重慶鋼鐵股份有限公司破產重整案例研究

翁升陽

摘要：重慶鋼鐵股份有限公司（以下簡稱重鋼）重整案，通過以市場與法治有機結合的方式化解公司債務危機，從根本上實現公司轉型升級的典型案例。由于本案件是目前中國資產和債務數額最大的國家控股的上市公司的重整，此外，這是重組公司股票同時在上海證券交易所和聯交所交易的上市公司的第一例，也是鋼鐵行業第一家上市公司的重組，而被認為屬于“特別重大且無先例”。文章案例分析將回顧重鋼的行業背景，破產后的重組計劃和具體實施過程，并結合一定的理論基礎進行分析，并結合最新數據，對該公司的年度2019年報告和其他財務指標跟蹤發展狀況，評估重組計劃實施的具體效果，并進一步總結和分析破產重組系統在此過程中的作用。

關鍵詞：破產重組;國有企業市場化改革;轉型生級

一、案例簡述

2017年4月24日，由于重慶鋼鐵有限公司無力償還到期債務，且資不抵債，債權人來去源貿易有限公司提出對重鋼實施破產重整的申請。2017年7月3日法院裁定受理重整申請，重鋼正式進入重整程序，并于同年8月1日暫停交易。2017年12月28日，重鋼重整計劃被認定執行完畢，短短5個月內完成重整。2018年2月27日，天健會計師事務所對重鋼出具了標準無保留意見的審計報告，重鋼最終解除退市風險。

二、案例背景

（一）宏觀政策背景

1. 2009年，國家出臺《國家鋼鐵產業調整振興計劃》，旨在推進鋼鐵生產的現代化水平，消除產能過剩。

2. 2010年，國務院發布通告規定停止批準新增產能擴張項目。

3. 2011年，國家發布“十二五”規劃，其中明確需要遏制鋼鐵等行業的產能過剩。

4. 2014～2016年，中美就中國鋼鐵產能過剩問題進行多次雙邊對話。中國在第六次中美戰略與經濟對話中表示，中國承諾建立嚴格的機制防止粗鋼產能的繼續擴張，并在接下來的五年中，在解決鋼鐵產能過剩方面取得重大進展。

5. 為了解決產能過剩問題，2016年10月，54號文及其附件支持企業探索以市場為導向的債轉股方式;2017年，中國銀監會《關于商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法》，充分發揮政府資產投資基金實施機構的作用，規范政府資產管理的實施，規范商業銀行在建立新的債轉股實施機構中的行為。這些措施鼓勵企業結合重組實施債轉股，這為企業在破產和重組中運用債轉股提供了新思路。

（二）國內外行業背景

1. 鋼鐵行業國內市場空間不足，盈利空間薄弱。根據國際鋼鐵協會網站的統計（見圖1），2000～2018年，中國的粗鋼產量持續增長，中國的粗鋼產量占世界粗鋼總產量的比重也在不斷上升。盡管中國的粗鋼消費量占世界的比重也在上升，但消費量的增長速度明顯小于中國粗鋼產量的增長，表明中國鋼鐵業的供需缺口規模正在不斷擴大。根據羅晶的說法，國內鋼鐵規模紅利已經過去，中國鋼鐵產能的利用率一直在下降，單位對生產能力的固定投資的邊際收益一直在下降，而國內鋼鐵行業正處于嚴重的產能過剩。據何維達等，從2001～2012年，中國鋼鐵行業的集中水平低，規模小、專業化程度低，產量高的小企業的競爭混亂。且行業固定資產投資仍處于擴張階段，在某種程度上，進一步使得鋼鐵行業的產能過剩的問題更加嚴重，其背后的原因是包括政府的投資沖動和企業投資預期的扭曲。

2. 鋼鐵企業缺乏國際競爭優勢，結構性過剩問題突出。我國鋼鐵企業缺乏關鍵性有效的人才、不重視在技術研發投入，工藝成本高、生產裝備相對落后，與國外同水平鋼鐵制造企業相比競爭優勢明顯不足。我國鋼鐵行業面臨的困難有產能過剩問題，核心問題仍然是低端供應過多，高端供應短缺，呈現供需不匹配的矛盾。在通過質量，效率和動力變化積極解決產能過剩的同時，我們必須集中精力增加品種，提質量，立品牌，讓“中國制造”走出去，并促進我國鋼鐵工業的高質量發展。

3. 鋼鐵行業負債水平總體較高，存在較大的違約風險。鋼鐵行業作為資本密集型的企業，通常會以巨額投資謀求發展，不可避免進行較多債務融資。且鋼鐵行業屬于強周期企業，行業收入與盈利特點隨著宏觀經濟波動增長呈現倍數放大的波動模式。而伴隨著鋼鐵行業的盈利空間明顯減小和經濟形勢下行等各方面的壓力，鋼鐵行業前景并不被市場看好。鋼鐵行業的資金回收效率大大降低，高負債的鋼鐵行業的現金流轉難以為繼，鋼鐵行業違約風險大大提高。

