宏觀政策不“急轉彎” 震蕩市尋結構性機會

主持人：

中央結算公司中債研發中心副總經理? 史祎

特邀嘉賓：

國家信息中心經濟預測部副主任、研究員? 王遠鴻

中國建設銀行金融市場部信用債券投資處處長? 陳海華

農銀理財現金管理投資團隊副總經理（主持工作） 安進京

中金公司資產管理部固定收益投資總監? 方芳

安信證券固定收益部投資總監? 程昊

主持人：今年一季度以來國際形勢日益復雜，請問各位專家如何看待全球經濟復蘇背景下二季度的宏觀經濟形勢？我國經濟增長的主要驅動力和可能的風險有哪些？

王遠鴻：從國際情況看，一季度以來出現三個“好于預期”。一是疫情防控好于預期，疫苗效果比較好。盡管一些國家疫情還在惡化，但世界主要經濟體疫情形勢都在好轉，為未來全球復工復產打下了較好基礎。二是主要經濟體的宏觀政策延續好于預期，寬松政策沒有因為疫情好轉而大踏步后撤，美國還在加碼，為全球經濟復蘇提供了較好的政策支持。三是全球的經濟、貿易、投資情況，特別是市場信心，也都好于預期，國際貨幣基金組織、世貿組織、經合組織等國際組織近期紛紛上調對全球經濟、貿易等方面的預測值。

全球經濟恢復當前也面臨很多問題。比如，全球疫情出現反復的可能性依然存在，疫情走勢的不確定性對全球經濟穩定恢復和我國外防輸入的壓力仍然較大;全球制造業投資和居民消費開支增長持續乏力，周期性、結構性、政策性矛盾疊加導致全球經濟增長動能不足;全球產業鏈供應鏈和價值鏈完全恢復尚待時日，全球經濟循環不暢問題仍難以完全化解;貿易摩擦仍在持續等。此外，美國10年期國債收益率出現了長達10個月的持續上行，進入今年二季度才開始回調;全球大宗商品價格持續上漲，通脹預期不斷強化;美國加息和宏觀政策退出會產生負面溢出效應。市場對以上問題比較擔心。

從國內情況看，今年1、2月數據好于預期，很多研究機構都在上調一季度預期。雖然國內局部地區疫情存在小規模反復，但總體防控效果還是很好的。具體來看，國內一季度經濟基本延續了去年生產強、需求弱，投資稍微不及預期、消費好于預期的情況，總體延續復蘇態勢。但經濟復蘇的背后是分化——產業之間、地區之間在分化，特別是南北差距、東西差距、城鄉差距都凸顯了出來。在疫情之后，我國的刺激政策對投資的支撐力度非常大，下一步要解決如何讓居民收入分配更加公平的問題，為未來提振消費提供更好的支撐，實現人民群眾共同富裕。

隨著經濟的不斷復蘇，尤其是一季度工業生產者出廠價格指數（PPI）數據好于預期，市場對政策提前退出的擔憂在增加。同時，近期大宗商品價格走高，市場也擔心相關行業會受到抑制。這些擔心是否必要？我們初步預測，一季度國內生產總值（GDP）增速為18%～19%，其中，上年基數影響為17.9個百分點。以18.5%計算，過去兩年GDP的幾何平均增長率為5.1%。國家統計局公布的一季度居民消費價格指數（CPI）數據呈現溫和上漲態勢，去除食品和能源價格的核心CPI與去年持平。由此來看，短期內貨幣政策大幅調整的可能性幾乎沒有。當前，宏觀經濟增長和宏觀政策都以穩為主，主要考慮可持續性，這為我們進行經濟預判提供了依據。

陳海華：判斷宏觀經濟走勢，落腳點是為分析債券收益率變化，個人認為需要關注兩點：

一是基本面決定當前利率水平的高低。債券市場收益率絕對水平高低與基本面密切相關。受去年低基數影響，今年的同比數據波動較大，需要關注環比數據變化，或者將去年、今年的數據進行平均后再作比較。市場部分研究機構預測2021年我國經濟增速可能在8%左右甚至9%以上，如果與去年GDP增速2.3%進行簡單平均，這兩年經濟增速在5%～6%，這個增速在主要經濟體中已屬于非常高的水平，但與中國過去幾年的均值相比，仍然略低，這將決定當前的利率中樞，即與以往年度相比，2021年的利率中樞可能略低于歷史均值水平。

