本輪信用風險事件的成因與影響

武耀華

摘要：自2020年10月以來，信用債違約事件頻發，在短期內推高了債券市場的信用風險溢價水平，增大了債券融資難度，加劇了信用分化，從長期來看，將改變既有的信用風險定價模式。信用風險事件暴露出一些深層問題，如目前保護債券持有人利益的法律法規有所不足，債券發行人存在失職，債券受托管理人缺位等。對此，本文提出一些改進建議。

關鍵詞：信用風險? 剛性兌付? 投資者保護? 風險定價

本輪信用風險事件及其觸發因素

（一）本輪信用風險事件概況

2020年10月以來，華晨集團（以下簡稱“華晨”）、永煤控股（以下簡稱“永煤”）等國企信用風險事件頻發，在打破國企剛性兌付“信仰”的同時，引發了金融市場對國企逃廢債的恐慌。中央和地方政府對本輪信用風險事件果斷采取了一系列應對措施，使蔓延擴大的信用危機得到控制。

進入2021年，信用風險事件仍舊持續。2021年1月29日，海航集團發布公告稱，因自身不能清償到期債務，相關債權人申請法院對集團破產重整。2月1日，華夏幸福發布公告稱，公司及下屬子公司發生債務逾期涉及的本息金額為52.55億元。

（二）本輪信用風險事件觸發因素

分析信用風險事件的觸發因素，可以簡要概括如下：一是從宏觀經濟和政策背景角度看，對沖疫情的配套政策陸續退出，貨幣政策回歸正常，財政政策更強調遏制債務率、化解隱性債務，房地產行業的風險化解成為監管政策焦點，較高的融資成本和信用風險溢價水平構成信用風險事件持續發酵的外部環境。二是從企業運營基本面角度看，部分國企的生產效率不高，沒有掌握能引領市場的核心技術，長期存在經營困難。高杠桿帶來的沉重債務負擔和短期內集中到期的償債壓力，疊加疫情對企業經營的沖擊等多種因素，導致企業難以正常還本付息。三是從違約企業的經營理念角度看，部分地方國企缺乏市場經濟的“契約精神”，缺失合規經營、穩健發展的長期發展理念，罔顧逃廢債行為對區域、行業的巨大負面影響，試圖通過違規進行重大資產劃轉打“違約債務重組”“債權人減讓”的擦邊球，這是本輪信用風險事件爆發的內在原因。四是從支持政策角度看，原來備受市場看中的政府支持力度在持續減弱，隨著國企改革不斷深入，國企分層管理措施持續出臺，國企作為市場經營主體的“自負盈虧”責任日益突出，政府受財政資源有限且自身債務水平長期維持高位的約束限制，對國企償債的外部支持不斷減弱。

本輪信用風險事件的主要影響

（一）推高信用風險溢價

華晨、永煤等信用風險事件的發生引發了市場對國企償付能力和償付意愿的質疑，加重市場對信用風險的擔憂，導致市場的信用風險溢價提高，信用債價格大幅下跌。投資機構為倉位止損而拋售信用債，信用債到期收益率被進一步推高。針對此情況，央行及時開展逆回購操作，向公開市場投放流動性，保持了市場流動性總量的合理充裕，使貨幣市場利率恢復到信用風險事件發生前的水平，緩和了市場的恐慌情緒，避免了因信用風險事件引發的流動性風險蔓延。

從融資方角度看，信用風險事件爆發直接推高了國企信用債的融資成本。在信用風險事件發生后一個半月內，AA級、AA+級和AAA級地方國企債券的信用利差分別擴大至340BP、250BP和80BP的高位，相較信用風險事件發生前分別提高了約60BP、50BP和40BP。

（二）出現債券發行失敗

頻發的信用風險事件導致風險容忍度有限的投資者在二級市場“用腳投票”，同時愿意參與認購一級市場信用債的投資者減少，迫使原有的債券發行融資計劃紛紛取消，企業發債融資難度增加。

（三）信用分化加劇

一方面，信用風險事件的發生大幅提高了低資信等級企業的債券融資成本;另一方面，資質好的企業仍可獲得金融市場的青睞，這種信用分層加劇將導致社會資源向頭部企業配置傾斜，加劇了中小企業的融資困難。

（四）促使信用風險定價模式更新

華晨、永煤均為地方大型國企，其違約進一步改變了市場既有的“政府不會坐視國企違約”的認知，破除了市場對國企債券剛性兌付的“信仰”，促使評級機構優化對國企信用評級的方法體系，削弱因企業性質不同導致的融資價格扭曲，提高了金融市場融資機制的分配效率。

