美股灰犀牛：從股份回購到債務杠桿

李思琪

市場普遍認為，美國上市公司發債回購的模式鑄就了過去10年美股的長牛行情，但疫情期間的證據表明，在貨幣環境極為寬松的階段，股份回購對美股走勢的影響明顯削弱。當前美股估值處于高位，美國企業債市場也同樣危若累卵。

展望后市，美股面臨的核心風險或許不在于回購力度下降，而在于上市公司日益沉重的債務負擔，美國企業債市場理應成為觀測美股走勢的重要著眼點。

美股回購持續攀升

2008年次貸危機過后，美國股市走出史上持續時間最長的牛市行情，期間美國上市公司返還股東的現金規模迅速攀升。2010-2020年，美國上市公司累計向股東分紅4.5萬億美元，并進行了約6.5萬億美元的股份回購。

相比發放現金股利，股份回購具有諸多優勢。首先，股份回購能直接增加公司股票的市場需求，釋放股價被低估的積極信號，改善公司的EPS、ROE等盈利指標，進而推升股價。其次，股份回購能夠調節上市公司的資本結構，幫助企業提升財務杠桿，提升大股東的控制權。對上市公司而言，現金股利需要持續穩定發放，而股份回購具有更高的靈活性。對投資者而言，由于資本利得的稅率普遍低于現金分紅，股份回購還能夠幫助股東合理避稅。

過去15年，現金股利規模平穩增長，而股份回購規模與股票估值波動高度一致，呈現明顯的順周期性。次貸危機過后，伴隨上市公司股份回購凈額（扣除股票發行后的回購規模）大幅攀升，美股，步入長期牛市。2019年美國上市公司回購總規模超過8000億美元，扣除股票發行后的回購凈額高達6000億美元，連續兩年超過現金股利的發放規模。據此，諸多研究觀點認為，上市公司股份回購是驅動美股長牛的重要力量。

圖1：美國上市公司回購規模持續攀升

數據來源：BIS

美國上市公司股份回購的資金主要來源于以下三個方面。

一是上市公司在美國國內的經營性盈利。2008年以來，美國企業利潤快速增長，2012年以后企業利潤總額一直維持在1.6萬億美元以上，為股份回購提供了資金基礎。2008-2019年，美國企業利潤，年復合增速為5.5%，而同期標普500指數的EPS累計上漲182%，年復合增速高達9.9%，說明股份回購導致了約4%的業績“虛增”。

二是特朗普政府減稅政策推動海外利潤回流。2017年末，特朗普政府的稅改計劃正式實施。稅改前，美國跨國企業匯回離岸利潤的稅率高達35%。稅改實施后，匯回現金的稅率降至15.5%，匯回非流動資產的稅率降至8%，跨國企業匯回海外留存收益的動力加強，僅2018年一季度美國跨國企業的回流資金就超過了3000億美元。

三是低利率環境下上市公司的債務融資。次貸危機爆發后，美聯儲迅速將聯邦基金利率降至零附近，投資級企業債收益率由次貸危機前的約6%震蕩下行至2019年末的約2.5%，推動美國企業債務加速擴張。

圖2：美國企業與上市公司利潤增長情況

數據來源：Wind

2005年以來，非金融部門企業的債券凈融資額連續攀升，而股權凈融資額持續為負，表明新股發行規模遠遠低于股份回購和并購交易。2009-2019年間，股權與債券凈融資呈現出明顯的負相關關系，意味著大量上市公司將發債募集資金用于股份回購和企業并購。國際清算銀行（BIS）的報告顯示，在進行了股份回購的上市公司中，僅通過發債融資的公司比例由2009年的8%持續上升至2019年的26%，僅通過股權融資的公司比例由35%下滑至22%。

疫情期間美股回購的變化

疫情期間，美國上市公司股份回購表現出了一些新特征，與過去總結的經驗規律明顯不同。

其一，股份回購規模下降，但美股逆勢上漲。

2020年受疫情沖擊，美國經濟陷入衰退，企業經營面臨困境，打擊了上市公司的派息和回購意愿。2020年美國上市公司回購總金額由2019年的8117億美元大幅下降至4629億美元，扣除股票發行量后，回購凈額由2019年的6052億美元下降至1278億美元。其中，標普500指數成分公司的回購金額由2020年一季度的1551億美元大幅回落，二、三、四季度的平均回購金額約為850億美元，為2014年以來的最低水平。

上市公司股份回購大幅萎縮，但美股依然在力度空前的政策刺激下逆勢上漲。美聯儲重返零利率并推出大規模量化寬松，市場流動性極度充裕。低利率環境下，市場風險偏好提升，增量資金涌向回報率更高的風險資產，推動美股三大股指屢創新高。2020年美股回購規模與股價走勢背離，表明在貨幣寬松時期，上市公司的股份回購并非是影響美股漲跌的決定性因素。

