基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的大類資產(chǎn)配置研究

吳秋君

摘要：本文基于傳統(tǒng)的美林投資時鐘分析框架，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先指標(biāo)作為產(chǎn)出缺口的替代變量，基于經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展階段制定投資策略，進(jìn)行大類資產(chǎn)收益率的回溯檢驗(yàn)，并進(jìn)一步檢驗(yàn)了各類細(xì)分資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段收益率的差異。結(jié)果表明，基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)構(gòu)建的資產(chǎn)配置策略，其投資收益明顯高于傳統(tǒng)的股債混合型策略。在進(jìn)一步優(yōu)化后，新資產(chǎn)配置策略的優(yōu)勢更加明顯。

關(guān)鍵詞：美林投資時鐘? 資產(chǎn)配置? 資產(chǎn)收益率? 經(jīng)濟(jì)周期

宏觀經(jīng)濟(jì)有周期性的波動，資產(chǎn)價格在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段有不同的表現(xiàn)。傳統(tǒng)的美林投資時鐘分析法即是通過研究經(jīng)濟(jì)周期給出資產(chǎn)配置建議。筆者研究發(fā)現(xiàn)，基于美林投資時鐘分析框架，通過構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先指標(biāo)作為產(chǎn)出缺口的替代變量，進(jìn)而進(jìn)行投資分析及制定投資策略，有助于獲得更高的投資收益。

構(gòu)建經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先指標(biāo)來區(qū)分經(jīng)濟(jì)周期的不同階段

傳統(tǒng)的美林投資時鐘分析框架有一個基本假設(shè)：經(jīng)濟(jì)增長（用產(chǎn)出缺口來表示）的變動領(lǐng)先通脹的變動。其根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹的變化將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個階段，分別對應(yīng)不同象限：經(jīng)濟(jì)增長上行、通脹下行的時期為復(fù)蘇期，對應(yīng)第一象限;經(jīng)濟(jì)增長和通脹都上行的時期為過熱期，對應(yīng)第二象限;經(jīng)濟(jì)增長下行、通脹上行的時期為滯脹期，對應(yīng)第三象限;經(jīng)濟(jì)增長和通脹都下行的時期為衰退期，對應(yīng)第四象限。每一個階段都有一類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)最好，其中衰退期表現(xiàn)最好的是債券，復(fù)蘇期為股票，過熱期為商品，滯脹期為現(xiàn)金（見圖1）。

考慮到產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)的可得性和時效性令研究受限，筆者構(gòu)建了經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先指標(biāo)，以此作為產(chǎn)出缺口的替代變量進(jìn)行分析。按照各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分項(xiàng)的領(lǐng)先、同步與滯后關(guān)系，將房地產(chǎn)資金來源、商品房銷售、汽車產(chǎn)量、制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）新訂單與產(chǎn)成品庫存的差值、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款余額等數(shù)據(jù)的同比增速作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo);將生產(chǎn)端的粗鋼產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、發(fā)電量與工業(yè)增加值，需求端的社會消費(fèi)品零售總額與固定資產(chǎn)投資，價格端的居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）等數(shù)據(jù)的同比增速作為同步指標(biāo)。平減指數(shù)在衡量通脹方面最為有效，但存在一定的時滯，因而采用CPI與PPI合成指標(biāo)來衡量整體的通脹水平。

在合成經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)時，采用剔除周期項(xiàng)后的循環(huán)項(xiàng)進(jìn)行構(gòu)建，同時進(jìn)行季度平滑處理，以剔除個別月份異常值的影響。合成后的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和同步指標(biāo)走勢如圖2所示。由圖2可見，從識別拐點(diǎn)的時間窗口來看，領(lǐng)先指標(biāo)的時間窗口較同步指標(biāo)要早一些，同時在經(jīng)濟(jì)增速波動變窄的區(qū)間，領(lǐng)先指標(biāo)的波動相對更明顯、更容易識別。如2020年12月，同步指標(biāo)仍處于上行狀態(tài)，但領(lǐng)先指標(biāo)已出現(xiàn)觸頂跡象。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)與通脹指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，筆者確定了2005年以來我國經(jīng)濟(jì)周期所處的具體階段。過熱期主要有2007年7月至9月、2015年12月至2016年4月、2016年8月至10月等時段。滯漲期主要有2010年3月至6月、2010年11月至2011年5月、2016年5月至7月等時段。衰退期主要有2005年4月至6月、2014年9月至12月、2018年10月至2019年2月等時段。復(fù)蘇期主要有2006年2月至5月、2008年12月至2009年8月、2012年6月至11月、2015年5月至11月等時段。自2020年4月以來，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)觸底回升，通脹指標(biāo)仍在緩步下行，處于典型的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期（見圖3）。

