng)兩國合作，預(yù)示短期關(guān)系趨于緩和的預(yù)期沒發(fā)生變化。其三，從資金面角度看，2月份預(yù)計(jì)還有3000億-4000億新增公募規(guī)模，前兩月新發(fā)規(guī)模接近2020年全年的一半水平。三者均有利于提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（3）從以色列疫苗接種的數(shù)據(jù)來看，由于重癥率明顯下降，疫苗效果得到認(rèn)可。另一方面，美參議院批準(zhǔn)1.9萬億美元的新冠刺激計(jì)劃。市場預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入快速復(fù)蘇階段。

世界是平的，順應(yīng)大趨勢

最后談一下我的觀點(diǎn)。我們的總量團(tuán)隊(duì)成員各抒己見，觀點(diǎn)都有數(shù)據(jù)支持和邏輯演繹過程。美元指數(shù)回升、原油價(jià)格上漲、通脹顯現(xiàn)及國內(nèi)的流動(dòng)性拐點(diǎn)等，都是事實(shí)，而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也產(chǎn)生了擾動(dòng)。但是，影響資產(chǎn)價(jià)格走勢的根本因素是長期因素。

例如，2008年原油價(jià)格最高時(shí)超過150美元/桶，如今仍處在歷史的較低位置。為何過去12年來貨幣超發(fā)了那么多，原油價(jià)格卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸貨幣呢？說明通脹率并沒有伴隨著貨幣總量擴(kuò)大的速率而同步上升，原因在于總需求的增速落后于總供給的增速。即便今年通脹會(huì)有所抬頭，但還是難以持續(xù)，核心原因是有效需求不足，即在GDP增速長期下行的大趨勢下，居民收入增速放緩，收入差距擴(kuò)大，不足以支撐物價(jià)上漲。

至于美元指數(shù)，我認(rèn)為處在下行周期中，估計(jì)還沒有見底。全球經(jīng)濟(jì)走弱，核心原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化、社會(huì)階層固化。在這種背景下，小政府的自由經(jīng)濟(jì)模式劣勢暴露出來了，而大政府的管控經(jīng)濟(jì)模式優(yōu)勢顯現(xiàn)出來。這就是為何這些年來中國在全球經(jīng)濟(jì)份額提升而美國下降的原因。這也是我不太看好美元長期走勢的原因。當(dāng)然，世界是平的，不同經(jīng)濟(jì)體之間都在相互學(xué)習(xí)、彼此改良，不存在一個(gè)純粹市場經(jīng)濟(jì)或計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的模式。

至于A股市場出現(xiàn)“牛頭熊身”現(xiàn)象，這實(shí)際上還是延續(xù)了2017年以來的趨勢，即分化。2017年的時(shí)候，我就提出了“確定性溢價(jià)”和“不確定性折價(jià)”這兩個(gè)相互呼應(yīng)的概念。因?yàn)槭澜缡瞧降模墒焓袌龅倪^去就是新興市場的今天，憑什么A股市場要給垃圾股高估值，給藍(lán)籌股低估值？2017年以后，國內(nèi)開始進(jìn)入“資產(chǎn)過剩”時(shí)代，而商品過剩時(shí)代早在2000年以后就出現(xiàn)了，因此，2000年之后就沒有發(fā)生過兩位數(shù)的通脹，2016年以后就沒有出現(xiàn)過“全面牛市”，如今樓市也只是結(jié)構(gòu)性牛市。

2010-2020年，A股市場上賽道很重要，但我在去年9月寫了一篇文章，叫好賽道上跑的究竟有多少匹好馬？如果符合二八定律，則好賽道上80%的股票可能會(huì)遇到估值修正導(dǎo)致的下行壓力。實(shí)際上，歐美股市都是如此，10%的股票貢獻(xiàn)了90%以上的漲幅。美國股市的退市率奇高，1980年至今退市股票大約有16000多家，因此，下跌股票的數(shù)量還不算多。A股未來大概率是港股模式，在注冊(cè)制下，股票供給大幅增加，而退市股票數(shù)量不會(huì)太多，但“仙股”數(shù)量估計(jì)會(huì)大量增加。