二是預期差決定未來利率走勢。影響預期的主要因素在不同年度有所差異。在疫情發生之前，中美貿易摩擦是影響債券市場預期的重要因素。目前影響預期的主要因素是疫情防控。隨著我國疫苗接種率提升，經濟社會運行將進一步恢復正常，如果消費出現超預期增長，可能提升市場信心，對債券市場形成小幅沖擊。同時也要看到，2020年我國經濟增速較快，出口大幅提升，對經濟增長貢獻明顯。隨著美國疫苗接種工作推進，其疫情防控狀況有可能得到改善，在此情況下，預計2021年下半年我國出口增速可能有所回落。此外，從庫存周期的角度看，2020年初我國開啟新一輪加庫存周期。根據以往的庫存周期測算，預計我國在2021年三季度前可能仍處于加庫存周期，我國的經濟增速不會明顯下降，之后我國經濟增長壓力可能會出現。

安進京：整體來看，二季度全球經濟會延續復蘇態勢。發達國家新冠肺炎疫苗接種情況明顯較好，特別是美國得益于疫苗接種速度較快、接種范圍較廣，經濟復蘇態勢強勁，且推出巨額財政刺激計劃，其對通脹的容忍度有所提高。展望二、三季度，美聯儲加息的概率較小，不會輕易收緊貨幣政策。

從國內宏觀經濟來看，預計2021年我國經濟增速將呈現前高后低的走勢，主要是基數效應所致。消費方面，伴隨疫苗接種率的不斷提高，二季度消費會持續恢復。投資方面，一是制造業投資溫和復蘇確定性較強，增速或在年中達高點;二是房地產投資仍具備韌性，但下半年難以維持高位;三是基建投資增速趨穩，對經濟仍能形成一定支撐。出口方面，一季度出口對經濟的貢獻是比較明顯的，二季度有望延續。

從國內通脹水平來看，預計2021年通脹風險總體可控，并非經濟主要矛盾，不足以促使央行調整貨幣政策方向。全年通脹率也將呈現前高后低的走勢，預計峰值在二季度。

潛在風險方面，海外的主要風險包括以下四點：一是地緣政治影響全球經濟復蘇;二是復蘇不同步和美債收益率快速上行引發新興市場經濟體主權債務風險;三是美國通脹水平暫時超出目標區間后，美聯儲貨幣政策回歸正?；赡芤l美股尾部風險釋放;四是病毒變異和疫苗的有效性均存在不確定性。國內的主要風險包括以下三點：一是宏觀杠桿率持續維持高位;二是疫苗接種進展有待加快;三是信用風險事件時有發生。

方芳：受疫情不確定性影響，今年宏觀經濟具有以下兩方面的復雜性。

一是各國經濟復蘇的時間窗口和幅度存在差異，難以做拐點式判斷。去年中國引領經濟復蘇，整體經濟增長呈現“V”形對稱性的快速反彈。今年美國經濟強勢復蘇，中國經濟增速則呈現趨緩態勢。疫情之后，“消費國—生產國—資源國”的傳導路徑面臨諸多斷點，比如大國博弈常態化、逆全球化導致供需錯配加重等。疫苗接種速度和重新開放節奏不同，從而地區間經濟復蘇不同步。

二是各國政策退出時間存在不確定性。目前需要警惕去年史無前例的刺激政策退出對金融市場和實體經濟的沖擊。美國方面，貨幣政策邊際收緊的門檻還很高，但如果通脹預期繼續加強，美聯儲也會相機而動，對此不宜過度樂觀。我國堅持宏觀政策不“急轉彎”的態度是明確的、科學的。

