境內外商業(yè)銀行資本性債券投資者對比分析

賈知青 杜帥 畢玉升

摘要：商業(yè)銀行發(fā)行資本性債券對于促進我國經(jīng)濟復蘇、提高商業(yè)銀行風險抵御能力具有重要意義。本文介紹了境內、境外資本性債券的產(chǎn)品類型及投資者結構，發(fā)現(xiàn)境內投資者類型主要為銀行同業(yè)，境外的投資者類型較為豐富。為進一步拓展資本性債券的投資群體，本文提出發(fā)展境外機構投資者、鼓勵資產(chǎn)管理類投資者積極參與等針對性建議，以供參考。

關鍵詞：資本性債券? 投資者結構? CoCo債? 差異分析

2020年以來，為了抗疫情、穩(wěn)經(jīng)濟，銀行業(yè)對實體經(jīng)濟的支持力度加大，其資本補充壓力不斷增加。截至2020年9月末，37家上市銀行中有26家資本充足率較2019年末有所下降，其中部分中小銀行已趨近監(jiān)管紅線。同時，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行等四大行作為全球系統(tǒng)重要性銀行，總損失吸收能力（TLAC）等需要逐步達標，面臨繼續(xù)提高資本的需求。僅以2019年末資產(chǎn)負債表的數(shù)據(jù)靜態(tài)計算，四大行2025年若要滿足全球系統(tǒng)重要性銀行要求，面臨的資本缺口大概在3萬億元左右。

黨中央、國務院大力支持我國商業(yè)銀行開展資本補充工作。2020年，我國商業(yè)銀行共發(fā)行資本補充工具約1.34萬億元，僅次于2019年。商業(yè)銀行的資本補充對于促進我國經(jīng)濟復蘇、提高商業(yè)銀行風險防御能力具有重要意義。不過，大量資本性債券的密集發(fā)行也給市場承受能力帶來了考驗。下文將對境內外商業(yè)銀行資本性債券的產(chǎn)品類型和投資者結構進行對比，分析目前我國商業(yè)銀行資本性債券投資者類型相對較少的原因，并針對豐富投資者類型提出若干建議。

境內外資本補充工具品種及發(fā)行對比

（一）境內外資本補充工具品種差異

遵循巴塞爾協(xié)議Ⅲ對資本及補充資本標準的認定，商業(yè)銀行的監(jiān)管資本分為核心一級資本、其他一級資本和二級資本，不同層級的資本對應不同的資本補充渠道和工具，資本補充工具種類繁多。普通股、可轉債可補充核心一級資本，優(yōu)先股、無固定期限資本債券（即永續(xù)債）等補充其他一級資本，各種二級資本債補充二級資本。其中，普通股、可轉債和優(yōu)先股屬于股權性資本補充工具，除此之外為資本性債券，其中永續(xù)債、二級資本債等占比較高。

在境外市場，資本補充工具通常包括可轉債、優(yōu)先股、其他一級資本（additional tier 1，AT1）債、應急可轉債（contingent convertible bond，通常稱為CoCo債）和次級債（subordinated bond）等。與國內相比，境外資本補充工具的差別主要在于AT1債、CoCo債和次級債。其中，AT1債是用于補充其他一級資本的債務工具的總稱。CoCo債是用于補充其他一級資本或二級資本的工具之一。在銀行面臨問題、達到觸發(fā)條件（一般是資本充足率下降至某一水平）時，CoCo債停止付息，自動轉成銀行的普通股，補充銀行的核心一級資本。在我國，寧波通商銀行發(fā)行的轉股型永續(xù)債與CoCo債類似。次級債是用于補充二級資本的債務工具的總稱。

（二）境內外資本補充工具發(fā)行對比

1.境內商業(yè)銀行資本補充工具發(fā)行情況

2015年至2020年，商業(yè)銀行資本補充工具發(fā)行總額約為5.3萬億元（見表1），其中2019年發(fā)行總額達到1.6萬億元，創(chuàng)歷史最高值，2020年發(fā)行總額達到1.34萬億元。從發(fā)行額占比來看，2020年我國除優(yōu)先股、可轉債外，資本性債券發(fā)行量約為1.26萬億元，占據(jù)全年資本補充工具發(fā)行總量的94%。

