高收益債投資策略淺析：擇時篇

高遠

摘要：本文通過逐年分析高收益債走勢，得出高收益債投資擇時的三條重要結論：寬信用環境對于高收益債投資更加有利，緊信用環境下投資損失較大;在債券牛市階段，重大事件的發生對高收益債的沖擊是暫時的，而在債券熊市階段，重大事件的發生對高收益債的沖擊較為持久;從跨年效應來看，受制于銀行信貸額度年初寬松、年底緊張的規律，年初投資高收益債的勝率更大。

關鍵詞：高收益債? 投資策略? 貨幣政策? 擇時

高收益債研究概述

高收益債（海外也稱“垃圾債”）規模逐漸增大，已成為我國債券市場中不可忽視的特殊品種。目前市場上對高收益債的研究較少，已經開展的研究可以分為兩大類。一類是中美高收益債對比和相關建議。起步于20世紀80年代、成長于90年代的美國高收益債市場相對發達，定價機制、投資機構、違約后法律處置流程非常成熟，同時還有信用違約互換（CDS）、擔保債務憑證（CDO）等信用衍生工具，使其高收益債定價更加市場化。美國市場的高收益債交易型開放式指數基金（ETF）規模較大，為分散化投資高收益債提供了較好的工具。而中國信用債市場起步較晚，債券市場發展前期以利率債為主，信用債一直伴隨著剛性兌付，高收益債投資基礎尚不健全。從2014年“超日債”違約開始，我國信用債市場違約逐漸常態化、高收益債從只數到規模逐漸增加。這就引出了第二大類研究——我國高收益債存量市場的描述性統計特征研究，包括高收益債發行主體企業性質、評級分布、所屬行業，以及城投債和地產債是不是高收益債的組成主體等。市場上這些研究具有較高的雷同性，而針對如何投資高收益債的研究較少。本文將逐年分析高收益債走勢，并將其與同時期債市定價基準品種——國債進行比較，以期找到一些規律性的特征，可為機構投資者參與高收益債投資提供參考。

各時期高收益債走勢回顧

高收益債的票息明顯高于國債等利率債，本文選取兩組數據來分析高收益債和國債走勢的關系。第一組是剔除了票息影響的中債高收益企業債凈價指數、中債高收益中期票據凈價指數與10年期國債凈價指數，第二組是低評級（AA級，下同）產業債和城投債信用利差與10年期國債到期收益率。關于數據選取，有三點要說明：一是選擇10年期國債數據是因為10年期國債是成交最為活躍的國債品種，將其收益率作為定價基準較為合適。二是由于高收益債在國內研究較少，目前較難找到權威的高收益債信用利差統計數據，之前相關文獻所用數據大多為研究者自己篩選計算出的，數據質量較差，因此用低評級產業債和城投債信用利差代替。本文主要研究高收益債擇時的影響因素，且主要觀察長期的趨勢，因此這種替代在研究上是可以接受的。三是低評級僅包括AA級而不包括AA-級及以下，主要是因為AA-級及以下產業債和城投債基本為有些實質違約特征的信用債，對本文研究會形成擾動，且其信用利差數據較難從常用數據庫獲取到。下面本文將從我國信用債違約的元年2014年起逐年解析高收益債與國債走勢的關系。

2014年1—7月，在寬貨幣、寬信用環境下，國債收益率小幅下行，高收益債信用利差也下行，高收益債走勢整體略強于國債，但是“超日債”違約事件對高收益債造成了一定影響。8—12月，在寬貨幣、緊信用環境下，國債走勢較好，而高收益債受到12月質押債券入庫調整影響，信用利差大幅走高，高收益債走勢明顯弱于國債。

2015年1—5月，在寬貨幣、緊信用環境下，高收益債走勢與國債相似。而6—12月，在寬貨幣、寬信用環境下，前期高收益債走勢與國債相似，后期受首次公開募股（IPO）重啟影響，其走勢明顯弱于國債。高收益債對基金贖回等債券拋售行為反應雖慢，但是受損程度更嚴重，引發了高收益債信用利差的大幅上行。

2016年1—9月，在寬貨幣、寬信用環境下，高收益債走勢與國債基本一致，只是高收益債信用利差波動幅度大于國債收益率波動幅度。10—12月，在緊貨幣、緊信用環境下，高收益債凈價指數大幅下行，低評級高收益債信用利差快速上升，高收益債走勢明顯弱于國債，反映出銀行理財被納入MPA考核及某券商“蘿卜章”事件給高收益債帶來了巨大沖擊。

2017年1—10月，在緊貨幣、緊信用環境下，國債收益率大幅上行，而同期高收益債信用利差先上后下。其中，6—8月高收益債走勢強于國債。11—12月繼續維持緊貨幣、緊信用環境，國債收益率繼續上行，高收益債信用利差快速上行，高收益債和國債走勢均較弱。