作為債券市場的從業者，需要特別關注以下問題。

一是財政壓力較大，可能要下調基建投資和財政支持力度的預期。財政部今年以來對地方債務管理提出了更加嚴格的要求。雖然在支持三農、中小微企業、民生等結構性領域，財政政策持續托底，但債務集中還本付息的壓力、投資收益的低效問題以及穩杠桿的宏觀定位，都會在一定程度上約束財政政策的空間。

二是高負債制約經濟復蘇，資金面邊際收緊的沖擊可能較大。目前，在全球主要經濟體高杠桿、高負債的環境中，市場主體需要盡快修復資產負債表，而不是擴大產能和投資。過去在流動性充裕的時候，內需不足，產能過剩，實體回報率低，導致資金空轉，企業過度金融化。疫情后的寬松政策暫時緩解和掩蓋了以上問題，但今年這些問題會逐步暴露。

三是宏觀經濟面臨增長動能難題。目前全球主要經濟體幾乎都在債務的泥潭中解決問題，以債務來推動經濟增長是不可持續的。從中長期角度看，需要高度關注經濟增長的動能源泉，需要思考長期經濟發展動力和轉型的問題。

程昊：首先，宏觀政策還將堅持以穩為主。其次，經濟驅動力主要來源于出口、制造業、消費三個方面。出口方面的重大利好因素是全球經濟復蘇，出口增加主要來源于全球產業鏈恢復帶來的中間品和資本品需求的快速增加。制造業方面，產能恢復較快，下游中小企業恢復動能強勁。消費方面，目前經濟社會活動有序放開、疫苗廣泛接種以及居民收入增加等因素刺激了消費恢復。最后，主要風險在于房地產及通脹預期兩個方面。其中，通脹需要重點關注的一個因素是PPI持續走高，各層面的價格指數上漲風險已引起監管層重視;另一個因素是PPI能否有效地向CPI傳導，從而進一步影響貨幣政策。

主持人：剛才各位嘉賓從預期、行業、政策多個維度對二季度宏觀經濟走勢進行了研判，接下來我們聚焦貨幣政策。請問各位嘉賓如何看待二季度的貨幣政策？請就資金面及流動性情況進行分享。

王遠鴻：分析政策首先要回到經濟指標，看經濟指標的運行情況及與預期是否有差別。

今年我國GDP的預期增長目標是6%以上，其實可以定得更高一些，比如6.5%甚至以上。之所以定在6%，就是希望剔除2020年基數影響后，經濟增速能回到潛在增長率附近。同時，季度數據之間保持基本平穩。如果去年、今年連續兩年GDP平均增速為5%，則今年GDP增速需要達到7.8%;如果兩年平均增速為5.5%，則今年經濟增速需要達到8.8%;如果兩年平均增速為6%，則今年經濟增速需要達到9.8%?，F在市場對GDP增速的普遍預期為8%～9%，這與“十四五”期間我國經濟潛在增長率保持在5%～5.5%區間的情況大致相對應。如果剔除基數影響，今年經濟增速保持在5%～5.5%甚至5%～6%的區間，相信宏觀政策都不會進行顯著調整。

再看物價。現在市場有共識，今年CPI增速在二季度要回升一些，上半年預計為0.7%，全年預計為1.3%。今年CPI的預期目標實際上是3%，當前數據遠低于預期目標。再看核心CPI，這個指標剔除了能源、食品這兩個波動最強的因素，其一季度增速為0，說明當前國內需求還不強。具體來看，消費復蘇的動力不夠充足，投資增長后續也比較乏力，內需并不樂觀。近期PPI增長勢頭強勁，但市場普遍認為5月將出現今年高點，其后將在相對高位震蕩。我們預計PPI上半年增速為4.2%，全年增速為4.6%。需求不足是當前全世界共有的、最短的短板，對經濟恢復形成了約束。在這種背景下，今年的經濟走勢和政策都特別強調穩定性、連續性，“穩”是今年的主基調。

從這個意義上看，貨幣供應總量應不存在大的調整。在總量相對穩定的情況下，將更加強調結構性調整。比如現在備受關注的碳中和、碳達峰目標，將對投資、生產、消費等產生影響。小微企業、科技創新、綠色發展、城鎮化建設等，都是二季度、全年乃至更長一段時間內貨幣、金融、信貸支持的重點領域，但是房地產等行業則會受到抑制。