基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的各類資產(chǎn)收益率回溯檢驗(yàn)

（一）大類資產(chǎn)收益率的回溯檢驗(yàn)

筆者基于前述經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)劃分的經(jīng)濟(jì)周期，對各類資產(chǎn)收益率進(jìn)行回溯檢驗(yàn)。出于數(shù)據(jù)可得性考慮，將檢驗(yàn)窗口設(shè)定為2005年3月至2020年10月，同時采用上證綜指、中債-總財富指數(shù)、萬得（Wind）商品指數(shù)和貨幣市場基金指數(shù)分別計(jì)算股票、債券、商品與現(xiàn)金的資產(chǎn)收益率（見表1）。

在基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)所構(gòu)建的投資時鐘分析框架下，各類資產(chǎn)收益率在復(fù)蘇期、過熱期、滯脹期、衰退期的排序與美林投資時鐘分析框架下的收益率排序略有不同（見表2）。從總體上看，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)上行的復(fù)蘇期和過熱期，商品和股票的收益率較好，債券收益率不佳;在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)回落的滯脹期和衰退期，債券收益率較好，股票收益率表現(xiàn)不夠穩(wěn)定，商品收益率不佳。

（二）各類細(xì)分資產(chǎn)的回溯檢驗(yàn)

在大類資產(chǎn)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，筆者進(jìn)一步檢驗(yàn)了細(xì)分資產(chǎn)收益率在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的表現(xiàn)，據(jù)此進(jìn)行股票的行業(yè)選擇和債券的期限選擇。此處采用申萬一級行業(yè)投資收益率和不同期限的中債-總財富指數(shù)收益率作為檢驗(yàn)對象。

在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，各行業(yè)的投資收益表現(xiàn)迥異。如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，在申萬28個一級行業(yè)中投資收益表現(xiàn)較為突出的10個行業(yè)是電子、有色金屬、食品飲料、醫(yī)藥生物、商業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)、采掘、汽車、家用電器與國防軍工。

從債券市場投資的角度看，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，可采用不同的久期策略。在滯脹期和衰退期，應(yīng)拉長債券久期;在復(fù)蘇期和過熱期，應(yīng)不斷縮短債券久期。當(dāng)前屬于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，在考慮票息和資本利得的情況下，5-7年期中債-總財富指數(shù)表現(xiàn)最優(yōu)（見表3）。

基于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)的大類資產(chǎn)配置策略

（一）大類資產(chǎn)配置策略

筆者在分析經(jīng)濟(jì)周期不同階段大類資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，制定了不同的資產(chǎn)配置策略：在復(fù)蘇期和過熱期配置債券，上調(diào)權(quán)益配置倉位;在滯脹期和衰退期，下調(diào)權(quán)益配置倉位，增配債券和現(xiàn)金。具體配置倉位如表4所示。

基于對過去15年我國資本市場投資收益率的回溯檢驗(yàn)，上述大類資產(chǎn)配置策略的年化收益率為5.88%，年化波動率為3.2%，夏普比率為1.06，較股市投資、債市投資、傳統(tǒng)股債混合型策略（股票和債券的配置比例固定為1：4）的夏普比率明顯提升（見表5、圖4）。

（二）基于大類資產(chǎn)疊加細(xì)分資產(chǎn)的配置策略

筆者基于細(xì)分資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)，在進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時加入行業(yè)選擇和久期策略，將經(jīng)濟(jì)周期不同階段的權(quán)益?zhèn)}位集中于最看好的10個行業(yè)，將債券倉位集中于特定久期，進(jìn)一步優(yōu)化配置策略。經(jīng)回溯檢驗(yàn)結(jié)果顯示，疊加細(xì)分資產(chǎn)的大類資產(chǎn)配置策略年化收益率進(jìn)一步提升至7.31%，波動率為3.8%，夏普比率進(jìn)一步提升至1.25，與傳統(tǒng)股債混合型策略相比優(yōu)勢進(jìn)一步顯現(xiàn)（見表6、圖5），優(yōu)化配置投資策略有效性較高。

作者單位：長城國瑞證券交易與衍生品事業(yè)部

責(zé)任編輯：印穎? 劉穎