長期機會在大消費賽道而白酒“不可或缺”

齊永超

核心資產的分化始終是市場熱議的話題。對此，上海同犇投資管理中心（有限合伙）總經理兼投資總監童馴在接受《紅周刊》記者采訪時表示，核心資產不是一成不變的，一旦其基本面出現重大變化，就可能會被剔除其列。但有一條不變，“A股以后大的趨勢將會是小公司估值不斷折價，大公司估值溢價”。

他指出，從行業比較來看，消費是最好的投資領域，“消費行業屬性好，因為它的穩定性比較強，波動性比較小，同時還具備輕資產、高現金流等特性”。而且，消費賽道具有長期投資價值，其中白酒是第一選擇。

大公司溢價、小公司折價是大趨勢新興行業存在“由小變大”的機會

《紅周刊》：某賣方策略說，500億市值以上的公司享受著流動性溢價和確定性溢價，而100億以下的公司遭受著流動性折價和不確定性折價。在您看來，未來資金向龍頭、核心資產集中的趨勢是否會持續？

童馴：答案是肯定的，我認為這其中是幾個因素的疊加。第一，從產業發展的規律來說，任何行業的發展都會逐步走向集中，行業集中度會越來越高，頭部公司的優勢越來越明顯。在這種規律影響下，更多投資者會選擇去投資那些優秀的頭部公司，而拋棄三四線品種。考慮到未來高景氣的行業會越來越少，真正優秀的公司會更加稀缺，未來核心資產的估值溢價會長期存在。

第二，機構投資者發生變化，私募、公募機構也呈現頭部化，頭部機構管理的資金規模越來越大，對這些500億、1000億的大資金而言，買入小公司容易出現流動性問題，只能選擇市值較大的公司。

第三，去散戶化越來越明顯，小股票關注度越來越低。以前A股市場以散戶為主導，小股票的估值很高，但這是不正常的。參照港股、美股等成熟市場，小公司都面臨估值折價，而大公司的流動性溢價非常明顯。A股以后大的趨勢會向國際接軌，所以，小公司估值折價、大公司估值溢價的情形會延續。

《紅周刊》：核心資產也會有分化，該如何“取舍”？

童馴：首先，核心資產是要動態去看的，并不是說某某公司今天是核心資產，就永遠是核心資產。一旦它的基本面根本性變差，它可能就不再是核心資產了，所以，核心資產是在動態變化的。其次，核心資產的估值，也不會一直向上，一只股票的合理估值是有區間的，股票價格是每股收益乘以市盈率。影響市盈率的一個重要因素是流動性，受全球疫情的影響，去年和今年全球貨幣政策均處于比較寬松的狀態，導致很多股票估值較高。但是寬松的流動性是階段性的，不會是永久性的，因此我們認為未來十二個月A股核心資產的估值面臨下行的壓力。

對我們而言，選擇核心資產需要符合“五好”，即行業屬性好、生意模式好、管理團隊比較優秀、盈利增長比較快以及估值可接受。在我們關注的股票當中，有些是核心資產，也有些可能是正在逐漸變成核心資產，之前市場的關注度較低，基金配置不高，我們對這類股票更感興趣。

《紅周刊》：哪些公司具備“由小變大”的潛質？

童馴：我認為這是需要區分來看待的。對于一些傳統的、比較成熟的行業，未來小公司的機會會越來越少，因為傳統的行業已經發展到一定階段，行業集中度在不斷提升，龍頭企業的優勢越來越明顯，所以在這類行業當中小公司“由小變大”是很困難的。

但是對于一些新興行業，由于目前還處在起步階段，其中有一些優秀的企業，反而是更有“由小變中”、“由中變大”的機會。

大消費賽道的比較優勢長期存在在白馬中也要尋找“預期差”公司

《紅周刊》：你們公司成立7年多，累計收益豐厚，是因為抓住了哪些機會？

童馴：我們主要抓住了TMT和消費這兩個領域的投資機會。2015年我們分享了TMT的泡沫，當時鼓勵大眾創業、萬眾創新，收購兼并政策很寬松，同時又是杠桿牛，所以在那樣的背景下，我們去分享了TMT的泡沫。2016年以后經濟出現重要轉折點，固定資產投資增速顯著放緩，增速開始低于社會消費品零售總額。

可以說，2016年后，中國告別了靠投資拉動經濟的時代，正式進入靠消費、靠內需拉動經濟的時代，而新一輪的消費升級也由此開啟。所以，2016年以來，我們的投資方向主要聚焦在消費領域，這也是業績累計表現不錯最核心的原因。

《紅周刊》：站在當下，公司未來的投資重心還會聚焦大消費領域嗎？

童馴：是的。我們選擇大消費賽道，更多是基于行業比較的考慮，從行業比較的思維來看，消費是最好的投資領域。有一句話是這樣說的，“買消費股，在中國;買科技股，去美國”，因為中國最大的特點就是人口眾多，所以消費空間是巨大的。除此之外還有以下幾點，第一，從相對角度來看，中國的消費占GDP的比重相比美國等發達國家還存在明顯的差距，消費的未來空間依然很大。第二，消費行業屬性好，因為它的穩定性比較強，波動性比較小，同時還具備輕資產、高現金流等特性。第三，就是資金對消費的偏好會長期存在。

過去21年，在表現最好的6個行業中，有5個是消費。若拉長周期來看，未來20年表現最好的領域，我認為很有可能還是消費，因為消費升級會持續進行。

《紅周刊》：很多機構在黑馬和白馬中做“組合投資”，他們既配置白馬享受β收益，又主動出擊黑馬，博取α。您怎么做？

童馴：白馬股我們可以歸類為在不斷證明自己很優秀的公司，黑馬股我們歸類為“不好變好”的公司。對于大家公認的白馬股，“配置、持有”可能會獲得一定的β收益，但對它們研究透徹，尋找到市場還未關注到的預期差，博取白馬股中的α是很難的。從我們的角度來說，我們更希望做的就是在白馬中尋找α。