格林美：高息貸款的重壓

詩與星空

汽車工業協會發布的數據顯示，2020年，汽車產銷分別完成2522.5萬輛和2531.1萬輛，而新能源汽車產銷量創歷史新高，分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10.9%，創下歷史新高。

目前，中國的新能源車保有量在300萬輛左右，預計“十四五”期間，有望突破1000萬輛。在現有的保有量下，每年報廢的新能源車加快了一個特殊行業的發展：動力電池回收。

動力電池用到的鋰礦、鈷礦的全球儲藏量不像原油那樣源源不斷，但和傳統燃油車最大的區別是，這些原材料是可以回收的。只不過長期以來，新能源車保有量不夠大，無力支撐這個市場空間。動力電池回收的企業也歷經多年煎熬，終于熬到了春天。

比如，A股著名的動力電池回收企業格林美（002340.SZ），但和2020年產能爆表的新能源產業相比，格林美的業績卻發生了很嚴重的背離。

利息支出超過凈利潤

格林美2020年年報顯示，公司實現營業收入124.66億元，同比下滑13.15%;歸屬于上市公司股東的凈利潤4.12億元，同比下滑43.90%。

公司業績與行業前景背離的原因是什么？主要還是因為新冠疫情，公司在年報中披露，三元前驅體材料核心業務的制造基地100%位于湖北疫情重災區以及3500余名員工位于武漢和湖北疫情重災區。

新發布的2021年一季報顯示，公司業績開始大幅回升，和快速起飛的新能源行業保持了匹配的成長。

但無論是2020年年報還是2021年一季報，利潤表中的一個指標都非常搶眼：利息支出。

2020年，公司全年利息費用高達5.59億元，甚至超過了凈利潤;2021年一季度，利息費用也達到了1.3億元。

公司給自己賺的錢，還不如給銀行的利息多，這說明公司的資產負債結構有待改善。

不僅如此，2020年年報還顯示，公司前五大在建工程項目，均進行了利息資本化，利息資本化率為6%。僅這五個項目，2020年資本化利息2900萬元，累計資本化利息7000萬元。

利息資本化是指根據會計準則規定，使用借款生產或建設的存貨、在建工程，在符合一定條件的情況下，可以將利息計入資產，不必計入財務費用。

利息資本化常見于房地產企業，通過這種方式來緩解對利潤的影響。雖說會計準則允許利息資本化，但非房地產行業中，利息資本化的情況比較少見，據此可以判斷，利息支出對格林美的利潤壓力較大。

不僅如此，公司還將1.29億元的研發支出進行了資本化。

利息資本化和研發資本化合計對利潤的影響超過1.5億元。

黃金賽道的資金鏈危機

格林美資產負債表顯示，公司短期借款66億元，一年內到期的長期借款16億元，長期借款9億元，應付債券5億元。

也就是說，公司有息負債合計接近100億元，同期公司全年的銷售額才125.6億元，這意味著公司償債能力很緊張。

同時，公司的應收款項也過高。

格林美雖然是動力電池回收中的佼佼者，但競爭對手卻是從事礦產開采的公司，不對等競爭壓力非常大。在這種情況下，客戶的選擇比較多，為了吸引客戶，企業不得不通過擴大賒銷來提升銷量。反過來，在供應商方面，可能會缺乏一定的議價能力，不得不提高預付款比例，占用公司資金。

2020年年報顯示，格林美的應收賬款28.7億元，預付賬款11.54億元，占全部資產比例13%左右。

應收類款項較高，除了壞賬風險外，還會占用公司的資金，重資產企業往往還有一個非常重要的共同點：負債累累。

2020年現金流量表顯示，格林美全年發生借款98.99億元。公司發生如此高的借款是否合理？

這要結合利息支出來分析，如果利息支出和凈利潤相比，占比不高，那么屬于正常的生產經營產生的借款，風險不大。但如果利息支出占凈利潤的比重非常高，比如超過30%甚至100%，那么這說明公司融資成本過高。

