未名醫(yī)藥：業(yè)績?nèi)客顿Y收益撐

杜鵬

近期，未名醫(yī)藥（002581.SZ）被市場瘋狂炒作，短時(shí)間股價(jià)翻倍，總市值超過120億元。

在瘋狂炒作背后，《證券市場周刊》記者注意到，未名醫(yī)藥業(yè)績幾乎全部依賴投資收益。

投資收益由其參股的新冠疫苗生產(chǎn)企業(yè)貢獻(xiàn)，未名醫(yī)藥也正是因此遭到爆炒，股價(jià)已經(jīng)被嚴(yán)重透支，且這家參股企業(yè)生產(chǎn)的新冠疫苗前景恐怕也并非市場所預(yù)期的那么樂觀。

未名醫(yī)藥主業(yè)連年虧損，主力產(chǎn)品遭受政策打壓，前景堪憂。此外，公司重大投資項(xiàng)目已經(jīng)完工，但是卻仍然掛在在建工程科目之下，存在刻意延遲轉(zhuǎn)固、虛增利潤之嫌。

全靠投資收益

2021年一季度，未名醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8256萬元，同比下降18.96%;凈利潤2439萬元，上年同期為-6282萬元;基本每股收益0.037元。當(dāng)季，公司投資凈收益5466萬元，公司扭虧為盈完全是因?yàn)橥顿Y收益貢獻(xiàn)。

過去幾年，未名醫(yī)藥業(yè)績同樣主要由投資收益所貢獻(xiàn)。

2018-2020年，公司凈利潤分別為-9579萬元、6338萬元、-1.96億元，投資凈收益分別為1.28億元、1.28億元、1.1億元。如果沒有投資收益，未名醫(yī)藥2019年會(huì)虧損，2018年、2020年虧損幅度會(huì)更大。

未名醫(yī)藥每年的大筆投資收益幾乎全部都是由參股公司—北京科興生物制品有限公司（下稱“北京科興”）所貢獻(xiàn)，公司對(duì)北京科興持股比例26.91%，并在董事會(huì)中派有代表，對(duì)北京科興采用權(quán)益法核算，2020年年末賬面價(jià)值為6.74億元。

北京科興是一家疫苗生產(chǎn)企業(yè)，上市產(chǎn)品主要包括腸道病毒71型滅活疫苗、甲型肝炎滅活疫苗、三價(jià)流感病毒裂解疫苗和四價(jià)流感病毒裂解疫苗等。2018-2020年，北京科興收入分別為15.04億元、15.64億元、18.96億元，凈利潤分別為4.69億元、4.76億元、4.14億元，成為未名醫(yī)藥最主要的利潤來源。

新冠疫情發(fā)生以來，北京科興作為“合同研究組織”之一，組織研發(fā)攻關(guān)，參與研制的新型冠狀病毒滅活疫苗克爾來福已于2021年2月5日在中國獲批附條件上市。

自2020年12月以來，克爾來福已先后在巴西、印度尼西亞、土耳其、智利、墨西哥、菲律賓、哥倫比亞、泰國、中國香港特區(qū)等近40個(gè)國家和地區(qū)獲批緊急使用。截至4月26日，克爾來福已經(jīng)向全球30多個(gè)國家累計(jì)供應(yīng)超過2.9億劑，實(shí)際接種量超1.8億劑。

最近印度疫情卷土重來，未名醫(yī)藥作為疫苗概念股再度遭到市場爆炒，其股價(jià)從4月16日的8.72元/股上漲至5月11日的18.94元/股，短短時(shí)間漲幅高達(dá)118%，總市值超過120億元。

但是，未名醫(yī)藥主業(yè)虧損，目前市值基本全靠北京科興支撐。北京科興作為參股企業(yè)，2020年為未名醫(yī)藥貢獻(xiàn)的投資收益為1.11億元，按照目前總市值120億元左右計(jì)算，市盈率已經(jīng)接近110倍，處于極度高估水平，表明資本市場對(duì)北京科興經(jīng)營前景極度樂觀，事實(shí)真的如此嗎？

