A股估值中樞可能正在上移

荀玉根

隨著中國產業升級提高企業盈利水平、利率水平下行、居民資產配置由房轉股，A股未來估值中樞有望上移。

2008年以來A股估值中樞下行主要原因是基本面影響。2008年后中國經濟增長從高速蛻變為中高速的新常態，“L”型經濟增速的一橫已經形成，從注重絕對增速的總量經濟逐漸轉變為側重經濟結構的健康和可持續，增速換擋的背后是動力升級，經濟驅動力逐漸由“要素投入”轉變為“科技創新”。在此背景下，受生產投入要素供應出現顯著下降以及邊際產出減小的影響，傳統產業的生產效率和盈利水平受到影響，新興產業的生產經營水平仍處成長初期，因此近年來微觀企業盈利增速相對較低。此外，近年來A股包括公募基金、外資資金以及保險資金的機構投資者正發展壯大，一般而言機構投資者相較于一般投資者情緒更為穩定，更注重對宏觀經濟情況的把控，以及對股票基本面的深入分析和挖掘，同時散戶投資者整體情緒更為成熟，跟風炒作風潮不再盛行，諸多因素結合進一步推動了A股估值中樞下移。

多重力量有望共同推動A股估值中樞上移。當前國內外經濟背景發生了深刻變化，產業結構升級、居民資產配置力量以及中長期利率走勢為A股估值中樞上移創造了條件。

首先，未來A股ROE中樞有望上移，背后的原因是產業結構的變化。過去十年全部A股ROE中樞下移，這是因為長期以來中國產業結構以勞動密集型制造業為主，2010年前憑借人口紅利，這一產業結構具有相對優勢，2010年后勞動人口占比下降、人口老齡化加速，勞動年齡（15-64歲）人口占總人口比重下降，傳統勞動密集型制造業優勢消失，成本上升、盈利水平下降。全部A股ROE（TTM）從2005年的8.6%上升至2010年的15%左右，隨后開始下行，2021Q1全部A股ROE為9.2%。當前中國經濟步入高質量發展階段，經濟發展模式轉變加快產業結構升級步伐，一方面中國工程師紅利正快速形成;另一方面中國在5G、新能源技術等領域已經取得一定優勢，傳統勞動密集型制造業逐漸淘汰，以智能制造為代表的高附加值制造業正快速崛起，因此A股ROE中樞有望上升。

其次，中長期利率將下行。回顧各國經濟增長規律，利率水平與名義GDP增速掛鉤，名義GDP在經歷高速增長階段后，經濟結構從重資產的第二產業向輕資產的第三產業過渡、增量經濟向存量經濟轉換，GDP增速和利率都將下行。當前中國正處在經濟轉型升級過程中。2008年以來中國名義GDP增速中樞已處在下移趨勢中，第二、三產業占GDP比重分別為38%、56%，經濟轉型過程中第三產業比重將逐漸擴大;預計在中國從增量經濟向存量經濟的轉換過程中，利率水平還將持續下行，將推動A股估值中樞上移。

最后，居民資產中權益配置比例有望上升。從長周期看，產業結構和人口結構是決定資產配置的兩大因素：居民資產配置的方向就是閑置資金的投資方向，居民資產經過金融市場這一中介，最終流向融資端的實體經濟，因此產業結構會影響金融市場的結構，從而影響居民資產可以配置的方向;人口結構的變化會影響資產需求的變化，進而影響資產的價格和配置比例。長期以來中國居民的資產配置結構明顯偏向房產，權益類（股票、偏股型基金等）只有不到5%。但前期促使居民資產配置偏向地產的兩大因素正在發生轉變：一方面，中國經濟未來主導產業將從以前的工業主導轉向信息+服務業，這類產業以知識產權和人力資本為核心資產，融資需求只能由無需抵押且風險偏好較高的股權資金來滿足，整個社會的融資結構將從以銀行信貸為主導轉變為以股權融資為主導，居民資產配置也會轉向權益市場。另一方面，隨著中國人口年齡中位數的提升，居民住房需求將逐漸飽和，居民資產配置方向也有望從地產逐步轉向權益資產。