2020年利潤表顯示，格林美利息支出占凈利潤的135.35%，比例嚴重超標。

另外，2020年，格林美收到政府補助1.5億元，占凈利潤的36.56%左右。2018年以來，公司收到的政府補助穩定在1.3億-1.6億元之間，和凈利潤相比，占比較高。說明公司對政府補助有一定的依賴性。

重資產行業的特點

格林美是典型的重資產企業，所謂重資產，是指公司賬面的資產比較多，但由此帶來的利潤相對較低。重資產企業整體特點是資產負債結構不合理，凈資產收益率過低。其中不乏優質賽道的企業，但財務風險比較高，投資者需慎重。

雖然不同的行業重資產的理由不盡相同，但根本的原因是一樣的：不賺錢。

固定資產是代表一家上市公司“底蘊”的指標，就像普通人的房產、汽車一樣，尤其是在向金融機構借款融資的時候，可以進行抵押，緩解資金壓力。但是，固定資產過高會導致折舊過高，從而嚴重影響公司的利潤。

格林美的固定資產在資產總額中的比例超過30%，如果算上土地的話，固定資產和土地（無形資產）的合計占資產總額的比例超過一半。2020年，格林美新增折舊7.03億元，大幅超過同期的凈利潤4.13億元。這也意味著公司相對低效的固定資產吞噬掉了巨額利潤，嚴重制約了公司的盈利能力。

除了資產收益率較低，重資產企業的毛利率往往也不高。考慮到四費（研發費用、管理費用、銷售費用和財務費用）的影響，毛利率低于20%屬于盈利能力比較低。

而格林美毛利率為16%，凈利率常年在1%-3%之間，產品賺錢效應極低。

產能擴張的隱含風險

在新能源車尚未大規模普及的時候，動力電池回收是一條很難盈利的賽道。格林美在這條賽道上堅持了很久，燒了很多錢，終于看到了希望。

隨著近年來新能源車退役量的增加，公司經營有起色后，做的第一件事不是還債降低資金壓力，而是繼續擴張。2020年，公司注冊了十幾家子公司，開啟了快速膨脹模式。

關于產能擴張，筆者有個觀點，從資金來源上可以判斷出可能隱藏的風險。主要有三種資金來源渠道。

第一，自有資金。這種情況下，公司不差錢，用自己的錢投資建分子公司，萬一投資失敗，不會增加額外的成本，尤其是利息支出。第二，增發。這種情況下，公司用的是投資者的錢，萬一投資失敗，雖然可能對不住投資者，但對公司的經營影響不大。這種方式需要證監會批準，手續很難，耗時很長。第三，借錢。從銀行或者其他金融機構貸款，這是風險最大的一種擴張方式，因為一旦投資失敗，公司借錢的成本還是要還的。

從資產負債表看，格林美主要資金來源是貸款和發債。在每年利息支出5億-6億元的情況下，繼續借款，一旦轉型失敗，資金鏈不可避免會斷裂。

在2020年的年報中，格林美提了一個2025年300億元的目標：開采城市礦山，發展新能源材料，全面推動“碳達峰”、“碳中和”，成為世界低碳產業的領袖級企業，對中國國民經濟發展與世界綠色發展產生積極影響，公司的品牌與價值受到全球尊重與認同，至2025年，公司銷售收入突破300億元、爭創500億元，年資源再生總量邁入千萬噸級，經營業績讓全球投資者心動。

新能源再生材料，確實是一個充滿想象力的賽道，但能否達到公司上述的期望值，還需要時間來檢驗。

縱觀整個A股，雖然動力電池回收概念股多達十幾家，但絕大多數都是主營業務之外的兼營業務，如上汽集團、國軒高科等，只是收購了規模較小的相關子公司從事該方面的業務。在財報方面缺乏可比性。和格林美業務最為接近的是ST猛獅，但后者的電池拆解業務主要以相對落后的鉛電池業務為主。

在這樣的情況下，對于投資者來說，要辯證的看待格林美：回收動力電池，原材料二次利用，是個不錯的生意，但這是重資產業務，對資金鏈的壓力太大了，對經營決策層的要求非常高，存在著一不留神就崩掉的風險。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票