債券登記托管：基本概念、歷史沿革和現實選擇

2021-05-11 21:35:07馮源劉爽

債券 2021年4期

馮源劉爽

摘要：本文系統梳理了債券登記、債券托管的基本概念和歷史沿革，論述了在債券無紙化進程中債券登記、托管趨于集中是必然趨勢。在此基礎上闡述了中央登記托管制度產生的必然性、優勢以及在我國債券市場的具體實踐。最后提出政策建議：在多層次債券市場建設和對外開放的新形勢下，應堅持以一級托管為主的中央登記托管制度，同時以“中央確權、穿透監管”為原則積極兼容多級托管服務，提升市場多層次服務水平，推動債券市場高質量發展。

關鍵詞：債券登記? 一級托管? 多級托管? 中央登記托管? 穿透監管

習近平總書記在2019年中共中央政治局第十三次集體學習時指出，要建設一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎性制度。債券登記托管制度是債券市場的重要基礎性制度，對保障債券市場安全有效運行至關重要。隨著債券市場的發展，債券登記托管制度經歷了不斷探索和完善的過程，相關實踐也推動了理論的不斷進步。理論來源于實踐，其發展成熟后又可以指導實踐。適時對債券登記、債券托管的基本概念和歷史沿革進行系統梳理，健全、完善符合我國現實國情的債券登記托管制度，對債券市場高質量發展具有重要意義。

債券登記、債券托管的基本概念

（一）債券登記

債券登記是指登記機構依據法律法規，受債務人委托，以簿記方式記錄債券信息，確認債券權屬的行為。

“依據法律法規”表明債券登記是一種要式法律行為1，具有如下效力：一是登記生效。債券權利以登記作為生效要件，登記是權利變動的基礎和依據，債券權利的設立、變更和滅失都在債券登記后發生效力。債券登記結果具有權威性和唯一性，一經產生，即可排除其他人對債券權利的行使。二是公信效力。債券登記由權威機構依據法定或權威的程序作出，社會公眾都相信其是真實的、正確的權利狀態。債券登記機構應保證登記過戶記錄的真實、準確和完整。公信力還體現為保護善意第三人，即對于登記內容予以信賴者，法律根據信賴內容賦予法律效果，保護信賴登記的善意第三人的正當權益不被侵害。

“受債務人委托，以簿記方式記錄債券信息，確認債券權屬的行為”具有以下三層含義：第一層含義是確認債務人身份，即登記機構要求債務人提供一系列授權協議，并對債務人資格進行形式審核。第二層含義是記載債券要素及權利內容，包括債券基本要素（債券名稱、代碼、期限和利率等）和債券承銷額度，以及債券持有人的權利和債券受押后的擔保物權，例如求償本金的權利、收益權、選擇權等。第三層含義是確認債券權利的歸屬，宣告發行人和持有人之間的債權債務關系，并對債券權利的變動情況進行動態記錄和確認，登記在冊的債券持有人依法享有債券權利。確認債券權利的歸屬是債券登記的核心內容，是明確債權債務關系、保障投資者權益的重要途徑，也是債券持有人交易債券的基礎。債券登記貫穿于債券的全生命周期，只要有債券權屬的變化，就有債券登記行為的發生。

（二）債券托管

債券托管是指托管機構接受債券持有人委托，對債券持有人的債券權益進行維護和管理的行為。

債券托管概念源于實物券時代，起初是指中介機構代客戶保管紙質實物券的服務。債券托管的本質是一種服務、一種契約行為，自然人或法人參與公開發行債券的投資交易等金融活動，需要通過金融中介機構提供債券權益的管理和資產服務，自然形成了債券托管服務。隨著債券無紙化發展，債券托管進一步演變成為債券持有人提供開立賬戶、維護和管理債券權益等服務。

