好賽道、護城河和可預期成長空間

馬曼然

根據我多年的經驗，投資者要買升值品種的話，靠追單一的風口缺乏確定性。對投資者來說，買入一個機會就意味著放棄別的機會，萬一對風口的判斷出現誤差，即便再看到別的機會也無法出手了。手上的錢到底該選擇什么樣的標的？我們現在看好醫藥股，也不能所有的醫藥股都買，醫藥行業有這么多的病種，應該投什么領域，要有清晰的辨別標準。

投資要選賺錢的行業，行業要在未來十幾年有大的增長。我們一直圍繞消費、醫藥和新興產業三個方向布局。消費和醫藥的投資邏輯好理解：中國人多，居民的消費水平在提升，眾多的消費品牌一定會受益于消費升級。香奈兒、LV等奢侈品牌的東西，以前大家都買不起，買不起沒事，關鍵是大家想買，企業如果當時做了這個生意，現在肯定是賺錢的。

投資股票也是一樣的思路，大趨勢選好了，就已經成功了一半，如果你再按這個思路做出組合，雖然不能保證每一只股票都能大幅上漲，但投資組合也很難損失。

很多人會投資醫藥股，其中大部分人的投資思路是腫瘤、心腦血管買一堆。我們不同，我們不是一攬子買，我也沒有一只心腦血管的股票。這幾年，心腦血管最大的問題是競爭激烈，誰能在賽道上跑出來尚未可知，像步長、以嶺、天士力、中新都是心腦血管的龍頭企業，如果做個組合的話，這幾家公司各有各的特點，無法說哪家更強。競爭太過激烈，我們就不太愿意深層地參與其中。

我們之前買同仁堂和片仔癀，是因為它們有獨家的產品。片仔癀無法復制，全球惟一份，而同仁堂的秘方雖然在改革開放時完全放開了，但它也有2種藥是國家允許公司擁有優勢的，這樣就有了企業獨門的產品。同仁堂還有一個優勢點——品牌溢價，產品比同類貴30%，但銷量不受影響，這也決定了它始終有30%的護城河，即使美國的大牛股，也不能做成這樣的品牌溢價。

中國的醫藥行業一定會長大。美國一萬億市值的公司有十幾家，中國是不是也會出現一萬億市值以上的醫藥公司呢？答案是肯定的，因為中國的人口基數大。中國未來可能面臨的情況是，現在的60后和70后的年齡范圍在50-60歲，再往后十年，正是這批人口消費醫藥的黃金時期。我常去藥店逛，藥店的生意比其他門店都好，我樓下的好多底商換了無數家，但藥店一直不變，因為消費的剛性在。中國有13億人口，一旦老齡化來了，一定會吃出來個世界第一。如果中國未來誕生出世界第一的龍頭企業，投資者一定不要錯過。

說了說醫藥，也簡單介紹下PB如何使用。我們選股的時候，市盈率和市凈率都會看。格雷厄姆時代，經濟大瀟條，他當時買股票買的是股價跌破凈資產的。買醫藥和消費股，行業的性質決定了PB不會小于1。

從我們的統計來看，PB如果大于10倍，能長期保持的公司萬里挑一，一般公司到這個估值水平就不要再買了。這個指標量化后，按照這個指標做的話想要賠錢也很難。

PB也分表面凈資產和實際凈資產。鋼鐵行業很多企業股價跌破凈資產，但仍是虛高，因為企業花一個億買鍋爐，用兩年就已經貶值，其他的大機械也是買入就開始貶值。這樣計算出來的凈資產是虛高的。

但由于行業的不同性質，有的企業PB估值是偏低的。2014年的時候，五糧液跌到1.3倍市凈率，但我認為他已經跌破凈資產了。五糧液的凈資產是廠房、現金和原材料，它的廠房是低估的，酒窖挖的時候不值錢，反映在資產里可能是0，只能按土的價格去評估，但造出來的酒能賣到2000元一瓶。它的原材料也是，按糧食與水的成本價計算。我們認為五糧液1.3的市凈率嚴重低估。

投資要基于長期邏輯，我們不看公司一年表現如何，我們要看長期的最終結果。題材股可能一年就翻倍，但如果方向選錯了呢？所以我們會老老實實地買醫藥和消費，只是現在消費漲得比較高了。很多人喜歡銀行股，因為銀行股的PE和PB都低，但它們的市值大，放到全世界性價比都不高，當我們的體量已經超過別人的時候，就已經沒有多大的空間了。

而醫藥和消費，我認為在中國還有很長的賽道，因為我們有13億人口，白酒、啤酒、牛奶都是大產業，像茅臺已經做成世界第一的酒了。國外幾家大的牛奶廠，雀巢接近2萬億的市值，雖然它們對接的是世界級的市場，但國產品牌只要服務好中國，也有機會成為世界第一。