企業適度負債經營研究

摘 要：自經濟全球化以來，各行各業不僅要同本國相關聯企業競爭，還要面對來自國際其他企業的挑戰。在這種時代大背景下，企業僅僅依靠自有資金的獲得以謀求發展是遠遠不可能的。這種情況下許多企業就會選擇借款去籌集資金，希望利用財務杠桿的乘數效應來擴大企業的規模，獲得更大的利潤，從而提高企業自身的競爭實力。但是同時要注意的是，因為負債經營會給企業帶來財務風險，如果風險過大，稍有不慎就可能會陷入財務危機。

關鍵詞：財務風險;財務杠桿;適度負債;北京汽車股份有限公司

一、引言

在企業的發展過程中，從何種渠道籌集企業發展所需要的資金已經成為現代企業的關鍵問題。根據企業生命周期理論，企業一般要經歷初創期、成長期、成熟期和衰退期，在不同的發展階段，其資本結構呈現出不同的特征。一般來說，企業在成長期和成熟期，因發展機會比較多，需要擴大企業規模，此時企業就需要增加企業的資本，來支持解決企業拓展新業務的資金需要。觀察國內外上市公司的實際經營，我們可以發現選擇債券融資或者股權融資將會直接影響到企業的資本結構，進而影響到能否實現其經營目標。而資產負債率作為最能反映資本結構最直觀的核心指標，一直是國內外學者和專家的研究重點，更是企業財務經營者關注的核心問題。

二、企業負債概述

在如今經濟快速發展的時代，企業之間的競爭日益激烈，面對有限的市場資源，如何從中分得一杯羹成為企業管理層最為關心的問題。企業要發展，就要有足夠的資本作為保障，而所需發展的資金僅靠內部融資是遠不能滿足的，故通過外部舉債方式籌集資金成為解決企業資金不足的利器。另外，企業采取負債經營，其產生的優點除了可以快速地解決企業營運資金短缺的問題外，負債經營產生財務杠桿效應，可以為企業帶來豐富的額外收益，從而提高企業自身的競爭潛力。

三、適度的負債經營探索

1.北京汽車股份有限公司背景及財務狀況

2013年-1016年北京汽車的財務狀況見表1：

從表可以分析出，北京汽車的運營從2013年以來一直是處于不斷的發展壯大之中，總資產一直是不斷地增長，從資本構成可以看出，負債的比重較大，其資產負債率都在60%以上。根據目前學術界大家公認的觀點：企業資產負債率越高，所承擔的財務風險越大。那么北京汽車當前的資產負債率是不是適當的呢？

2.財務風險分析

（1）財務杠桿原理與企業適度負債經營的關系

任何以固定資本成本為“支點”的企業，通過發行股票、債券等方式進行融資，從而影響企業的息稅前利潤（EBIT）發生變化時，普通股每股凈收益（EPS）發生了更大程度的變化，那企業就被認為存在財務杠桿。根據財務管理理論，負債經營會產生財務風險，財務風險是可以測量的，財務杠桿系數是衡量財務風險最主要的工具。財務杠桿的定義如下：DFL=普通股每股凈收益的變化率/息稅前利潤的變化率=（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）或：DFL=EBIT/[EBIT-I-D/（1-T）]（2-1）。式中I表示利息，D表示優先股股利，T表示企業所得稅稅率。以北京汽車為例，其在2016年銷售收入為1161.69億元，總成本（可變成本與固定成本的和）為998.42億元。在此基礎上假定公司當年的銷售收入增加9.7%，那么在財務杠桿為1.5時公司的每股收益EPS會因此而增加多少？表示（表2）如下：

根據表2的數據，計算出該公司EBIT為163.27億元水平上的財務杠桿系數為1.5=[（1.22-0.94）/0.94]/[（195.92-163.27）/163.27]。此結果表示，當公司經營成果的息稅前利潤（EBIT）為163.27億元時，其每發生1%的變化，或增加或減少，都會引起普通股每股收益（EPS）朝著相同方向變化1.5%。如果北京汽車在2016年的銷售收入增長9.7%，可以看出息稅前利潤變為195.92元，增長了20%，在財務杠桿的作用下，每股收益為1.22元，增長了30%。產生這種變化的根本原因是企業的投資報酬率大于企業固定的資本成本。這種情況下財務杠桿產生的作用是積極的。綜上就是財務風險的實質。

表達式（2-1）定義的財務杠桿計算公式揭示了利息與息稅前利潤之間的關系，如果不考慮優先股的影響，其計算公式又可以簡便為：DFL=EBIT/（EBIT-I）（2-2）。對企業而言，財務杠桿是普遍存在的。只要企業在經營過程中采用了負債融資，它的財務杠桿系數便會大于1。財務杠桿系數是衡量一個企業財務風險大小的，而風險與收益又往往是并存的，所以舉債經營若應用得當將會給企業股東帶來額外收益。因此，企業財務經理的一項重要職責就是掌握適當的負債比率。那么，到底是否存在具體的適度負債點呢？下面將建立財務風險動態函數模型來探索北京汽車應該保持什么程度的資產負債率。