根據托管層級的不同，債券托管分為一級托管和多級托管。其中，一級托管是指最終投資者以自己的名義將債券托管于中央登記托管機構（Central Securities Depository， CSD），由CSD直接管理投資者的債券權益;多級托管是指終端投資者將債券托管于中介機構，中介機構再以自己的名義托管于上一級中介機構，直至CSD，中介機構是其托管債券的名義持有人，終端投資者只能通過中介機構主張債券權利。以上兩種托管模式相比，一級托管具有明顯優勢：法律關系清晰，投資者權益可以得到有效保障;中間環節少，操作風險小;監管便利，可控性強。而多級托管則存在挪用風險高、增加市場復雜性等問題。多級托管一般有以下特征：名義持有、混同賬戶和分級參與。其中，名義持有是指實際投資者在中介機構開立債券賬戶并托管債券，成為債券的受益人，而中介機構作為名義持有人持有債券，債券的所有權與受益權因“名義持有人”制度而分離，中介機構隔斷了投資者和發行人之間直接的法律關系，投資者無法直接向發行人主張債券權利。混同賬戶是指中介機構以自身名義開立賬戶，混同記錄其所有客戶（包括次一級中介機構和投資者）的債券，該賬戶不表明單獨客戶的具體身份和信息，客觀上加大了中介機構挪用客戶債券的信用風險。分級參與是指多級托管的賬戶結構呈多層次的金字塔架構，從最終投資者到發行人之間存在多個持有層次，債券賬戶體系層層嵌套，投資者的債券權益亦需要層層追溯，增加了復雜性和穿透監管的難度，易產生信用風險和流動性風險，影響金融基礎設施的平穩運行。正如《金融市場基礎設施原則》指出的：“分級安排中固有的依賴關系和風險，會給金融基礎設施、市場參與者以及更大范圍的金融市場帶來風險。”

國際實踐中，多級托管模式大多是實物券時期的歷史路徑依賴所致，并不代表先進經驗。在紙質化時代，由于信息技術受限，無法實現由一家機構服務全市場，每個投資者分別選擇方便、熟悉的機構開立賬戶，對實物券進行分散托管，分散托管機構層層疊加，最后收攏到CSD，形成多級托管。因此多級托管只是歷史發展早期因被動選擇而逐步形成的固化利益格局，并不具有先進性。實踐中已發生大量因次級托管機構有意或無意造成的風險事件，如2005年我國交易所回購風波、2008年美國雷曼公司挪用客戶資產、2011年美國曼氏金融公司挪用客戶保證金等。為克服多級托管模式的固有弊端，已實行多級托管的傳統市場紛紛采取補救措施。一些國家建立一級托管制度以滿足投資者需求，例如美國的中央托管機構——美國證券存托與清算公司（DTCC）于1996年推出直接登記系統DRS（Direct registration system），投資者可以直接以電子方式將其持有的證券登記在發行人的投資者持有名冊上;還有一些國家和地區（如西班牙、中國臺灣地區）輔以“穿透模式”防范多級托管的風險，即中介機構在CSD開立名義持有賬戶的同時，也必須在CSD為客戶申請開立明細隔離賬戶，相應地，CSD在與次級托管機構總賬戶完成債券過戶交收的同時，也為該托管機構名下客戶的二級明細賬戶辦理債券過戶交收。

（三）債券登記與債券托管的關系

從概念屬性上看，債券登記與債券托管是不同的概念。首先，兩者的委托主體不同，債券登記由債務人驅動和主導，債券托管由債權人驅動和主導。其次，兩者的權利義務關系不同，債券登記強調債務人和債權人的關系，債券托管強調債權人和托管機構的關系。最后，兩者的功能和目的不同，債券登記是一種要式法律行為，其目的在于確權，而債券托管是一種服務，其目的在于確保安全和交易便捷。

從業務邏輯上看，債券登記與債券托管存在內在聯系。登記是托管的基礎。托管是對債券權益的管理，前提是要確認債券本身的真實性以及債券權屬，因此必須依靠登記機構真實、合法的登記信息。此外，在電子化時代，信息技術的支持使得債券登記和托管在實務操作層面的邊界逐步模糊，即登記和托管都以電子簿記方式作為實現手段，均表現為對債券賬戶信息的管理。

債券登記托管制度的歷史沿革

（一）無紙化改變了債券登記、托管的形式

信息技術的發展使無紙化成為趨勢，債券的存在方式從實物形態轉變為電子形態。

從債券登記角度看，無紙化使債券登記的重要性日益突出。在實物券時代，債券的紙質憑證是權利載體。當債券發生轉讓時，對于記名債券，受讓人可持有經原持有人背書的債券到發行人處確認債券權屬;對于不記名債券，由受讓人直接持券確認權屬。債券無紙化顛覆了實物券時代的債券登記模式。紙質憑證不再是債券的權利載體，債券權益只能通過登記方式來確認，投資者持有債券、主張權利的依據是登記機構的債券賬戶上記載的數據信息。債券交收環節也不再需要實物券的交付，只需通過登記機構的簿記系統記錄債券權屬的轉移。債券登記的作用和意義更加凸顯。