美國政府于當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月5日表示，美國將支持相關(guān)企業(yè)放棄新冠肺炎疫苗的知識(shí)產(chǎn)權(quán)專利，國外疫苗概念股隨之大跌，其中獲得德國BioNTech公司mRNA疫苗授權(quán)的復(fù)星醫(yī)藥H股盤中一度暴跌25%，A股則是跌停。

而且，北京科興僅是未名醫(yī)藥參股企業(yè)，參股企業(yè)的股權(quán)價(jià)值要打個(gè)折扣。而且，兩者之間關(guān)系并不好，未來存在變數(shù)。

2016年，美國上市公司科興控股開始籌備私有化項(xiàng)目，中資股東未名醫(yī)藥與外資方股東科興控股（香港）有限公司，圍繞北京科興控制權(quán)展開爭奪，甚至上演全武行毆斗。

未名醫(yī)藥2020年年報(bào)稱，會(huì)計(jì)師事務(wù)所在對(duì)北京科興2020年度財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)時(shí)，獲取了2020年度財(cái)務(wù)報(bào)表并進(jìn)行了查閱，但未能獲取其他的審計(jì)證據(jù)及實(shí)施必要的審計(jì)程序。

主業(yè)萎靡

未名醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)主要來自兩款產(chǎn)品，分別是恩經(jīng)復(fù)和安福隆，2020年貢獻(xiàn)收入分別為1.22億元、1.53億元，占比分別為44%、55%。

恩經(jīng)復(fù)的經(jīng)營主體是上市公司全資子公司廈門未名，這是一種注射用鼠神經(jīng)生長因子，屬于神經(jīng)類藥物中的神經(jīng)損傷修復(fù)藥物，具有神經(jīng)修復(fù)、營養(yǎng)等多重生物學(xué)功能，對(duì)人體因疾病或創(chuàng)傷等引起的神經(jīng)損傷具有修復(fù)作用。

2017年之前，鼠神經(jīng)藥物市場的規(guī)模逐年穩(wěn)定增長，從2013年的15.47億元增長至2016年的32.97億元，CAGR達(dá)28.69%，但在2017年版醫(yī)保目錄中，鼠神經(jīng)生長因子的醫(yī)保報(bào)銷范圍被限定為外傷性視神經(jīng)損傷或正己烷中毒。2018年12月13日，國家衛(wèi)健委明確要制訂全國輔助用藥目錄。

2019年7月1日，第一批國家重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄發(fā)布，目錄中包含鼠神經(jīng)生長因子。

在醫(yī)保控費(fèi)、被列入輔助用藥、被列入重點(diǎn)監(jiān)控用藥的背景下，鼠神經(jīng)藥物市場快速萎縮。

2017-2020年，未名醫(yī)藥恩經(jīng)復(fù)銷售額分別為7.16億元、5.06億元、3.87億元、1.22億元。從中可以看出，在不受疫情影響的前三年，恩經(jīng)復(fù)銷售額接近腰斬。

安福隆的經(jīng)營主體是天津未名，上市公司持有天津未名60.57%股權(quán)。安福隆為重組人干擾素α2b注射劑，主要適應(yīng)癥為乙型和丙型肝炎。2017-2020年，安福隆銷售額分別為9277萬元、1.24億元、1.81億元、1.53億元，在不受疫情影響期間維持較快增長，但前景并不是那么樂觀。

重組人干擾素是注射類藥物，其使用便捷性較口服類藥物差，隨著口服抗病毒藥物問世，藥效不斷提高，重組人干擾素市場受到一定沖擊，因此需求規(guī)模呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