二級資本債作為監(jiān)管層力推的資本補充工具，近幾年發(fā)行規(guī)模基本保持穩(wěn)定增長。永續(xù)債是2019年推出的創(chuàng)新性資本補充工具，得到監(jiān)管層的大力支持，近兩年每年發(fā)行規(guī)模都在6000億元左右。與資本性債券相比，股權性資本補充工具發(fā)行規(guī)模有所起伏，主要原因之一是諸多上市銀行股價跌破凈資產(chǎn)，對定向增發(fā)等資本補充渠道形成一定的壓力。另外，銀行發(fā)行可轉債和定向增發(fā)要求較高，流程較為嚴格，難以成為銀行補充資本的主渠道。

2.境外商業(yè)銀行資本性工具發(fā)行情況

國外銀行資本補充工具較為多元化，工具的使用具有一定的地域特色。其中，CoCo債券作為歐洲銀行機構發(fā)行的主要資本性債券，每年發(fā)行規(guī)模都在1000億美元以上。次級債、AT1債等工具的發(fā)行量略低于CoCo債。根據(jù)彭博相關數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2020年末，境外機構發(fā)行的CoCo歐元債約為400億歐元，CoCo美元債約為1000億美元;發(fā)行的AT1歐元債約為300億歐元，AT1美元債約為700億歐元。

境內外資本性債券投資者結構分析

（一）境內資本性債券投資者結構

筆者統(tǒng)計了2019年以來某股份制銀行二級資本債的投資者類型及結構（見表2）。根據(jù)實踐經(jīng)驗，這一案例與國內資本性債券投資者的整體結構大體一致。從資本性債券的投資者類型看，可分為銀行同業(yè)和非銀金融機構兩大類。前者包括各類商業(yè)銀行和農(nóng)信社，是投資主力，投資占比通常達70%～85%。后者包括保險公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司及公募基金等，投資占比較低。在商業(yè)銀行同業(yè)中，資金來源又可分為銀行自營資金和理財資金。從整體來看，國內資本性工具投資者類型較集中。

（二）境外資本性債券投資者結構

境外銀行所處的金融市場環(huán)境相對成熟，投資主體更加多元化，其投資風格也有顯著差異。在境外資本性債券的主要投資者中，除銀行同業(yè)外，資產(chǎn)管理機構、私人銀行機構和保險公司的投資規(guī)模也相對較大（見圖1），投資主體比例相對比較均衡。此外，還有對沖基金、信托、企業(yè)自營資金等各類投資者。筆者選取了幾只具有代表性的境外資本性債券，根據(jù)主承銷商提供的信息整理了其投資者結構（見表3），從中可以窺見不同債券投資者結構的多樣性。

當前境內資本性債券投資者面臨的主要問題

一是我國境內銀行自營和理財資金受資本金、期限和估值等指標的影響壓力較大，承接能力有限。對于銀行自營資金而言，《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》等監(jiān)管政策對銀行自營資金投資資本性債券設置了較高的風險權重，并限制了投資規(guī)模。資本性債券一方面估值波動較大，不利于凈值化管理;另一方面通常期限為5+N年，而理財資金期限通常較短，二者存在期限不匹配的問題。

二是境內證券公司、資產(chǎn)管理類機構和保險公司對期限、流動性和收益率的要求較高，配置資本性債券的動力不足。保險資金通常希望配置期限能夠在10年以上，而資本性債券5+N年的期限顯得偏短。同時，保險公司和基金、資產(chǎn)管理公司等資產(chǎn)管理類機構對投資收益率相對要求較高，相比銀行要求高出50BP左右，證券公司的投資收益率要求更高。而國內資本性債券的發(fā)行利率相對偏低，且二級市場流動性不足，這些機構投資者的投資積極性不高。相較而言，境外發(fā)行的資本性債券期限多樣，品種較多，發(fā)行利率非常市場化，做市商較多，流動性較好，所以非常契合資產(chǎn)管理公司和保險公司的需求，其配置比例也相對較高。

三是我國私人銀行、養(yǎng)老基金等機構投資者尚未成熟，難以貢獻配置力量。我國私人銀行起步較晚，養(yǎng)老基金等尚在發(fā)展的初期，短期內不會成為資本性債券的投資主力。境外私人銀行、養(yǎng)老基金和社保基金等投資者群體眾多，對風險相對可控、收益比普通債券可能還高的資本性債券有一定的配置需求。

進一步豐富我國投資者類型? 拓展資本性債券投資群體

（一）加快商業(yè)銀行理財子公司發(fā)展進程，豐富投資群體

目前我國有多家銀行理財子公司正在籌建。2019年以來，政策面支持銀行理財子公司投資資本性債券。然而，銀行理財子公司的產(chǎn)品發(fā)展方向是凈值化管理，而資本性債券二級市場流動性不足，通常估值波動較大。同時，如前文所述，理財資金與資本性債券的期限存在不匹配的問題。建議可對理財子公司投資的資本性債務工具組合建立專戶進行管理，并采取攤余成本法以降低估值壓力，并研究是否可以在運作中設置一定程度的期限錯配。