從債券托管角度看，無紙化改變了傳統的債券托管模式。實物券轉化為托管賬戶中的電子簿記內容，托管行為轉變為托管機構在電子系統里記錄債券的數據信息。保存實物券的作用被最大程度壓縮甚至取消，債券托管不再強調對實物券的保管，而更強調對托管賬戶信息的維護和管理。

（二）債券登記、托管由分散走向集中是歷史發展的必然

債券登記在最初是由發行人自行辦理的，隨著市場發展和交易規模的擴大，產生了由專業登記機構集中辦理登記的需求。在西方一些國家和地區，債券登記機構通常由市場公認機構來完成，例如歐清銀行和明訊銀行。還有一些國家由法律法規授權的機構來完成，例如，根據《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號），中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）是主管部門在銀行間市場指定的登記機構。

隨著債券無紙化和非移動化的發展，債券托管從極度分散走向高度集中，安全性和效率不斷提升，規模經濟效益不斷增加。在20世紀60年代之前，債券以實物券方式流通，且采用分散托管的制度。隨著債券交易規模的增加，實物券的交付帶來巨大的業務量，超出了債券市場后臺的可承受能力，最終導致美國證券市場出現“紙處理危機”。危機推動了中央托管制度的建立，即投資者將債券集中托管在一個托管機構，買賣債券不需要實物交付，僅需中央托管系統的劃撥。中央托管因其可以發揮規模效應和網絡效應，提升債券市場整體運行效率，已成為國際標準和實踐普遍推薦的模式。1989年，國際專業組織國際30人小組（G30）最早提出“建立中央證券托管機構”;2001年，國際清算銀行和國際證券委員會組織發布的《證券結算系統建議》中指出，出于安全與效率的原因，應在可能的最大范圍內實現中央托管;通過將托管結算操作集中于單一實體，可以實現規模經濟并有效降低成本。

我國債券市場的登記、托管也經歷了從分散到集中的過程。市場早期由分散的金融機構辦理債券登記并代為保管債券，隨著債券發行和交易規模的擴大，分散的登記、托管引發一系列虛假發行、超冒信用、私賣挪用等欺詐行為，釀成嚴重的金融風險，危害了債券市場乃至整個金融體系的健康有序運行。實踐證明，分散的登記、托管不利于市場的安全和效率，我國開始從實踐和法律層面推動債券集中的登記、托管。1996年，中央結算公司成立，實現了銀行間市場債券集中的登記、托管。依照《中華人民共和國證券法》，“在證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的證券的登記結算，應當采取全國集中統一的運營方式。”債券集中的登記托管制度從法律層面得以確立。

堅持和鞏固中央登記托管制度

（一）中央登記托管的含義

中央登記托管2是指CSD依據法律或中央政府部門授權，同時履行對債券的中央登記和中央托管職能，實現債券中央登記和中央托管的一體化。

中央登記托管包含“中央登記”和“中央托管”兩個要素。其中，中央登記是指針對某類債券或在某一集中性交易場所，由唯一登記機構依據授權對債券權屬進行確認，并維護投資者名冊的活動。中央登記的實質是中央確權，而實現中央確權的關鍵是賬戶架構。賬戶體現最終權益，真實反映債券和資金流動，是實現底層穿透的核心環節。中央托管是指由一家托管機構最終接受債券持有人委托，對債券持有人賬戶及債券相關權益進行集中管理和維護的行為。履行中央托管職能的機構稱為中央托管機構。

“中央登記”與“中央托管”一體化是最安全、高效的方式。一方面，債券無紙化使得中央登記和中央托管業務的一體化成為可能。在無紙化時代，電子簿記系統作為債券登記和托管的實現手段，債券賬戶作為債券權利和義務的載體，債券登記與托管均通過對債券賬戶信息的維護來實現。另一方面，債券交易（或非交易過戶）需要登記和托管緊密聯系，以實現債券權益的快速轉移。中央登記機構與中央托管機構的分離使得兩個機構之間需進行頻繁的數據傳輸，對債券交易結果的最終確認可能會出現延遲。中央登記和中央托管的一體化使得債券權益的轉移、維護和管理僅通過CSD的賬戶體系即可完成，債券交收和變更登記同時發生，有效提升交易結算的安全性和效率。

（二）中央登記托管在我國債券市場的實踐

我國債券市場的中央登記托管制度因治亂而生。我國債券市場曾因分散托管和缺乏統一登記而經歷曲折的發展階段。為扭轉混亂局面，國家批準設立中央結算公司，結束了債券分散登記托管的歷史，并陸續發布《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》（財國債字〔1997〕25號）、《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》（中國人民銀行令〔2000〕第2號）、《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》（中國人民銀行令〔2009〕第1號）等重要文件，確立了中央登記托管在我國債券管理制度中的基礎地位。