信用風險事件所暴露的問題

國企逃廢債行為嚴重損害了金融市場的運行規則，事發國企在未經債券持有人會議同意的情況下，將核心優質資產違規劃轉，以逃避債務償還義務，這嚴重損害了債券持有人的利益，更損害了金融市場和現代商業社會的信用根基，反映出當前債券市場存在一些制度性、結構性問題。

（一）缺少保護債券持有人利益的法律法規

在現代公司制企業管理架構中，債權人權益與股東權益存在一定程度的割裂和對抗。如公司股東從維護及擴展自身利益的角度出發，經股東大會表決，發起公司的并購、重組、資產劃轉等重大事項，而以上行為很可能影響公司的償付能力，損害債券收益。這種債券持有人和股東之間固有的利益沖突是產生逃廢債問題的根源。在近期發生的信用風險事件中，由于相關法律法規缺少保護債券持有人利益的有效條款，對影響公司償付能力的重大資產劃轉等事項在決定和實施時無需顧及債券持有人利益，為國企逃廢債的發生創造了條件。

（二）債券發行人未按規定履行信息公開職責

在永煤等信用違約事件中，國企債券發行人未按要求及時披露相關資產的無償劃轉事項及變更募集資金用途情況等違規行為，在償付能力已發生重大變化的情況下，未準確披露控股股東占用其資產的情況，嚴重違反了證監會和交易商協會的相關監管規定。

（三）債券受托管理人對債券的后期管理出現缺位

在華晨信用違約事件中，債券受托管理人對發行人的監督管理存在缺位，沒有在第一時間對發行人的股權轉讓和有關資產司法凍結等重大事項出具并發布受托管理事務報告，為發行人逃廢債創造了可乘之機。從機制上看，也缺乏合理有效的債券持有人利益保護機制，主要通過債券受托管理人對發行人實施監督并保護債券持有人利益的監督保護機制存在瑕疵，無法有效消除債券發行人的道德風險。

對本輪信用風險事件后續處理的一些建議

（一）嚴格查處逃廢債行為，維護市場的公平和秩序

逃廢債事件嚴重損害了投資者利益，擾亂了金融市場的融資秩序。如果不對其嚴厲打擊、有效遏制，那么由此引發的“破窗效應”將嚴重動搖金融市場和現代商業社會的信用根基，對市場環境造成難以修復的破壞性影響。應嚴厲打擊逃廢債行為，對危害市場公平和秩序的行為保持零容忍，通過行政、民事、刑事等處罰手段對逃廢債的相關單位和負責人進行嚴厲打擊，通過“重典”告誡相關責任人逃廢債的嚴重后果。

（二）優化受托管理人的付費機制，引導對投資者保護機制的創新

為加強對債券持有人的保護，監管部門曾多次下文明確受托管理人的責任與義務，規定受托管理人有義務及時公開披露涉及發行人的重要信息。對重大事項，須按照規則約定召集債券持有人召開持有人大會進行審議，并代表債券持有人提起訴訟、申請保全等，維護債券持有人權益。在實踐中，受托管理人須由債券發行人選聘并支付報酬，這可能造成受托管理人與債券持有人的利益不協調。建議改變現有的付費制度安排，讓債券持有人承擔部分受托管理費用，并要求受托管理人對因未勤勉盡責而造成的損失承擔部分賠償責任，以督促其履職盡責。同時，鼓勵創新對投資者的保護條款，可在債券募集說明書中規定發行人的重大事項（包括但不限于重大資產轉移或并購等）均須經受托管理人或債券持有人大會的同意，并設置成本高昂的處罰條款。

（三）破除對國企剛性兌付的盲目信仰，加強債券監測和違規行為管控

長期以來，市場盲目相信大型國企依托政府支持，其所發行的債券近乎具有剛性兌付的性質。在當前對地方財政約束日趨嚴格的背景下，政府越來越強調落實市場主體責任，一旦發生信用違約，國企作為市場主體所能獲得的政府支持有限。投資者應進一步破除對國企剛性兌付的盲目信仰，對企業進行信用評價時將關注點集中于其自身償付能力，降低對政府直接支持不切實際的預期。另一方面，國企主管單位應加強對國企債務的監控，加大信息披露力度，加強市場溝通，強化對逃廢債等違規行為的約束。

作者單位：中國長城資管評估管理部

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎

參考文獻

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