在貨幣政策工具中，動用其他工具的可能性較小，主要應關注的是利率。如果美國大幅度加息，那么中國利率、匯率穩定會受到一定的壓力，但具體到二季度，這種可能性較小。如果下半年經濟出現超預期的回落，則面臨的不是加息，而是要保經濟、降息的問題，這可能與市場預期形成一定的反差。

總之，在未來一段時間，做好精準滴灌將是貨幣政策的重點。因此，當前貨幣政策“穩”的總體基調不會輕易改變，而一些結構性微調將持續進行。

陳海華：對于二季度貨幣政策走向，一是從經濟增速來看，貨幣政策具備恢復正常的條件;二是通脹水平不高，貨幣政策沒有加碼的必要。

對于流動性，可以通過兩組政策組合來分析其可能對未來市場的影響。

第一組是財政政策和貨幣政策。受疫情影響，2020年的政策組合是積極的財政政策和穩健的貨幣政策。去年我國市場利率呈現“V”形走勢，其中一個重要的影響因素是財政政策和貨幣政策的落地進度不同。為了確保金融市場穩定，貨幣政策率先落地實施。從財政政策來看，政策落地實施通常需要履行審批程序，例如發行特別國債、增發地方政府債券需要經過全國人大常委會批準，其供給一般相對延后。從供求關系來看，當市場流動性充裕時，由于債券發行時點相對錯后，市場利率將下行。但隨著債券發行，供求關系回歸正常，債券收益率將觸底回升。

第二組政策組合是貨幣政策和信貸政策。從2020年下半年開始，高杠桿率過快增長引起關注，在此背景下，整體信貸政策開始收緊。

我們可以通過這兩組政策來分析2021年的情況。先看第一組政策，大體是積極的財政政策和穩健的貨幣政策。與2020年相比，財政政策回調幅度不大，例如新增地方政府專項債券規模下降了0.1萬億元。從貨幣政策來看，其調整的幅度可能比2020年大，這樣會使基準利率較去年明顯提升。

再看第二組政策。2020年四季度，社會融資規模增速已經形成高點，2021年一季度雖然仍處于相對高位，但其拐點已經形成。從2021年政策調控的角度看，強調要穩杠桿，社會融資規模增速難以再超過2020年的高點。政策組合可能由去年的寬貨幣、寬信用，轉為今年的穩貨幣、緊信用。在這樣的環境下，預計貨幣供應量增速也將下降。

從2021年二季度來看，今年地方政府債券的發行時點比2020年延后，一季度的發行量較2020年減少0.7萬億元，預計2021年的總發行量將超過2020年，預計2021年二、三季度的發行壓力將明顯增加，這將從兩個方面影響債券市場流動性。一是供求關系。2021年一季度，部分配置型機構還在等待配置機會，由于地方政府債券發行節奏偏慢，對投資進度產生一定影響。地方政府債券在2021年二、三季度增加供給，將改變市場供求關系。二是地方政府債券發行資金將形成凈回籠。盡管地方政府在發債募集資金使用方面有要求，但在密集發行的情況下，有可能形成資金凈回籠。二季度，在地方政府債券密集發行疊加繳稅影響的背景下，需要關注市場資金面的變化。

安進京：我認為，二季度貨幣政策將是“穩信用、穩貨幣”，中性略偏緊。同時，在貨幣政策中性略偏緊、超儲率處于低位、債券供給增加及繳稅等因素共同作用下，預計資金面波動將加劇。具體分析如下：

首先，貨幣政策中性略偏緊，但不具備全面收緊的基礎，以穩為主。當前貨幣政策的主要任務是穩杠桿和防風險，這就決定了其基調是中性偏緊。貨幣政策的邊際影響因素包括就業、通脹和匯率。一是預計今年就業壓力可控;二是目前呈現結構性通脹特征，PPI和CPI剪刀差擴大，但傳導不明顯，尚不會觸發貨幣政策收緊;三是人民幣自今年2月中旬以來小幅貶值，在一定程度上限制了貨幣政策放松。

