“違規合法”是令行禁不止的癥結

胡東輝

飛利信上周五發布了關于公司實控人楊振華被動減持股份的預披露公告，楊振華質押給銀河證券的部分飛利信股票可能出現被動減持，擬減持股份合計不超過4675.14萬股，占公司總股本的3.26%。所謂被動減持，其實就是強制平倉，不過這回是司法強制平倉，因此可以超限減持。這還僅僅是個開始，目前楊振華持有的全部飛利信股份均處于司法凍結狀態，其個人與某信托公司關于增信協議的訴訟已被法院終審判決敗訴，目前再審申請雖獲受理，但前景并不樂觀。如果判決執行，楊振華的飛利信實控人地位或將不保。

“合法的違規”還能處罰嗎？

楊振華的滑鐵盧始于2015年，當時為了吸引該信托參與飛利信定增，楊振華與該信托簽訂了保本保收益的增信協議。協議雙方都明知這是證監會明令禁止的，但還是簽下了這份協議。楊振華以為他能兜得起這個底，沒想到后來飛利信股價被腰斬，他和另外三個一致行動人需要賠付的金額超過10億元，即便把他們持有的飛利信股票全部清倉也不夠，公司的實控人將因此發生變化。這個時候楊振華主張增信協議無效，理由是保底保收益違反《證券發行與承銷管理辦法》。這個時候才想起增信協議違規，有點耍賴的意味，但也不得不承認，這份協議確實是違規的。

但是法院的判決卻認定，《證券發行與承銷管理辦法》只是部門規章，違反了也不影響合同的法律效力。這等于是說，協議違規但是合法。這就提出了另外一個問題，證監會對上市公司違規行為的處罰，有些依據的就是證監會制定的部門規章，如果違規行為是合法的，那么行政處罰的法律依據又何在呢？行政處罰本身是不是合法也就成了問題。這是一個大是大非的問題，不能處罰違規行為的時候搬出部門規章作為依據，而要求履行合同時又說部門規章不作數，讓人無所適從。正是因為存在這樣的混亂情況，因此上市公司定增時盛行簽訂“抽屜協議”。

違規與合法怎能并行不悖？

飛利信定增時能找來該信托公司，是當時主承銷商牽的線，并且被明確告知，需要私下談條件。對于定增實施有困難的公司，簽訂“抽屜協議”確保定增順利實施，是行業內的普遍做法，已經是公開的秘密。當時是飛利信有求于該信托公司，因此只能接受該信托公司的條件，不僅要保本，還要保證不低于年化10%的收益。該信托公司表示，“增信協議是定向增發業務中正常的商業決策和風控措施，協議簽署基于大股東真實意思表示，且協議條款系雙方多次磋商的結果，為正常商業行為。”這話說的是事實，但上不了臺面，既然是正常行為，為什么不公開披露這份增信協議？

“抽屜協議”明明違反《證券發行與承銷管理辦法》，為什么卻成為行業內的普遍做法？為什么他們不把《證券發行與承銷管理辦法》放在眼里？現在人們終于知道原因了，原來這只是部門規章，法律效力甚至還不如協議雙方的一紙協議，不能以這個部門規章來對抗合同的法律效力。難怪證監會常常會面臨令行禁不止的尷尬局面。違反這個規定的合同被認為合法，那么反過來說，既然是合法的協議，還能被認為是違規的嗎？違規與合法是不能并行不悖的，違規怎么可能合法？除非這個規本身就不合法。如果不理清這個關系，定增亂象就不可能消除。

新規依舊是部門規章

如此違規操作的定增屢見不鮮，股價上漲皆大歡喜，一旦股價大幅下跌，就會亂象叢生。2016年底，愷英網絡實控人王悅在公司借殼上市配套募資時也私下簽訂了“抽屜協議”。定增實施后股價持續下跌，王悅不甘心束手就擒，多管齊下拉抬股價，結果因犯操縱證券市場罪一審被判刑5年6個月。幾乎與此同時，中建環能大股東也在并購重組配套定增時簽訂了“抽屜協議”，承諾年化收益率不低于8%。結果定增后股價被腰斬，控股股東所持股份被司法凍結。

2020年2月14日，新版《上市公司非公開發行股票實施細則》中專門增加一條作為第二十九條：“上市公司及其控股股東、實際控制人、主要股東不得向發行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關方向發行對象提供財務資助或者補償。”看起來規定更明確更嚴格了，但問題是，這不還是部門規章嗎？如果法律效力還不如一紙協議，那違規了又怎樣呢？無怪乎，時至今日，仍有一些上市公司還想在“抽屜協議”上動腦筋。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）