2018年為寬貨幣、緊信用環境，國債收益率大幅下行，而高收益債信用利差上半年一路上行，下半年在震蕩中略有上行。在較長時間的緊信用后，高收益債受到的沖擊較大，全年走勢顯著弱于國債。

2019年整體處于寬貨幣、寬信用環境，1—4月為股市大漲時期，國債收益率大幅上行，而同期高收益債信用利差小幅下行，高收益債走勢強于國債。5月后伴隨股價下跌，市場風險偏好下降，國債收益率開始下行，高收益債信用利差繼續下行，兩者走勢大致相似。12月，高收益債信用利差再度上行，其走勢弱于國債。

2020年1—4月延續了上一年的寬貨幣、寬信用環境，10年期國債收益率快速下行，在此情況下高收益債信用利差被動走闊，高收益債走勢弱于國債。5—10月轉變為緊貨幣、寬信用環境，伴隨國內經濟企穩，貨幣政策轉為穩健中性，高收益債信用利差快速下行，而10年期國債收益率整體上行，高收益債走勢明顯好于國債。

高收益債擇時總結分析

（一）貨幣信用周期對高收益債的影響

從表1可見，2014年1月至2020年10月，在近7年的時間里，債券市場經歷了多次牛熊市轉換，其中有4個時期高收益債走勢強于國債，分別是2014年1月—2014年7月、2015年6月—2016年9月、2019年1年—2019年8月和2020年5月—2020年10月。這4個時期的貨幣信用環境分別是寬貨幣+寬信用、寬貨幣+寬信用、寬貨幣+寬信用、緊貨幣+寬信用。可見，寬信用對高收益債最為有利。由于寬信用帶來了社會融資規模和貸款增速的增長，商業銀行向企業放貸意愿增強，原來融資困難的高收益債發行主體可以通過續發債券、申請貸款等方式暫時緩解流動性危機，高收益債信用利差得以下行，走勢強于國債。而高收益債走勢弱于國債的時期有5個，分別是2014年8月—2015年2月、2015年3月—2015年5月、2016年10月—2017年12月、2018年1月—2018年12月、2019年9月—2020年4月，對應的貨幣信用環境分別是寬貨幣+緊信用、寬貨幣+緊信用、緊貨幣+緊信用、寬貨幣+緊信用、寬貨幣+寬信用，其中有4個時期對應緊信用，驗證了之前得出的結論。貨幣政策對高收益債的影響沒有那么顯著，在兩個緊貨幣時期，高收益債走勢強于和弱于國債各有一次。高收益債走勢主要取決于信用政策環境：如果是在緊貨幣、緊信用環境下，則高收益債走勢弱于國債;如果在緊貨幣、寬信用環境下，則高收益債走勢強于國債。

（二）重大事件對高收益債的影響

表2回顧了從2014年1月到2020年10月近7年來對高收益債市場影響較大的6個突發事件。這些事件導致高收益債信用利差迅速上行，走勢弱于國債。持續觀察可發現，這些事件發生后幾個月內高收益債信用利差均有不同程度的回落。信用債市場影響較大的突發事件出現后，高收益債往往受到較大沖擊，收益率迅速大幅上行。如果突發事件發生在債券牛市階段，事件漸漸平息后，高收益債信用利差往往會有較大幅度的下行;如果突發事件發生在債券熊市階段，事件平息后，高收益債信用利差仍較難下行。因此，當債券牛市階段發生風險事件，待事件充分發酵后，高收益債信用利差已大幅上行時，精選一些高收益債建倉可能會取得不錯的收益。

（三）高收益債波動的跨年效應

高收益債信用利差在每年年底幾乎都存在一定幅度的上行，而跨年后一般會有所下降。唯一例外的是2017年12月到2018年1月，當時是債券熊市階段，債券市場投資氛圍較為悲觀，相應的高收益債信用利差持續上行，一直持續到2018年上半年，與國債走勢存在較大差距。

筆者認為，這背后的邏輯是：我國金融市場以銀行為主體，且全年銀行信貸投放額度有限，年初信貸額度往往較為充足，投放力度也較大，而年底大型商業銀行的信貸額度幾乎已經耗盡，整體信用環境趨向于收縮，高收益債對信用環境反應比利率債敏感，所以年底信用利差有一定程度的躍升，即高收益債存在跨年效應。根據銀行信貸投放節奏并結合信用債市場狀況，在年初1月投資高收益債的勝率更大，而在年底12月投資高收益債或將承受一定損失。

綜上所述，在寬信用環境下投資高收益債更加有利，貨幣政策對利率債影響更大，對高收益債影響一般。在債券牛市階段，重大不利事件發生后，高收益債信用利差一般會上行，當信用利差已經上行較多時，投資勝率較大，因為在事件平息后高收益債信用利差大概率將下降。此外，年初投資高收益債更加有利，在年底投資高收益債勝率不高。

作者：浙商證券研究所固定收益聯席負責人

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏

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