其次，目前商業銀行超儲率處于低位，易放大資金面波動。一季度商業銀行超儲率低于2019年同期水平，持平于2017年，整體處于近六年較低水平。但得益于前期政府債券發行節奏較緩，資金面仍較為平穩。如果后期債券發行提速，央行又沒有及時對沖的話，資金面階段性的壓力還是比較大的。

再次，二季度繳稅和債券供給將擾動資金面，但貨幣政策會有相應配合操作。

最后，回購利率偏低，長期偏離2.2%的政策利率，一季度末隔夜和7天回購利率均在2%以下，需持續關注這其中的風險。預計5月中旬稅期會小幅拉升回購利率，疊加政府債券發行量增加，回購利率有望向政策利率靠攏。

方芳：目前，市場對央行流動性投放持相對警惕的態度，杠桿非常低，配置策略很保守。1月以來，利率互換的價格只下降了10個BP左右，而市場利率差不多從2.4%下降到了2%，接近40個BP。原因是多方面的，一是宏觀政策不“急轉彎”的定位。二是大宗商品價格持續上漲，通脹預期升溫。三是今年1月超預期的流動性沖擊給非銀機構投資者留下的深刻記憶。四是季節因素，傳統上，二季度市場波動大，4月份也是繳稅和信用債集中到期的大月，非銀機構需要做更多的備足流動性的操作。這里可能存在預期差，我認為貨幣政策當前沒有那么悲觀。

貨幣政策調整主要考慮通脹、就業、風險防控這三方面因素。從通脹角度看，如果不是需求過熱導致的價格上漲，央行不應該針對大宗商品價格的波動進行政策調整。從就業角度看，貨幣政策總量收緊會加大中小微企業的融資難度，對就業產生較大沖擊。從風險防控角度看，監管部門高度關注資產價格泡沫風險，并多次提及房地產市場的風險問題。春節以后至今股票市場的調整幅度明顯，估值有了一定的改善。地產調控方式主要是行政管理組合拳的方式，從供給和需求兩個角度加強管理，地產價格上漲主要集中在一線城市，并沒有全面過熱，也不需要總量收緊來實現地產這個特定市場的緊信用。綜上，貨幣政策的穩定性還將持續一段時間。

程昊：貨幣政策方面，目前穩增長和防風險已達到相對均衡，位于比較穩定的區間，未來貨幣政策有可能小幅收緊但空間不大。從全市場杠桿和整個公募基金的久期來看，我們并沒有看到偏離日常水平的異常情況。此外，私募債和公募債之間的溢價處于歷史最低的位置，這在一定程度上顯示出市場追逐穩定票息收益的謹慎態度。綜合來看，市場并沒有走到一個非常極端的位置。

貨幣政策之所以維持中性有以下幾方面原因。從央行層面看，近年來貨幣政策調控框架和手段已發生根本性變化，原因在于，一是宏觀經濟波動的趨勢在下降，導致總量政策調整頻率降低;二是總量政策作用于銀行間市場的流動性后，還涉及商業銀行信用派生過程，這其中存在一些體制機制障礙，對此需要通過結構性貨幣政策進行調控;三是央行建立了貨幣政策和宏觀審慎的“雙支柱”調控框架。此外，需要更大范圍的政策協調，比如發行專項債補充中小銀行資本金涉及與財政部協調，規范中小銀行公司治理需要與銀保監會協調，國企債務問題需要與國資委協調等。

主持人：剛才各位嘉賓從政策和市場等多個維度探討了未來市場流動性的情況。接下來請問各位嘉賓對于二季度債券市場走勢持什么觀點？信用風險將如何演變？不同類型的投資機構應分別采取什么策略？投資機會有哪些？

陳海華：2020年四季度至2021年一季度，我國10年期國債收益率處于3.1%～3.3%的窄幅波動區間，說明無論從經濟基本面還是市場預期的角度看，目前10年期國債收益率都處于相對均衡的水平。能否突破目前的震蕩區間，可以借助壓力測試的方法進行分析。