中央登記托管在我國債券市場的實踐主要體現為“中央登記、一級托管”的業務模式。我國債券市場在建立之初，利用計算機與通信技術迅速發展的契機，汲取國際多級托管的教訓，充分發揮后發優勢，摒棄多級托管沉疴，建立起“中央登記、一級托管”制度。具體而言，對銀行間市場機構投資者，中央結算公司履行中央確權、一級托管職能;對境外投資者，以“全球通”作為入市主渠道，境外投資者直接在中央結算公司開立賬戶，以“中央確權+結算代理”實現安全與效率的統一;在澳門MOX3模式下，境外CSD和中央結算公司合作，代投資者在中央結算公司開立明細賬戶，實現中央登記確權。

中央登記托管制度自建立至今，展示了強大的生命力和適應性，奠定了債券市場健康快速發展的基礎。在中央登記托管制度的保駕護航下，我國債券市場迅速成長壯大，目前已成為全球第二大債券市場。事實證明，我國建立中央登記托管制度是充分釋放后發優勢、符合我國國情的最優實踐，是遵循國際規則、世界領先的成功案例。因此，應堅定道路自信、制度自信，始終堅持并不斷夯實中央登記托管制度。

（三）堅持以一級托管為主的中央登記托管

“中央登記、一級托管”是中央登記托管的主要體現。堅持中央登記托管，重點是維護一級托管的主體地位。如前文所述，一級托管具有法律關系清晰、穿透性強等特點，與中央登記相結合，可以最大程度兼顧市場安全和效率。在“中央登記、一級托管”制度下，終端投資者可直接向CSD主張債券權益，沒有混同賬戶風險，投資者權益可以得到切實保障;監管機構可通過CSD直接獲取終端投資者交易信息，便于實現審慎監管;債券結算直接通過CSD的賬戶體系完成，中間環節少，債券交易結算效率高，且債券賬戶和資金賬戶一一對應，能有效降低中介機構的操作風險。我國市場發展早期就曾通過一級托管制度防范各種挪用客戶債券的亂象。以一級托管為主的制度設計凝聚著我國債券市場發展的經驗和教訓，是監管部門智慧的結晶，并被實踐證明行之有效、兼具安全性與效率，應堅定不移地貫徹落實。

在當前和未來債券市場政策制定和業務實踐中，應充分考慮繼承和發揚現有制度優勢，敏銳辨識業務實質和利弊得失，避免開歷史倒車。例如，個別業務領域擬為投資者開立混同賬戶，推行多級托管和名義持有。對此應認識到，混同賬戶、名義持有不利于投資者權益的確認和維護，CSD不掌握債券交易情況和資金運行情況，客觀上增加了名義持有人挪用客戶債券、違規操作等風險，不利于市場風險的監測和防范。而且在我國法律環境中，無法充分保護名義持有下的投資者權益。國際上按傳統實行多級托管的國家均通過立法明確名義持有下的投資者權益，如德國構造證券共有權（pooled property）概念以支持混同賬戶，美國創設證券權益（security interest）概念來保證投資人證券權益的實現，法國則采用非分割所有權（undivided property，中介沒有實際所有權，所有權歸最終投資者）概念。不論何種模式，必須在法律層面如民法典、證券法等法律中清晰界定，而我國沒有這樣的法律基礎。又如，擬在境外機構入市模式中嵌入多級托管。在這種情況下，境內CSD對境外投資者的詳細信息不掌握，人民幣債券市場離岸化，形成離岸托管、離岸交易和離岸價格，一旦形成尾大不掉的格局，將對我國在岸債券市場的收益率曲線和基準利率形成沖擊。再如，擬摒棄國際通行的“前臺多元化，后臺一體化”格局，搞多后臺交叉互聯，在不同托管機構間互開名義賬戶。這實際上增加了業務環節，意味著成本的增加、風險的提高，增加了信息歸集難度，加劇信息碎片化，降低了監管效率。

監管部門反復強調底層穿透原則，資管新規也明確規定“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”，債券市場的業務模式應與此保持一致。一級托管是實現透明持有、穿透監管最簡單、最高效、最有力的制度安排，堅持以一級托管為主的中央登記托管是實現監管目標的最優選擇。