其二，美國企業債融資與美股回購規模反向變動。

2020年3月，美聯儲創設了PMCCF、SMCCF等信用支持工具，直接購買企業債券和ETF，推動企業債收益率持續下行，2月份高收益債平均收益率突破4%，創下歷史新低。融資成本下降推升企業發債需求，2020年美國企業債券發行規模高達2.28萬億美元，較2019年增長60%，凈融資額為9828億美元，約為2019年的2.8倍。其中，投資級企業債發行量較2019年增長7170億美元至1.86萬億美元，高收益級發行量較2019年增加1426億美元至4216億美元。

由于疫情發展存在不確定性，企業發債募集的資金多用于現金儲備而非股份回購。2020年美國非金融企業的資產負債表中，負債端公司債券增加了7415億美元，而資產端現金增加了5217億美元。由于利率水平極低，債權融資對股權融資的替代性上升，股份回購不再是企業債務擴張的主要原因。

美國企業債市場的風險隱患

由于疫情沖擊導致的政策環境變化，過去將股份回購作為美股牛市主要動力與潛在風險的經典分析范式需要重新審視。當前階段，美股大幅調整的導火索不在于股份回購力度減弱，而在于上市公司日益沉重的債務負擔。

次貸危機后長期寬松的貨幣環境與上市公司發債回購的資金鏈條，催生了美國股市與企業債市場的孿生泡沫。2010-2020年，標普500指數累計漲幅約237%，納斯達克指數累計漲幅約468%，美國非金融公司負債端的債務證券規模增長了83%，而企業利潤僅增長了48%，表明美國股市和信用債市場均已脫離了經濟基本面。

2020年美聯儲的超寬松政策加劇了這一趨勢，特別是企業債務加速膨脹，進一步放大了上市公司的財務脆弱性。宏觀層面，2020年三季度，美國非金融企業部門的杠桿率較2019年末抬升約8%至83.5%，創下歷史新高，且顯著高于次貸危機時期的峰值72.5%。公司層面，2020年二季度，在疫情沖擊下，美國企業債未償還余額/當季企業凈經營盈余達到2.2倍的歷史峰值，四季度回落至1.93倍，但仍顯著高于往年同期水平。同時，投資級和高收益級企業債的總債務/EBITA已分別高達6倍和4倍，接近歷史最高水平，表明企業償債能力正在惡化。由于上市公司大量舉債，股債間的風險聯動日益加強，一旦企業的融資條件收緊，債務續接難度加大，企業流動性壓力上升，信用違約風險將加快暴露并迅速蔓延至股票市場。

長期來看，美股能否維持強勢，主要取決于疫情過后美國經濟基本面及相應的企業盈利修復程度。但短期來看，隨著美國企業債務泡沫越吹越大，企業債的市場波動隨時可能觸發美股調整，以下兩方面風險因素值得關注。

一是拜登政府計劃推出的加稅政策可能侵蝕企業利潤。為緩解大規模財政刺激造成的財政壓力，縮小美國社會的貧富差距，美國總統拜登出臺了1993年以來的首次一攬子加稅措施，包括將企業稅率從21%提高到28%;削減有限責任公司、合伙企業等公司的稅收優惠;將年收入100萬美元以上的人所適用的資本利得稅率由當前的20%提高至39.6%，加上現有的投資收入附加稅，投資者面臨的聯邦資本利得稅率可能高達43.4%。短期來看，加稅計劃將為基建投資提供資金，從而促進美國經濟增長。但長期來看，邊際稅率提升將侵蝕企業利潤，抑制企業的投資意愿。高盛預計，拜登的稅收計劃將使2022年標普500指數成分股公司的EPS下降約9%。

圖3：美國股市和信用債市場均已脫離經濟基本面

數據來源：Wind

圖4：美國企業償債能力正在惡化

數據來源：Wind

二是警惕美債收益率上行與企業債信用利差走闊。年初以來，美債收益率快速攀升。4月份美債10年期收益率最高觸及1.74%，較2020年末大幅上行81BPs。伴隨利率中樞上行，美國企業的融資成本將相應走高。若市場對企業償付能力的擔憂上升，將推動企業債信用利差拓寬。歷史經驗表明，高收益級企業債信用利差的趨勢性拓寬可視作美股回調的前瞻信號。疫情以來，美國企業債信用利差持續壓縮，4月份高收益級企業債信用利差平均為327BPs，已明顯低于2000年至今的歷史1/4分位數。投資級企業債的信用利差也收窄至95BPs，距離2005年創下的歷史低位79BPs僅剩16BPs，繼續收窄的空間嚴重不足。需警惕后續美國企業債信用利差走闊導致美股承壓。

本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關