短期來看，中國重組人干擾素市場仍有發(fā)展空間，但長期來看，隨著國民對(duì)口服抗病毒藥物認(rèn)知度提升，其市場需求將持續(xù)下滑。

此外，行業(yè)內(nèi)代表企業(yè)有羅氏、科興生物、三元基因、華新生物、凱因科技、兆科藥業(yè)、安科生物等，競爭比較激烈。

未名醫(yī)藥主力產(chǎn)品高度依賴帶金銷售。2018-2020年，公司銷售費(fèi)用分別為3.95億元、4.22億元、2.86億元，銷售費(fèi)用率分別為59.37%、74.42%、103.4%。公司銷售費(fèi)用主要由市場開發(fā)與學(xué)術(shù)推廣費(fèi)構(gòu)成，2018-2020年分別為2.71億元、3.3億元、2.37億元。

藥企銷售費(fèi)用一直是業(yè)內(nèi)關(guān)注的重點(diǎn)，部分藥企的銷售費(fèi)用中包含給醫(yī)院的“回扣”，這不僅導(dǎo)致醫(yī)藥行業(yè)銷售費(fèi)用高企，還導(dǎo)致藥品價(jià)格虛高、醫(yī)?；鹆魇?。隨著集采政策的實(shí)施，銷售驅(qū)動(dòng)模式已經(jīng)難以為繼，創(chuàng)新研發(fā)才是藥企的未來。

2018-2020年，未名醫(yī)藥研發(fā)投入分別為4595萬元、5466萬元、4930萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于銷售費(fèi)用，更是顯著少于國內(nèi)大型藥企研發(fā)投入金額。在沒有高研發(fā)投入支撐下，未名醫(yī)藥成為一家創(chuàng)新型藥企的概率很小。

未名醫(yī)藥選擇CDMO作為突破方向。

根據(jù)2020年年報(bào)，上市公司全資子公司北大生物提供從研發(fā)到生產(chǎn)的一站式生物技術(shù)平臺(tái)，報(bào)告期內(nèi)，北大生物完成了CDMO項(xiàng)目試生產(chǎn)前的所有建設(shè)與準(zhǔn)備工作，項(xiàng)目已于2020年7月8日投產(chǎn)。

不過，該項(xiàng)目卻仍然掛在在建工程科目之下。

2020年年末，上市公司在建工程賬面價(jià)值3.54億元，主要由CMO生產(chǎn)基地項(xiàng)目構(gòu)成。該項(xiàng)目投資預(yù)算3.1億元，期末在建工程余額3.1億元，工程進(jìn)度100%。

在建工程科目補(bǔ)充說明，CMO生產(chǎn)基地于2021年3月16日經(jīng)過了GMP最終驗(yàn)收，取得安徽藥監(jiān)局核發(fā)的《藥品生產(chǎn)許可證》。截至2021年一季度末，公司在建工程賬面價(jià)值3.68億元，表明CMO項(xiàng)目仍然沒有轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。

既然CMO項(xiàng)目都已經(jīng)完工，為什么不及時(shí)轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)呢？

如果未名醫(yī)藥不能給出合理解釋，那么其存在延遲轉(zhuǎn)固、虛增利潤之嫌。假設(shè)按照10年折舊計(jì)算，CMO項(xiàng)目每延遲1年就可以少計(jì)提折舊3100萬元。

生物藥在臨床階段以及產(chǎn)業(yè)化階段均存在較大壁壘，比如高表達(dá)細(xì)胞株和細(xì)胞培養(yǎng)工藝開發(fā)、蛋白純化工藝及過程控制、抗體藥物的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等，因此，能克服技術(shù)壁壘的生物藥CDMO公司具有獨(dú)特優(yōu)勢，易形成龍頭效應(yīng)。

藥明生物是目前國內(nèi)最大的生物藥CDMO，2019年在國內(nèi)生物藥外包服務(wù)市場中市占率為79%。未名醫(yī)藥作為新進(jìn)入者，要想分一杯羹并非易事。

《證券市場周刊》記者給未名醫(yī)藥發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。