拆解禾信儀器IPO美妝：離奇大單相助 銷售模式背離行業(yè)慣例

周一

禾信儀器是一家環(huán)境測試儀器公司，公司業(yè)務(wù)分為質(zhì)譜儀器的生產(chǎn)和銷售、監(jiān)測綜合服務(wù)項(xiàng)目，下游客戶主要是各地生態(tài)環(huán)境部門及下屬環(huán)境監(jiān)測中心等事業(yè)單位。

2021年5月28日，禾信儀器公告了招股書（注冊(cè)稿），如無意外，公司將登陸上交所科創(chuàng)板，募資不超過3.36億元，用于質(zhì)譜產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)、綜合服務(wù)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金四個(gè)項(xiàng)目。

根據(jù)注冊(cè)稿，2018-2020年，禾信儀器分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元、2.20億元及3.12億元，凈利潤分別為2004萬元、4647萬元及6945萬元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為492萬元、7790萬元及6409萬元，無論是利潤表項(xiàng)目還是現(xiàn)金流量表項(xiàng)目，公司基本上都在穩(wěn)定增長，但細(xì)究其利潤表細(xì)項(xiàng)、銷售模式和客戶大單，投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)很多疑問。公司分析儀器的銷售背離了行業(yè)直銷為主的模式，借助間接銷售實(shí)現(xiàn)了高增長神話;與此同時(shí)，公司的銷售價(jià)格也遠(yuǎn)超同行類似產(chǎn)品，而作為2019年收入第一大客戶的地方政府的訂單公允性待解，且前五大客戶中屢次出現(xiàn)收入與銷售對(duì)象采購金額不一致的現(xiàn)象。

產(chǎn)品價(jià)格公允性疑問

分析儀器是禾信儀器兩大主營業(yè)務(wù)之一，2018-2020年，公司分析儀器的毛利率分別為64.45%、61.71%及60.83%，遠(yuǎn)超A股可比的聚光科技（300203.SZ）和天瑞儀器（300165.SZ），支撐其神奇的毛利率的或許是其產(chǎn)品遠(yuǎn)超可比產(chǎn)品的售價(jià)。

禾信儀器分析儀器產(chǎn)品主要分為SPAMS系列和SPIMS系列。SPAMS系列的重要產(chǎn)品是SPAMS0515，報(bào)告期銷售單價(jià)分別為273萬元、273萬元及288萬元，銷量分別為5套、7套及4套;SPAMS0515的對(duì)標(biāo)國內(nèi)產(chǎn)品是雪迪龍的氣溶膠單顆粒激光解離雙擊式飛行時(shí)間質(zhì)譜儀（型號(hào)：LAAP-TOF），公司解釋稱，SAPMS-0515在質(zhì)量范圍、質(zhì)量分辨率、粒徑檢測范圍方面與國內(nèi)同行處于同一水平。據(jù)分析測試百科網(wǎng)信息，雪迪龍LAAPTOF的售價(jià)只有200萬元左右，比SPAMS便宜30%左右。

SPIMS系列的主力產(chǎn)品是SPIMS-2000，報(bào)告期，禾信儀器分別銷售了17套、29套及63套，銷售單價(jià)分別是171萬元、195萬元及194萬元，后兩年的銷售額分別接近6000萬元及1.2億元，對(duì)公司的營收貢獻(xiàn)巨大。

但從列舉的交易價(jià)格看，禾信儀器對(duì)多數(shù)民營企業(yè)的銷售價(jià)格遠(yuǎn)低于公司均價(jià)。比如，2018年，公司列舉了對(duì)海灣科技（2套）、艾沃思（1套）、雷切卡森（1套）、成都智一（1套）、匯安銘（1套）銷售SPIMS產(chǎn)品，單價(jià)分別為150萬元、148萬元、110萬元、129萬元、218萬元，上述6套只有1套高于公司平均價(jià)格。

