久祺股份的毛利率神話不可持續

鐘禾

不久前，久祺股份有限公司（下稱“久祺股份”）提交創業板上市招股書（注冊稿），距離上市更進一步，不過對于公司的產能和已經基本翻倍的毛利率，久祺股份并未說清楚。

久祺股份的主業是生產銷售自行車。在一個看似并非熱門的行業里，靠著2020年的增長，久祺股份的營收才有了一抹亮色，但四年時間盈利已經增長了近四倍，十足的高增長典范，而這主要得益于其接近翻倍的毛利率，逾20%的毛利率遠超絕大多數上市同行，與行業絕對龍頭已經不相上下。由于收入變化不大，久祺股份的產能也沒有變化，產能穩定在120萬輛，產能利用率差強人意。但對于公司的產能，政府文件和公司披露的數據卻相差明顯，投資者應該相信哪個版本？

躍升的毛利率

久祺股份的主要產品包括自行車整車及相關配件產品，客戶以境外為主，境內收入僅占2%左右。自行車行業并非熱門賽道，久祺股份的營收增長也并不明顯，2017-2020年分別為17.56億元、18.2億元、17.95億元和22.86億元，若不是2020年收入有所增長，久祺股份營收基本在原地踏步。

與收入漲幅不明顯相比，久祺股份的盈利則是一片欣欣向榮，2017-2020年歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3255萬元、5162萬元、1.02億元和1.57億元，四年時間增長了3.76倍，與營收的平庸表現形成了鮮明對比。

在招股書（注冊稿）中，久祺股份還預計公司2021年一季度營收約為4.34億元至4.99億元，同比增長21.64%至39.88%;預計實現歸屬于母公司凈利潤約為2003萬元至2455萬元，同比增長1.25%至24.1%。

在久祺股份凈利潤的增長中，近乎翻倍增長的毛利率起到了關鍵作用。2017-2020年，久祺股份的毛利率分別為10.9%、13.32%、17.35%和20.18%;在毛利率的大幅增長的情況下，2017-2020年久祺股份分別實現凈利率1.94%、2.84%、5.68%和6.86%。

在久祺股份列出的競爭對手中，中路股份（600818.SH）和上海鳳凰（600679.SH）是兩家已經在A股上市的競爭對手。2017-2020年，上海鳳凰的毛利率為14.72%、18.32%、17.63%和14.77%，自行車業務近兩年的毛利率在14.29%和12.96%;中路股份整體毛利率更差，近幾年在13%左右，2019年和2020年，公司自行車業務的毛利率分別為11.22%和13.87%。上海鳳凰和中路股份自行車業務的毛利率雖有差別但基本不大，與久祺股份相比遜色不少。

巨大機械（9921.TW）和美利達（9914.TW）是來自中國臺灣的兩大競爭對手。美利達是國際知名的高級自行車領導品牌之一，公司2019年營收超過65億元，不過公司2017-2019財年的毛利率在13%左右，同樣不高;巨大機械生產的“捷安特”品牌自行車聞名全球，2019財年營收接近150億元，凈利潤接近8億元，作為行業的絕對龍頭，巨大機械的毛利率基本穩定在20%左右。也就是說，在連續大幅增長后，久祺股份的毛利率已經與巨大機械相媲美。

巨大機械旗下的“捷安特”蜚聲海內外，久祺股份卻并不知名，公司卻能獲得與行業絕對龍頭一樣的毛利率;而且除公司外，其余競爭對手都做不到這一點。

久祺股份并非主打自主品牌，公司以ODM模式為主、OBM模式為輔、少量OEM模式，公司產品基本全部出口，且出口客戶大多為當地的自行車品牌商;在根據客戶要求進行開發后，久祺股份的兒童車主要自行生產，成人自行車則主要委托其他供應商生產。

產品既沒有自主品牌，主要產品之一的成人自行車還需要其他供應商外包生產。在沒有品牌和委托加工之下，久祺股份產品的上下游“受制于人”，需要公司讓渡部分收益給合作方。在這樣的情況下，公司如何還能獲得與“捷安特”一樣的毛利率？即便是擁有知名品牌，巨大機械的毛利率也已經穩定多年，而久祺股份的毛利率呈現了大踏步向上的走勢。

久祺股份毛利率之所以能夠不斷大幅增長，主要是因為公司的營業成本基本變化不大，有的年份甚至有所下降。在公司的主營成本中，直接材料占比接近80%。

高毛利率成因

2017-2020年，久祺股份的營業成本分別為15.64億元、15.78億元、14.84億元和18.24億元，2018-2020年營業成本漲幅分別為0.9%、-5.96%和22.91%，明顯小于收入的增速，當收入增速下降時，營業成本的降幅又遠超營收的降速。

久祺股份的自主生產以兒童自行車為主，外包生產以成人自行車、助力電動自行車為主，且生產總體是以外包生產為主、自主生產為輔。

2017-2020年，久祺股份外購主營成本為13.72億元、13.73億元、13.04億元和16.19億元，由于久祺股份自主生產主要是童車，除童車外基本依靠代工生產，那么2017-2020年久祺股份通過他人代工實現業務收入為12.75億元、13.16億元、13.95億元和17.28億元。

也就是說，久祺股份自主生產外獲得的收入基本保持了增長，公司基本對應的外購營業成本在下降，僅在2020年實現了增長。

在招股書（注冊稿）中，久祺股份沒有詳細介紹外購營業成本的構成，投資者可以從公司自產部分的主營構成中窺見一斑。

2017-2020年，久祺股份自產部分主營成本為1.92億元、2.05億元、1.78億元和2.05億元，其中直接材料的占比分別為79.58%、77.38%、76.19%和79.25%。直接材料主要由車架、外胎等各種自行車零部件構成。

自行車零部件主要由包括鎂、鋁和鋼鐵等金屬部件和橡膠制品組成，前幾年有色金屬價格表現較為冷清，疫情后各種大宗商品漲價此起彼伏，各種資源品價格都在快速拉升中，原材料漲價幅度遠超疫情前。在全面漲價潮中，久祺股份原材料能夠保持不漲價？