（二）發(fā)展境外機構投資者

目前我國債券市場規(guī)模已位居全球第二，并被納入富時羅素世界政府債券指數(shù)（WGBI）等全球三大主要債券指數(shù)，人民幣債券資產(chǎn)的國際認可度穩(wěn)步提升。從我國資本性債券的投資者結構來看，截至2020年末境外機構和其他金融機構是增持資本性債券最快的兩類機構，同比分別增長108.61%和51.77%。同時，我國資本性債券相對境外同類品種具有較高的收益率，對于境外投資者而言是安全性和收益性都很高的投資產(chǎn)品。2020年9月10日，經(jīng)國務院批準，外匯局宣布取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度、試點國家和地區(qū)等方面的限制，境外投資者參與境內金融市場特別是資本性債券的便利性和積極性都將顯著提高。建議通過QFII、跨境債券直投等多種方式進一步吸引境外投資者參與境內資本性債券投資，促進我國資本性債券投資者的多元化。

（三）鼓勵資管類產(chǎn)品投資資本性債券

鼓勵券商資產(chǎn)管理、基金、信托計劃等資管類產(chǎn)品投資資本性債券。針對資本性債券的投資組合可考慮設立專戶，并采用攤余成本法等進行估值，降低資管產(chǎn)品的估值壓力。同時，可研究讓這些機構通過銀行間做市商代理，實現(xiàn)資本性債券進行央行票據(jù)互換（CBS）、質押回購等操作，提高杠桿率和靈活性。

（四）推動保險中長期資金來源的穩(wěn)定化

保險資金具有規(guī)模大、期限長的特點，是良好的投資主體。保險公司投資銀行發(fā)行的資本性債券，應當按照《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第8號：信用風險最低資本》相關要求，計量交易對手違約風險的最低資本。針對保險資金投資永續(xù)債等產(chǎn)品面臨的問題，建議監(jiān)管部門進一步明確保險資金投資永續(xù)債的范圍，在把握風險的基礎上拓展保險資金參與永續(xù)債的投資路徑;進一步完善保險資金投資永續(xù)債的信用評價標準，可考慮適度降低投資資本性債券的基礎風險因子系數(shù);建議允許保險公司在投資端不以權益投資計量資本性債券，并降低其資本占用的比例;鼓勵商業(yè)銀行和保險公司積極對接，發(fā)行更加符合保險公司需求的資本性債券。

（五）鼓勵專項債投資中小銀行資本性債券

2020年11月財政部表示，報經(jīng)國務院批準，于11月11日先行下達新增專項債額度2000億元，以支持化解中小銀行風險。對于這筆專項債資金所支持的中小銀行，需要具備可持續(xù)市場化經(jīng)營能力，且補充資本金的前提包括完善治理、健全內控機制等。目前，已有溫州銀行、烏海銀行、廣西北部灣銀行和內蒙古銀行4家商業(yè)銀行披露了申請地方專項債補充資本金計劃。12月7日，廣東省財政廳發(fā)行首單100億元專項債，用以支持中小銀行發(fā)展，期限為10年，以間接入股方式支持省內普寧農(nóng)商行、揭東農(nóng)商行、羅定農(nóng)商行及郁南縣農(nóng)信社補充資本。盡管目前專項債資金支持中小銀行資本性債券也面臨一些難點，如資金使用范圍需擴大、期限存在錯配、退出機制有待明確等，但作為一種新的資本補充方式，值得鼓勵并推廣。

（六）拓展柜臺渠道，豐富個人投資渠道

我國銀行間債券市場柜臺（即銀行柜臺市場）的業(yè)務品種在不斷豐富。2019年，地方債獲準在銀行柜臺市場發(fā)行，成為繼記賬式國債、政策性銀行債券之后又一類柜臺業(yè)務品種。資本性債券的收益率比地方債普遍要高，且風險相對可控，可研究將大中型銀行資本性債券通過柜臺進行銷售的可行性。這一方面可以豐富個人投資渠道、提高投資收益;另一方面也可以拓展資本性債券的投資者群體，完善投資者結構。

作者：中國民生銀行資產(chǎn)負債管理部

中成建設集團有限公司

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責任編輯：劉穎? 鹿寧寧