（2）建立財務風險動態模型說明企業負債的適度點

通過前面的分析，我們已經知道了財務杠桿DFL的簡便計算公式，即：DFL=EBIT/（EBIT-I）（2-2）

由于表達式（2-2）揭示了債務年利息和息稅前利潤對財務風險的影響，但債務年利息并不能反映出企業的負債比例，所以表達式（2-2）沒有準確地解釋財務風險的定義。所以為了反映企業資產負債率與財務風險的關系，本文通過對表達式（2-2）進行等量變形，得出新的表達式，并從中探討是否存在企業的適度負債點。令Z表示全部資產;F表示負債;i表示負債的利率，則式（2-2）變為DFL=（EBIT/Z）/（EBIT/Z-F*i/Z）（2-3）。式中EBIT/Z表示資產利潤率（簡稱利潤率），用X表示，F/Z表示資產負債率，用Y表示。這樣就變為：DFL=X/（X-Y*i）=利潤率/（利潤率-資產負債率*利息率）（2-4）。表達式（2-4）通過利潤率、資產負債率及利息率三者的函數關系計算得出財務杠桿系數的大小。實踐中，企業的舉債負擔的利息率變化較小，而企業的利潤率和資產負債率變化較為經常，因此本文采用將常量變量化的方式，把債務利息率設置為一個常量，將利潤率和資產負債率分別設置為變量。為了分析兩個變量對財務杠桿系數的影響程度，本文采用先固定一個變量，然后研究另一個變量發生變動產生的影響。

首先，本文把利潤率當做常量，考察資產負債率對財務風險的影響。此時，表達式（2-4）就是關于資產負債率與財務風險的函數。本文查閱了北京汽車2013-2016年的資產利潤率依次為3.18%、4.11%、2.16%、3.77%，可看出此企業每年的資產利潤率除2015年變化較大，其他三年比較穩定。假設取4%作為此模型固定的X，并設負債利率為3%。代入（2-4）式得：DFL=0.04/（0.04-Y*0.03）。把資產負債率作為橫坐標，財務風險作為縱坐標，利潤率為4%，負債利率為3%，作出此函數的圖形。如圖1：

觀察圖形我們可以發現，利潤率為4%，資產負債率的取值范圍在0至40%內變化時，對應結果的財務杠桿系數的變化并不明顯;當資產負債率的取值范圍在40%至90%內變化時，隨著資產負債率的增加，財務杠桿系數的增長加快，也即產生的財務風險不斷加大。如果利潤率升至10%，資產負債率與財務風險又呈現出什么樣的關系呢？同樣，我們作出函數圖形，為了進行比較，也在圖1中進行顯示。可以發現，當利潤率升至10%時，根據表達式（2-4）得出的函數圖形是一條稍有傾斜的直線。表明隨著資產負債率的增加，計算得出的財務杠桿系數增加并不明顯，對財務風險的影響較小。

其次，把資產負債率作為常量，考察利潤率為變量對財務風險的影響。根據北京汽車的債務比例，現假設其資產負債率為60%，利息率為3%，代入表達式（2-4）得：DFL=X/（X-0.18），作出的函數圖形如下：

用利潤率作為橫坐標，財務杠桿系數作為縱坐標，利用表達式（2-4）得出函數圖像2。從圖中我們可知：當資產負債率為60%，利潤率在0至2%取值范圍內變化時，財務風險隨著利潤率的升高而快速增大;當利潤率為2%至7%取值范圍內變化時，財務風險隨著利潤率的升高不斷減低;當利潤率大于7%時，函數圖像接近水平線，財務杠桿系數趨于穩定。

以2016年度北京汽車財務狀況為例：資產負債率為65.64%，債務利息率為3%，利潤率為3.77%。根據表達式（2-4），計算DFL=3.77%/（3.77%-65.64%*3%）≈2.09。如果北京汽車管理層認為2016年度的債務比例是合理的，在財務杠桿系數可以確定的條件下，如果管理層能夠預測未來年度的利潤率等同于2016年的利潤率，則北京汽車就可以在2017年保持同2016年相等的資產負債率。

但如果北京汽車在2016年經營過程中出現了財務困境，即發生了企業無法實現或者遵守對債權人的約定時，則表明2016年度的財務杠桿系數太高，假設下年度需要降低0.09，并且預測下年度的利潤率保持同今年不變，則根據表達式（2-4）可計算出下年度北京汽車應該保持的資產負債率的大小。設企業下年度的資產負債率為X，帶入表達式（2-4）得：DFL=2=3.77%/（3.77%-X*3%），解得X=62.83%，即企業在下年度的資產負債率應為62.83%。

假定北京汽車管理層認為2016年度的資產負債率是合理的，但因為各種原因預測下年度的利潤率會下降，如果降低至3%，代入表達式（2-4）中計算的財務杠桿系數為2.91[（3%/（3%-65.64%*3%）]，大于合理水平2.09，表明此時的財務風險過高。故需要調整下年度的資產負債率。計算過程如下：

設北京汽車下年度的資產負債率為X，根據表達式（2-4），得：DFL=2.09=3%/（3%-X*3%），解得X≈52.15%。按照計算結果得知下年度企業應該保持52.15%左右的資產負債率，此時企業的財務杠桿系數才與2016年度的持平，計算的債務比例也適當。

因此，利用此函數模型確定企業適度負債點的關鍵就在于對當年的財務狀況作出合理的評價。只有公正恰當地評價當年的財務狀況，才能在當年度的負債比例及預測下年度利潤率的基礎上調整下年度的負債率。

四、結論

通過以上對財務杠桿原理的實證論證，我們可以得出：從理論上講企業適度負債點是存在的。實踐中最關鍵也是最難以解決的是對未來企業利潤率的預測。而影響企業利潤率的因素包括宏觀和微觀經濟環境，企業只有縱觀全局，及時掌握與經營有關的信息，并結合企業的實際經營情況，才能提高決策的正確性，才能真正運用好財務杠桿。企業負債經營，面對財務風險的壓力，只有產生了財務杠桿利益時，才能說明企業負債經營運用得當。所以如何結合實際靈活確定適度負債點，應該是我們需要不斷加以研究和追求的話題。

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作者簡介：劉晶晶（1995- ），女，河南財經政法大學，研究生，研究方向：財務管理