（三）企業困境

1. 主營業務收入和凈利潤水平大幅下降，存貨跌價準備較大。2015年，重鋼的主營業務收入約 83.5 億元，同比下降 31.81%;2016 年公司的主營業務收入約為44.1 億元，同比下降 47.1%;2016年凈利率為-38.11%，同比下降63.98%，遠低于同行業水平，凈利率持續大幅下降，虧損范圍廣（見圖2）;存貨跌價準備高達 43.45 億元。

重鋼公司持續經營及現金回籠的能力存疑，而且存貨質量較低，售價不斷下跌，存貨擠壓，資產喪失了盈利能力，公司舉步維艱。

2. 負債率持續上升，融資遭挫折。有關資料顯示，重鋼在2014～2017年間長期負債率水平居高不下，均高于90%，負債率水平遠遠高于同期同行業一般水平;由于經營存在困難，重鋼的信用評級不斷被下調，市場信心不斷下降，外源融資困難（如圖3、圖4）。

基于上述分析，重鋼長期面臨持續虧損、資金回籠困難、負債無法化解且市場融資困難的問題，企業已經難以維持。2017年3月1日，重鋼正式更名為*ST重鋼，面臨退市風險。在社會各界的支持和幫助下，走上了破產重組之路。

三、破產重組方案及分析

重組是指可能或可能導致破產但希望通過所有利益相關者的利益協調，業務的強制性重組和債務清算來挽救破產，以便公司可以避免破產和破產，然后恢復運轉的法律制度。

該案例中，一方面，由于重鋼尚有挽救希望，綜合前文分析，其面臨退市風險的主要原因來自于宏觀背景下經濟下行壓力加大，鋼鐵行業本身結構性失調，來自于微觀層面企業本身經營管理不善、治理結構效率低下，財務周轉不靈，不良資產過多以及生產成本居高不下等方面的問題。但是，如果企業能夠很好地解決這些問題，那么企業仍然具有可持續發展的潛力和可持續經營的能力。另一方面，該案例中由于企業經過上市公開市場融資，且有國有企業的性質作為背書，涉及到的利益主體較為龐大，利益錯綜復雜，不僅面臨著大規模的職工工資給付等配套措施的問題，更面臨著企業債權清償的問題。如果只是草草破產清算，不僅會使中小股東及各方面的利益都蒙受巨大的損失，而且社會沖突更可能進一步加劇，這不利于樹立政府形象和提高政府信譽。

根據《企業破產法》關于管理人的規定，企業充分考慮了債權人的利益，法院采取“傳統+創新”的方式，重慶市人民政府副秘書長張志奎代表政府擔任組長，并聘請在破產和重組領域經驗豐富的北京金都律師事務所作為清算組的副組長。它使國有企業能夠在履行社會義務的同時，減少政府過度干預對重組效率的影響。

根據《企業破產法》中關于債權人會議的規定，參加公司第一次債權人會議的債權人中，有表決權的債權人1305人，其中，同意執行方案的債權人占97.8%，代表表決事項的債權人代表的債權總額占無抵押債權總額的97.94%，超過到會有表決權的債權人的1/2和無抵押債權總額的1/2。

（一）出資人權益調整方案分析

由四源合基金和重慶戰新基金擔任出資人，共同組建重慶長壽作為重整方，重鋼集團轉讓其持有的上市公司的20.97億股股份，此類庫存股由長壽鋼鐵有條件轉讓，這些條件包括以約定的價格購買企業的閑置資產及提供6%貸款利率等。

經過此次調整，重鋼的股權趨于多元化、分散化，公司決策不再是“一家之言”，有利于迫使公司改善治理水平，有效提高公司經營效率。

（二）償債方案分析

在此過程中，重鋼充分考慮債權人的利益，按照債務優先級，對共益債務和職工工資進行100%清償，對于普通債權公司采用債轉股的方式，順利完成約165億元的債務轉換，維護公司10000多名職工、2700多名債權人、170000多名中小股東以及公司自身的利益。從圖4中也可以看出，2017年企業負債率大幅下降，負債結構大大改善。

（三）資產處置方案分析

重鋼聘請了專門的評估機構進行評估，經過市場公開拍賣，重鋼歷以合理市場價格通過了幾次拍賣，最終相關資產統總計收入達69億元。

經過此方案的實施，資產利用效率得到提升，資產結構得到優化，籌措償債資金，有利于重組方案其他方面的有效實施。

（四）重整后經營方案分析

由四源和結合自身的優勢，直接參與到公司的經營管理中，以“滿產滿銷”為目標，提升供給質量;以市場為依據，合理、高效產品資源配置;建立有效的成本管理體系，提升技術創新水平，穩步降低成本;在生產過程中同時注重節能環保，實施成本領先及制造技術領先戰略。

在本次的破產重組中，針對公司“病”制定了管理方案，以從根本上重塑行業競爭力，不僅設計了完整合理的債權清償方案，還注重公司發展的戰略的設計。緊跟國家政策導向，積極承擔社會責任，制定了切實可行的戰略目標，力爭成為西南地區最具競爭力的環保型鋼鐵公司，建立綠色鋼廠，樹立良好的公司形象;同時，公司根據市場需求調整了經營戰略。面對鋼鐵行業的市場競爭，努力實現技術創新，有效降低成本，進一步提升盈利能力。