2019年上半年，禾信儀器向中科弘清（1套）、四川摩賢（1套）銷售SPIMS-2000產(chǎn)品，售價(jià)分別為147萬元、133萬元，遠(yuǎn)低于2019年195萬元的平均價(jià)。

要知道，禾信儀器的下游客戶主要是各地生態(tài)環(huán)境局和下屬監(jiān)測中心等事業(yè)單位及科研機(jī)構(gòu)，2018年至2020年，政府機(jī)構(gòu)及事業(yè)單位貢獻(xiàn)的主營業(yè)務(wù)收入分別為9586萬元、1.7億元及2.5億元，占比分別為76.86%、77.63%及81.95%。那么，一個(gè)推論是，公司對(duì)政府部門和下屬事業(yè)單位的售價(jià)普遍會(huì)更高？

對(duì)于SPIMS系列，公司在第二輪回復(fù)函是這么描述的，“公司SPIMS-2000、3000的質(zhì)量范圍與iTOFMS-2G相似，低于PTR-TOF-1000，而SPIMS-3000的質(zhì)量分辨率可達(dá)5000，高于同行的產(chǎn)品……”

不過，在實(shí)際銷售中，禾信儀器并沒有大量銷售SPIMS-3000，而是以SPIMS-2000為主，而其價(jià)格卻遠(yuǎn)高于同行。根據(jù)招股書（注冊(cè)稿），禾信儀器SPIMS-2000可比的競爭產(chǎn)品有天瑞儀器iTOFMS-2G和雪迪龍的便攜式飛行時(shí)間質(zhì)譜儀（MS-200），而后兩者可查的銷售價(jià)格均遠(yuǎn)低于SPIMS-2000。

據(jù)分析測試百科網(wǎng)信息，天瑞儀器的iTOFMS-2G上市時(shí)間為2014年8月，參考交易價(jià)格是100萬元;雪迪龍的MS-200為進(jìn)口產(chǎn)品，上市時(shí)間為2004年，參考的成交價(jià)格為100萬元。

如果分析測試百科網(wǎng)的信息屬實(shí)，禾信儀器產(chǎn)品的高售價(jià)是如何來的？

間接銷售占比高是否藏污納垢？

禾信儀器分析儀器的銷售分直接銷售和間接銷售。2018年至2020年，公司SPAMS系列間接銷售的金額分別為1714萬元、2289萬元及1484萬元，占比分別為38.24%、47.67%及45.73%;SPIMS系列間接銷售的比例分別為2040萬元、2165萬元及6476萬元，占比分別為59.42%、38.38%及51.59%，在多數(shù)年份公司間接銷售的收入占比近半。注冊(cè)稿聲稱，公司的銷售模式符合行業(yè)慣例，但真實(shí)情況恐非如此。2017年5月，聚光科技接受投資者調(diào)研銷售模式時(shí)表示，環(huán)境監(jiān)測基本上是直銷。而據(jù)三德科技（300515.SZ）招股書，2013年至2015年，公司經(jīng)銷收入占營業(yè)收入的比例分別為1.39%、1.18%及2.59%，幾乎可以忽略不計(jì)。天瑞儀器也在定增募集說明書中表示，直銷是最主要的銷售模式。

而且，由于下游客戶基本是環(huán)保部門及下屬監(jiān)測站，招投標(biāo)應(yīng)該是主流的銷售模式，但禾信儀器卻非如此。據(jù)招股書（上會(huì)稿），2017-2019年及2020年1-6月，公司通過商務(wù)談判確認(rèn)的收入金額分別為6488萬元、6979萬元、1.21億元及3572萬元，占比分別為70.13%、55.95%、55.04%及46.53%。

一方面，禾信儀器分析儀器產(chǎn)品對(duì)民營企業(yè)為主的經(jīng)銷商銷售價(jià)格比生態(tài)環(huán)境部門及下屬企業(yè)低很多;另一方面，類似產(chǎn)品比同行價(jià)格高不少，這符合商業(yè)邏輯嗎？公司是否存在把費(fèi)用向經(jīng)銷企業(yè)轉(zhuǎn)移的問題？