具體可以從以下幾個角度進行分析。一是分析貨幣供應量增速與社會融資規模增速的相對變化。2020年，其低點出現在4月，當月廣義貨幣（M2）增速大于社會融資規模增速，貨幣投放相對充裕，銀行間市場沉淀資金較多，促使債市利率水平降到低點。2020年5月以后，M2同比增速保持穩定或下降，但同期社會融資規模增速加快，國債收益率持續上行。2021年10月以后，M2增速與社會融資規模增速的差值不再趨勢性下降，處于相對平衡的水平，債券收益率也就進入震蕩整理階段。

二是分析10年期國債收益率與質押式7天回購加權平均利率（R007）的差值。通過分析發現，近五年這一利差的高點在110BP左右。從目前來看，貨幣市場利率水平處于相對平衡的階段，即使加上這110BP，利率水平也不會太高。假設R007高點約為2.5%左右，如果加上110BP，則目前10年期國債收益率的上限約為3.6%。

三是分析10年期國債收益率的均值（3.5%～3.6%），可以從均值回歸的角度進行分析。但是值得注意的是，過去10多年，中國經濟的名義GDP增速顯著高于目前水平。

四是進行大類資產比較分析?？紤]到免稅、資本占用等因素，10年期國債收益率與信貸基準利率相比是有優勢的。自2020年以來，貸款市場報價利率（LPR）下行，貸款利率總體上也在下降。但是債券收益率已經回落到疫情發生前的水平。因此，從相對價格來說，國債在大類資產中更具吸引力。

基于上述分析，我認為10年期國債收益率的上限約為3.5%～3.6%，下限為中期借貸便利（MLF）利率。從目前來看，除非發生突發事件，其突破上下限的可能性都不大。預計2021年二季度10年期國債收益率將在“上有頂、下有底”的區間震蕩，從資金面、供求關系改善的角度看，預計整體小幅上行的概率略高一點。

安進京：近期債券市場對利空因素反應有所鈍化，曲線接近平行下移，維持相對陡峭形態。二季度債券市場走勢主要看預期差。明顯的利空因素包括：疫苗接種速度加快帶來全球經濟復蘇、通脹壓力有所加大、貨幣政策正?；永m、債券供給增加和資金面邊際收緊風險等?！半鼥V”的利多預期包括：經濟環比增速于二、三季度見頂，社融增速見頂回落，貨幣政策難以全面轉向、信用邊際收緊，信用風險管控及城投平臺融資需求較大，中美國債利差保護相對充足等。明顯的利空因素和“朦朧”的利多預期將抑制利率上行，收益率大概率沖高回落，維持區間震蕩行情，缺乏趨勢性機會。目前債券收益率曲線形態相對陡峭，預計二季度先平坦化后恢復陡峭。橫盤越久，變盤概率越大，收益率繼續大幅下行缺乏動力，更可能是收益率上行后找到短期平衡。二季度變盤的推動因素主要是公開市場邊際收緊。

對于二季度利率水平的判斷，一是尋找相同的市場背景，二是相信均值回歸。據此，我認為：1年期同業存單利率中樞為3.0%～3.2%，波動區間為2.9%～3.3%;10年期國債收益率中樞為3.1%～3.3%，波動區間為3.0%～3.4%。

關于投資策略，各機構在確定策略時需要考慮賬戶屬性、負債穩定性、資金風險收益要求、考核政策及資產安全邊際等因素。

對于配置型機構而言，當前10年期和30年期利率債收益率距離區間上限約20BP，如果能沖高10BP以上，則邊際保護將大為改善，對銀行自營和保險資金的吸引力將增加。對于交易型機構而言，當前收益率接近區間下限，需謹慎操作，擇機落袋為安，而后等待收益率回調機會，或配以國債期貨、IRS（利率互換）等對沖。如果收益率回調至區間上限部分，可逐步試盤建倉，根據收益率走勢控制倉位。

對于現金類理財產品而言，建議以流動性、安全性為總原則制定投資策略。以區間配置型策略為主，根據收益率走勢靈活調整配置節奏和久期，久期策略優于杠桿策略;以同業存單為主，擇優配置高評級信用債。