四、公司發展現狀及實施效果評價

基于前文的分析，顯而易見在經歷破產重組程序之后，重鋼的經營能力及負債水平在短期內都有了十分明顯的改善。但是可持續經營是評估公司發展最重要的指標之一，故考察企業的長期內的經營水平及負債結構是必要的。本文通過分析重鋼披露的2019年度的年度報告來對公司的發展現狀進行分析，并對于破產重組后，公司長期的持續經營能力和經營狀況進行調查和分析。

（一）基本每股收益指標

基本每股收益作為對股東權益指標的衡量，作為考察股東的年度資本回報率的重要指標在資本市場估價有著重要的意義。

從上市公司披露的年報及半年報數據來看（如圖5、6），2018～2019年度基本每股指標雖然呈現下降的趨勢，相較于重組前已經有了較大水平的改善;且從同一行業的數據來看，公司每股收益逐漸增多，與同一行業的差距也逐漸縮小。

（二）成長能力指標

本文選取營業總收入及增長率等指標作為企業成長能力指標的考察（如圖7至圖10）。

從企業披露的年度報告數據來看，企業營業總收入在2017年度至2018年度呈現穩步增長的趨勢，營業收入的增長比例有回落，但持續增長;從歸屬凈利潤來看，在2017～2018年大幅增長后，凈利潤增長逐步回落，但基本保持穩定水平。

（三）盈利能力指標

2017～2019年凈利率保持穩定水平（如圖11）。

（四）運營能力指標

根據總資產周轉率等指標，公司的運營能力指標有一定程度的提高并保持相對穩定（如圖12至圖14）。

（五）財務風險指標

本文使用資產負債率，流動比率和速動比率全面檢查企業的償債能力，從而度量企業的財務風險。其中，2：1的流動速率認為企業的流動資金可以得到充分有效的利用;速動比率反映了速動資產對流動負債的保護程度，速動資產負債的程度通常可以說是1：1;公司債務管理的財務風險程度通過利息保障倍數來衡量和反映。資產負債率代表負債在公司資產中所占的比例，會計界普遍認為，企業的資產負債率最為適宜是在40%～ 60%之間，在該比例下，說明企業可以充分利用閑置資金，經營能力狀況相對較好。一般認為，該指標警戒線為70%，此時需要引起警惕。

從企業披露的財務數據看，2017～2019年上述指標保持在適當水平（如圖15至圖17）。

五、破產重組對各方利益改善分析

（一）對債權人的影響

破產重組的成功使債權人避免了當公司選擇破產和清算時產生的極低的還本付息率的后果。對于債權人，在重組狀態下獲得的清償將大于在清算狀態下獲得的清算。以市場為導向的債轉股也充分尊重權利持有者的意愿，并保護銀行的債權人進行債轉股的自愿權利。盡管債權人做出了利益讓步，但是債轉股可以提高債權人的清償率，也符合債權人利益，對債權人來說是一種保護。

重組后，重鋼總資產 251 億元，比 2016 年減少 110 億元;債務約為 80 億元，較 2016年的 365 億元減少了 183 億元。在剝離自己的不良資產和負債并降低資產負債率的同時，與破產清算相比，公司債權人的權益得到了充分的考慮。

（二）對企業發展的影響

基于前文考察企業長期內的可持續經營能力看，企業不僅在短期內的運營水平得到提高，并且在長期內也具備持續盈利能力和合理的負債結構及穩定的周轉效率。

企業經過破產重組之后，大大減少了高額負債，降低了資產負債率，從而有利于提高企業信用等級，從長遠來看，降低融資成本，有效控制企業杠桿，形成更合理的負債結構;企業通過公開拍賣剝離不良資產，有效提升了企業的資產質量，優化內部的資源配置的同時，有效提高資源周轉效率，進一步增強公司的可持續經營能力;引進戰略投資者，引進新的生產理念及生產方式，改善公司產品結構，促進企業轉型升級，提高企業治理水平和經營效率，有利于企業長期健康發展。

（三）對中小股東的影響

破產重組前，重鋼股票面臨著退市風險，中小股東的利益面臨嚴重受損的風險。在此過程中經過各方的協作努力，促使企業恢復正常經營，避免了退市，使中小股東利益得到保護，不會因公司退市而資產“打水漂”。

在本案中，人民法院在重組程序中發揮了挽救作用，對癥下藥，從現實情況出發，從事實中尋求真相，而不是復制以前國有企業破產和清算的解決方案，而是成功剝離公司低效資產，利用資本市場實現公司治理結構、資產結構、產品結構及流程及管理體系的全面優化，成功進行了重組。此外，人民法院在準確把握破產法實質和實際情況的基礎上，充分考慮了債權人的利益，積極創新，保持社會和諧穩定，樹立了良好的政府形象，實現了各方共贏的局面，為國有企業市場化改革提供了可復制的范例。

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（作者單位：華南理工大學）