債券登記與托管的溯源探究

王平

摘要：債券登記托管行業的演進過程大體上是在業務與機構兩條線上展開的。中央結算公司建立了簿記式統一登記和集中托管的面向機構客戶的服務體系，二十多年來的成功運行得到了各方的高度認可，已成為中國債券市場的后臺主流模式。保證資產在物理上的絕對安全，可增強投資者對市場的信心，而這正是金融基礎設施的價值所在。

關鍵詞：債券登記? 債券托管? 集中托管? 安全性? 市場效率

債券登記與托管是伴隨金融市場的產生與發展需要而自然演化出來，用于提高交易結果執行的確定性和便捷性的基礎性安排。債券登記強調的是公認的債權債務關系及其所含各要素構成的存在，而債券托管側重于債券所有權的代保管。在實行無紙化模式后，債券登記和托管的共同形式是簿記。

金融市場交易的產品傳統上是實物（有紙）形式的可轉讓有價證券（也可稱為“權利憑證”）。早期市場一直受兩大相悖問題的困擾：一是安全（如何防止丟失、毀損、欺詐、偽造等）;二是便利（如何提高交付效率和有效性等）。由于缺少技術手段，無法克服時空差等不利條件的影響，債券的轉讓方式只能或側重安全或偏向便利，二者不可兼得。為此，權利主體的體現被設計為三種形式供人們選擇：一是持有人票據（也可稱“無記名票據”）;二是抬頭人票據;三是記名式票據。在權利轉讓時，持有人票據可直接交付，操作最為簡單但安全性最低，在交付過程中發生上述風險的概率較大;抬頭人票據須經轉讓方背書后，轉讓行為才有效，風險雖有所控制，但仍有欺詐的可能，且交付效率有所降低;記名式票據安全性最高，需由有權的第三方按照一定手續在原憑證上變更受益人名稱后才能完成轉讓，這無疑是最安全的，但交付最為不便。應該說，不受時空限制，具有“持有人票據的交付便利+記名式票據的安全性”是業內期望的最佳組合，因為這對于提高成交結果的執行效率及確定性十分必要。為市場參與者提供有價證券的代保管服務、實現集中存放正是受此期望所驅動的，債券登記托管行業應運而生。

債券登記托管行業的演進過程大體上是在業務與機構兩條線上展開的。債券作為公開批量發行的大宗性債權債務憑證，傳統上采用了持有人票據形式，即在集中存放后，由實物保管的非混合到混合、移動到非移動，托管機構向有權方提供受益人名冊或剪息票派息等便利的初步派生服務，發展到非實物（無紙）集中登記，成為紙質債權債務憑證的替代，從而被公認是債權債務存在的依據，進而可作為呈堂證供成為法定依據。因此，登記是從有紙的集中托管中衍生出的高級功能。在現代信息技術條件下，登記和托管是天然一體化的兩種行為，二者合一可確保債權與債務對應，使所有權的保障及其行使具有確定性。從機構變遷的角度看，出于就近便利投資者和服務客戶的需要，早期的托管服務可以由多家機構提供，主要的專業要求是實物券真偽的鑒別能力，同時存在托管人之間的交付障礙。隨著無紙化簿記形式證券出現，互不關聯的多家托管被具有統馭關系的多級托管所取代，進一步改善了債券交付的確定性和便利性。在當時的條件下，這應是滿足簿記式賬務管控需要的最佳選擇，但仍然無法避免因登記與托管脫節、總分托管脫節等造成的風險隱患。例如，總托管只能掌握分托管的總量數據而無法涉及其客戶的明細數據。托管賬屬于實物代保管賬，難以像以復式記賬法核算資產負債表那樣通過完整、嚴密的賬務體系加以反映，總分托管機構一般也無隸屬關系，分托管一旦明細賬有誤或有意做手腳，總托管無從查究，難免會使客戶利益受損。20世紀90年代以來，鑒于現代科技已為消除時空差困擾提供了必要且充分的條件，多個國際權威組織數次提出倡議，一個國家應只設立一個登記托管機構，目的是實現登記和托管的高度集中化，為金融市場提供理想的最優基礎保障。實現此舉可取得至少三重可預期效用：一是直接效用，最大限度地保證了投資者資產安全的確定性，可鞏固投資者的信心;二是連帶效用，可為市場管理、監測和監管提供最佳便利;三是溢出效用，為市場統一建立了基礎條件，市場幾乎可不受限制地放大交易空間，提升定價效率。

中央結算公司（以下簡稱“公司”）成立早期，在當時國際30人小組（Group of 30）九條建議的啟示下，在現代信息技術的支持下，就建設完善的債券登記托管體系作出了有益的實踐探索。按照上述理想模式，公司建立了簿記式統一登記和集中托管的面向機構客戶的服務體系，二十多年來的成功運行得到了各方的高度認可，已成為中國債券市場的后臺主流模式。此外，基于我國居民有直接投資債券的習慣且人口眾多的國情，公司與商業銀行合作，于2002年開辦了債券柜臺業務，創設了適合眾多個人投資者參與的二級托管模式。公司借助計算機和通信條件的支持，在分級托管情況下保持對債權債務的恒等性登記的隨時核查，以確保托管債權的真實性。為此，二級托管的變動明細數據在日終要鏡像傳輸給總托管，經登記核查后，又提供給投資者用于復核查詢，形成對二級托管的雙重監督，同時也是對二級托管機構內部管理及外部監管的有力支持。這種設計體現了登記與托管的制衡關系，明確了一、二級托管的職責劃分，提高了市場透明度。近20年的實際運行情況表明，這是關于債券登記與托管、一級托管與二級托管關系的合理詮釋和成功實踐。

實踐中，發行、分銷、交易與兌付是債券市場的常態，隨時存在諸如超債務總額的假冒債權等破壞市場秩序并可能嚴重侵害投資者權益的道德風險隱患，統一登記是關鍵的防范手段，而使防范有效的要點之一是債權數據的集中。債券集中托管無疑是最優的方式，即使在多級托管條件下，也應在相關法規中明確總分托管之間的管控和統馭關系，并在托管賬務體系及流程中加以體現。金融基礎設施使金融市場達成的所有交易得到確定地執行，其背后的支持是滴水不漏的運行體系。完善、穩健無瑕疵的金融基礎設施是吸引成熟投資者入市的重要條件，在這個領域應盡可能地消除事先能夠消除的所有不確定性。在當前幾乎無任何技術和操作難題的情況下，留有隱患或瑕疵是不值得和不明智的。眾所周知，參與者的信心是金融市場穩健運行的支柱，而信心始于放心，保證資產在物理上的絕對安全，可鞏固或增強投資者對市場的信心，而這正是金融基礎設施的價值所在。

責任編輯：馮源? 鹿寧寧