生豬：不破不立 靜態斷檔預期VS動態供應節奏

熊寬

一、概況與結論：去年冬季存欄受損 未來半年豬價預期需調高

去年秋季大報告中，我們提出未來半年國內生豬出欄將由極小值往常態回歸，但缺口仍存，豬價確定性處于高位回擺的狀態，預計2020年四季度豬價區間【28，34】元/千克，2021年一季度豬價區間【25，32】元/千克。回顧來看，2020年四季度到2021年一季度的低點為26.5元/千克，高點為36.7元/千克。

2021年生豬行業仍然處于高景氣度的產能恢復階段，歷史高位區間的表觀利潤依舊是刺激生產的基礎，但由于行業生產效率下降與2020年冬季非洲豬瘟爆發，產能恢復的過程相對緩慢。由于二次育肥投機庫存增加，平滑后期供給缺口，整體漲價幅度理性對待。

2021年生豬均價26.5元/千克，同比降幅21%，預計2021年二季度和三季度出欄量分別為7749萬頭和7269萬頭，環比幅度分別為3.6%和-6.2%，同比幅度分別為31.7%和11.0%，較之正常年份需求的缺口率仍有20%。節奏上看，6月-8月供給面臨階段性減少，具備一定反彈幅度;12月-次年1月維持高位。核心邏輯：1）去年冬季疫情導致國內母豬產能累計跌幅約12%，同時夏季南方疫情防控仍面臨挑戰;2）去年冬季疫情導致仔豬死亡率連續3個月提升;3）外購育肥成本改善空間有限。

針對存欄去化的邏輯，后市需要評估可能存在的兩個偏差對于未來現貨上漲節奏的影響：1）生豬預期減量與豬肉預期減量;2）仔豬成本支撐，今年仔豬可能難以復制去年上漲幅度。

現貨結論：中期豬價上漲較為確定，跟蹤兩個偏差，基于冬季疫情受損的漲價預期如何兌現可能需要經歷存量壓力測試。

1月下旬筆者按照存欄受損與缺豬預期梳理過生豬市場邏輯與時間線條，給出盤面全面低估的判斷。

當前生豬期貨盤面由預期驅動階段進入等待現貨上漲驗證與新預期驅動的階段。近期豬價呈現弱勢運行，河南豬價跌至20.6元/千克，LH2109合約升水接近6000點。當前市場分歧增大，多方角度：1）豬價接近底部區域，預期是5-6月開始反彈;2）南方疫情不穩定。空方角度：1）仔豬與豬價低于預期，復養基數比預期要大;2）4-5月現貨很可能繼續呈現弱勢。

我們認為，短期現貨走勢可能會影響多空情緒，若4月-5月豬價繼續大跌，盤面可能會擠升水。中期走勢仍然是關注疫情發展與6月豬價能否上漲。

期貨結論：遠月升水兌現部分預期，跟隨現貨節奏，把握升水結構。區間操作，LH2109【24500，27500】，LH2201【23000，27000】。

二、偏差與核心因素：去年冬季FW疫情損失 今年南方疫情面臨挑戰

針對去年冬季疫情影響，第三方咨詢公司給出了觀點，機構一：受去年冬季FW疫情影響，能繁母豬存欄量連續三個月下跌，去年12月環比減1.68%，2021年1月環比減4.99%，2021年2月環比減3.4%。機構二：受母豬屠宰量上升以及母豬初配量下滑影響，預計2020年11月-2021年1月份能繁母豬存欄量下滑176萬頭，降幅約為10%，9-12月仔豬出生頭數環比平均降幅保持1.2個百分點。

生豬市場邏輯推演：線條一，事實與預期驗證：跟蹤后續生豬、仔豬與種豬價格。從時間序列來看，2月-3月豬價驗證拋售，2-5月仔豬價格驗證仔豬與母豬受損，3月-4月種豬價格驗證母豬受損，5月-8月豬價再次驗證仔豬受損，后驗事實驗證當前預期，正反饋加強促進盤面上漲以充分定價。線條二，新預期強化：3月-4月疫情并未好轉，5月-7月南方雨季再次沖擊產能。

1月下旬筆者按照存欄受損與缺豬預期梳理過生豬市場邏輯與時間線條，給出生豬期貨全面低估的判斷，2月盤面走出一波趨勢上漲行情。當前生豬期貨盤面由預期驅動階段進入等待現貨上漲驗證與新預期驅動的階段。

但近期生豬現貨與仔豬價格走勢略低于之前預期，河南豬價跌破20元/千克， 15千克仔豬價格由年后接近1900元/頭跌至900元/頭，后驗數據表現不理想。市場分歧再次加大，多方角度：1）豬價接近底部區域，預期是5-6月開始反彈;2）南方疫情不穩定。空方角度：1）仔豬與豬價低于預期，復養基數比預期要大;2）5月現貨很可能繼續弱勢。

產能受損給予的中期上漲預期支撐盤面升水結構，短期現貨走勢可能會影響多空情緒。后市跟蹤疫情發展與6月豬價上漲節奏。

3月-4月筆者一直提示現貨價格低于預期，尤其是5月豬價下跌并探底，可能會帶動期貨去擠升水。進入5月豬價全面跌破20元/千克，生豬期貨下跌接近2300點。

圖1：能繁母豬存欄量環比走勢回顧

圖2：小豬存欄量環比走勢回顧

圖3：中豬存欄量走勢回顧

圖4：大豬存欄量環比走勢回顧

數據源：涌益中糧期貨研究院

三、風險與策略

風險因素關注缺豬與缺肉幅度不一致、非瘟疫情。

1）缺豬與缺肉幅度不一致：評估提前出欄豬轉為凍肉庫存和二次育肥對未來生豬供應斷檔期的影響，是否會拖住豬價上漲節奏與壓制高度。第一，冬季受損存欄有多少轉為凍肉庫存。去年12月-今年2月冬季疫情導致華中、華東及北方提前拋售育肥豬和淘汰母豬，屠宰量大幅提升，但難以量化年前鮮銷與庫存比例，年后鮮銷與庫存比例。第二，年前積壓進口凍品與1-2月新增進口凍品合計約200萬噸。第三，年后至今的二次育肥量，存量轉移+邊際增重，當期出欄轉為未來供給，并且單位體重還會增加約30千克。基于豬價上漲預期與短期風險較低，過去1個月社會豬場對二次育肥的需求量增加，筆者了解到這個量可能不小，占到有的企業出欄量的30%。

2）非瘟疫情：當前疫情形勢較為平穩，但夏季為南方高發期，今年環境病毒濃度高且有疫苗毒的挑戰，若后期疫情出現大面積爆發情況，短期豬價可能會因拋售而加速下跌，中長期豬價將得到支撐，尤其是四季度行情。

期貨結論：遠月升水兌現部分預期，跟隨現貨節奏，把握升水結構。區間操作，LH2109【24500，27500】，LH2201【23000，27000】。