以制度創新兼容債券市場多層次服務

多層次債券市場建設和對外開放的新形勢對債券登記托管制度提出了新要求。在堅持一級托管為主的中央登記托管制度的同時，也應考慮到市場上客觀存在的多層次服務需求。例如，在債券市場對外開放的大背景下，盡管全球通模式為境外投資者在CSD直接開戶提供了便利，并獲得大部分境外投資者的認可，但仍有小部分境外投資者（主要是中小投資者）出于交易和結算的便利，習慣由自己熟悉的境外托管行提供服務。在這種情況下，應著眼于債券市場開放大局，賦予境外投資者自主選擇的權利，為投資者提供多級托管業務模式的選項。這要求我們不斷進行制度創新，豐富中央登記托管制度的內涵，以“中央登記、穿透式多級托管”作為現行“中央登記、一級托管”主模式的補充，積極兼容可能出現的多級托管。需強調的是，中央登記托管制度所兼容的多級托管，絕不是名義持有、不穿透的多級托管，而是經過制度改良的信息穿透的多級托管，其主要特征是堅持“中央確權”和“穿透監管”。

首先，堅持“中央確權”，無論市場機構如何介入托管業務，債券登記確權職能都應當由CSD履行。中央登記確權，意味著所有境外投資者雖然可通過各類中介機構開展投資和交易，但其需要在CSD開立明細債券賬戶。當發生債券業務糾紛時，應由掌握真實確權信息的CSD提供判斷依據。換言之，在CSD系統中準確記載的投資人賬務信息，是判斷相關權責的最終標準。

其次，堅持“穿透監管”，CSD要能夠完全掌握實際投資者的明細數據和賬務信息，實現對債券和資金實時監測，并將監測情況及時上報監管機構?！按┩副O管”是落實中央關于“發展穿透式監管新技術”以及資管新規“單獨管理、單獨建賬、單獨核算”精神的客觀要求，是防范債券市場對外開放過程中各類金融風險的必要之舉，也是積極應對多級托管制度調整的有效措施?！督鹑诨A設施原則》要求“金融基礎設施應識別、監測和管理由多級參與安排產生的實質性風險”“金融基礎設施應確保規則、程序和協議允許其收集間接參與者的信息”。前文已述及，債券多級托管存在多種弊端，給債券市場帶來潛在風險，因此在對外開放中若不得不嵌入多級托管的制度安排，則必須堅持穿透監管，在登記結算環節為持有和交易提供底層穿透。具體可作如下制度安排：一是CSD在為托管行開設代理總賬戶的同時，也為托管行代理的每個終端投資者開立單獨的債券賬戶，管理投資者權益，以直接的賬戶基礎消除誤報和欺詐風險，無論中間有多少層級托管機構，CSD的賬簿都可以準確記載每個終端投資者的明細數據。這也符合國際標準關于CSD為投資者開立“獨立隔離賬戶”（individual segregated account）的要求。二是由CSD向終端投資者提供債券券款對付（DVP）結算服務。其中，交易雙方通過交易平臺達成交易的，CSD通過與交易前臺之間的直通式處理（STP）接收成交數據并形成結算指令;交易雙方在場外直接達成交易的，終端投資者通過托管行向CSD發送相關結算指令，結算指令應包含終端投資者賬戶信息。三是CSD為終端投資者提供實時查詢或對賬服務。托管行或其他機構所提供的數據與CSD數據不一致時，以CSD數據為準。

“中央確權、穿透監管”是中央登記托管制度的精髓，是多層次債券市場建設應秉承的基本原則，也是在債券市場積極貫徹中央防控金融風險、深化金融改革精神的必然選擇。結合市場發展實際需要，積極兼容以信息穿透為前提的多級托管，必須以“中央確權、穿透監管”為準繩。一方面，依托安全高效的中央登記托管服務體系，消弭多級托管不穿透、不安全的風險;另一方面，通過分工協作、合作共贏的制度安排，推動具體服務鏈條下沉延伸，發揮托管行積極性，為各類市場參與者提供多層次、差異化、互補性服務，滿足因多元化市場主體和交易機制產生的多元化服務需求，持續提升多層次債券市場建設水平，推動債券市場高質量發展。

注：

1. 要式法律行為指依據法律規定必須采取一定形式或履行一定程序才能成立的民事法律行為。

2. 本文的“中央登記托管”指債券的中央登記托管。

3. MOX是中華（澳門）金融資產交易股份有限公司的英文簡稱。

作者：中央結算公司中債研發中心副總經理

中央結算公司中債研發中心

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧

參考文獻

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