護城河決定公司10到15年業績對看好的公司會越跌越買

曹井雪

春節后，一批新銳基金經理涌現出來：他們或在一眾周期股中深耕低估值標的，或自下而上挖掘紅海領域的價值遺珠，來自中泰資管的田瑀就在其中。

在接受《紅周刊》記者專訪時，田瑀表示，短期內業績排名是否靠前并不重要，投資中標的公司未來10到15年的盈利能力才是他考慮的重點，這需要在“長坡”、“厚雪”和“慢變”的行業中，尋找具備寬闊護城河的公司。

田瑀表示：“做同樣的生意，能比別人多賺錢就是具備‘護城河的體現，消費類公司主要看品牌和渠道，制造業公司主要看成本、良品率、服務。例如我重倉的游戲類公司，運維則是影響其生命周期的關鍵。”

依據公司“護城河”自下而上投資快遞行業同質化運營難有超額收益

《紅周刊》：從一季報來看，您管理產品的重倉股涉及了游戲、航空、醫藥、化工等多個領域。它們看起來有些“風馬牛不相及”，您是如何考慮的？

田瑀：一方面源于我的選股邏輯。與大部分基金經理自上而下的選股邏輯不同，我采用自下而上的邏輯來進行選股。因為不論是市場的風格還是板塊的輪動都不具備持續性，如果將主要精力用于分析行業的階段性機會，則投資決策很容易被市場熱點左右。

只有投資具有持續盈利能力的企業，才能夠穿越牛熊帶來長期的超額收益。自下而上的研究需要去研究公司的業務模式，公司是如何建立優勢的，這種優勢未來是否可持續……所以據此選股，行業的集中度自然會較低。

另一方面，行業的分散也是我有意而為之。在我看來，作為基金管理人，在給投資者創造超額收益的同時，也要能夠控制組合的波動。對于我看好的公司，我會越跌越買。在這種情況下，我會更加重視組合風險源的多樣性，將投資標的分散在完全不相關的行業，從而有效地抵消短期內個股的巨大波動。

《紅周刊》：能否具體分享一下您自下而上研究公司的方法？

田瑀：企業能否長期盈利，不取決于其所屬行業增速快慢，關鍵在于公司本身的“護城河”，也就是做同樣的生意，能否比其他公司更賺錢。例如消費品類上市公司，其“護城河”就是品牌和渠道，優秀的消費品公司都會著重在這兩方面耕耘;而對于制造業公司，成本、良品率、服務等因素則至關重要。

未來3到5年公司所處的經營環境、產品周期和競爭格局不容易發生變化，相對容易判斷;但是如果將研究期限拉長到10至15年，這些外在的因素可能會發生很大變化。在這種情況下，只有具備“護城河”的公司，才能突破外在因素的影響，為投資者創造長期超額收益。

相反，如果行業中的公司情況非常相似，即使行業當前增速較快，但拉長投資期限來看，將無法為投資者持續創造超額收益。以快遞行業為例，雖然目前增速很快，但是企業之間無法產生差異。它們降低成本的方式幾乎完全相同，基本都來自于規模效應、件數增加、分揀中心的機械化和干線物流優化。

《紅周刊》：是不是只有偏成熟的行業才能夠滿足您價值評估的需求？

田瑀：實際上只有在“長坡”、“厚雪”和“慢變”的行業中才容易找到未來10到15年都有較強盈利能力的公司。但這與行業的成熟與否無關，許多新興科技類公司的產品形式也相對穩定，例如芯片設計、被動元器件、電阻、電容、PCB板等生產公司。

不過，大部分科技類公司的業態會很多變，不符合“慢變”這一特點，例如許多蘋果產業鏈上的公司。手機等電子產品更新迭代的速度超乎想象，相關企業的經營慣性難以確認，無法拉長期限給公司估值。但是如果縮短預測時間的長度，按照未來3到5年的盈利去折現，那公司的風險報酬比會非常低，但是市場給予這類行業的估值又很高，這一矛盾似乎很難解決。

游戲公司盈利模式比肩高端白酒運維是網游時代核心競爭力

《紅周刊》：就您看好的游戲板塊來說，行業變數很多，似乎也不能符合“慢變”的特點，您對此怎么看？

田瑀：一直以來，投資者都認為游戲和電影有很大的共性：前期是資金投入的過程，只有發行一兩個月內會有資金流入，具有不可預測性。最早的端游時代的確如此，但是現在游戲早已進入了網游時代，除了前期的開發和銷售，游戲推出后的運維對產品的影響越來越大，成為目前游戲公司最重要的“護城河”。

運維之所以重要，是因為現在游戲推出后不是一成不變的，而是會通過后期的運維來推出新的副本玩法、游戲幫派以及付費道具等來產生新的、可持續的收入。因此，運維的好壞也決定了游戲的生命周期，游戲后期體驗越好，玩家的資金投入也會越多;相反，如果玩家遭遇惡性銷售道具等情況，則游戲產品的生命周期可能會大大縮短。

《紅周刊》：相比其他行業，游戲類上市公司在哪些方面吸引了您重倉呢？

田瑀：首先，游戲類公司在增長過程中的邊際成本是非常低的。游戲的開發所需的固定資產只有幾臺電腦，不需要大量生產設備的投產，所以游戲類公司賬面上的固定資產很少，沒有大額的資本開支，邊際成本幾乎是零。

其次，游戲具備成癮性。玩家對游戲產生依戀，也愿意在游戲過程中通過購買裝備來打怪升級，產生源源不斷的現金流。而游戲公司推出新的裝備和道具成本也非常低，無非就是個別數值的改動。在我看來，這種盈利模式的優異程度甚至可以比肩高端白酒，近幾年游戲龍頭公司的ROE與白酒龍頭的ROE近似。

再次，我國是具有幾億玩家的游戲市場，而對于普通游戲而言，僅僅一兩百萬的玩家就能取得很可觀的收益了，在如此廣闊的市場前景下，未來的盈利空間可想而知。所以，只要游戲公司運維能夠做好，產品的生命周期夠長，那么收入也能像“滾雪球”一樣越滾越大。