對于純固收和“固收+”理財產品而言，應適度降低收益預期。配置策略：一是適度降低權益倉位，堅持保本底線;二是堅持絕對收益運作理念，穩定客戶收益;三是調整資產結構，靈活調整流動性資產、同業資產、債券、權益資產比例，適度增加非市值資產，利用國債期貨、IRS等對沖降低凈值波動。

方芳：從股債估值比較的角度看，10年期國債收益率和股票PE倒數差值在負一個標準差左右，債券價值占優，但并不是說債券具有吸引力，目前10年期國債收益率只處于中樞位置。債券中價值最低的是信用利差，收益率曲線上的信用利差，幾乎全部在歷史最低區間，因為投資者風格單一和信用風險超預期提高，信用債市場已經產生了資產荒和擁擠交易。高收益債有投資價值，但不具備普遍意義。

自去年底以來，大宗商品價格上漲給市場帶來了壓力。如果二季度大宗商品價格未出現更大幅度的上升，可能的狹窄的投資機會大概在兩個方面：一是長端利率債，尤其是超長債，可能有博弈預期差的機會。由于整個短端市場交易非常密集，在突發情況下市場波動性可能較大，交易折價明顯。相較于短端，超長端的債券交易并不擁擠，供給也顯著低于去年。未來，收益率曲線走向平坦化的概率要高于走向陡峭化的概率。二是可轉債。1月流動性沖擊顯著壓縮了一段時間估值，可轉債整體的市場估值在近兩年看尚可，性價比提升。對高估值品種仍然保持規避，重點關注中證500和國證2000內有結構性優勢的個券。在控制好信用風險的前提下，可以尋找一些關注度不高、盈利可期的企業，把握結構性波段機會，及時兌現收益。這兩個方面可能都沒有大行情，因為缺乏流動性的支持。

此外，二季度需要關注美債風險對債券市場可能產生的沖擊。目前，美國的居民可支配收入和消費能力都出現了歷史性的增長，2月以來，人民幣出現了一定的貶值。在美元走強的環境中，美國和中國債券市場之間的相對收益可能會有所變化。當前，中國債券市場外資持債規模體量較大，如果調整匯率風險之后，將對我國債券市場產生階段性影響。我們需要關注這個變化，目前調整匯率對沖價格后，中美利差已經在0左右。

程昊：對于長端利率而言，整個債券市場沒有呈現明顯的一致性預期，存在一定分歧，這對于投資而言是比較好的環境。而對于短端利率而言，整個市場集中于配置中短端的信用債，導致中高等級信用利差處于較低位置，對此市場一致性預期較強。

市場走勢方面，可以通過不同利率進行討論。根據測算，目前10年期國債收益率與經濟增長、經濟基本面較匹配。從2年期AAA級信用債收益率及其與融資回購利率利差來看，二者均處于中性水平。信用利差、私募債與公募債溢價均處于較低水平，普通信用債的性價比相對一般?？傮w來看，市場處于區間振蕩，以結構性機會為主。

總體策略方面，主要分為配置策略和交易策略兩部分。配置策略方面，我認為目前應以債券為主，加上一部分權益類資產和量化類策略。交易策略有很多種類，例如從資產的角度看包括權益類資產、固定收益類資產及大宗商品;從方向性的角度看有趨勢性的、套利的;還有債券市場很特殊的結構性策略，比如固息/浮息、可回售/可贖回、永續/普通、資產支持證券的優先級/次級、私募/公募、啞鈴型/子彈型、不同發行場所的價差等。這些給參與者提供了大量的交易、調倉機會，需要密切跟蹤，尋找機會介入。

信用風險方面，2021年將是信用分化的一年，需要把握以下兩點。一是動態追蹤整個市場信用風險;二是調整內部投資管理體制、流程，適應新的信用風險形勢。對于具體策略而言，評級方面，高等級債可以擇機適當提高久期，而中低等級債信用風險補償可能還不充分，不建議介入。板塊方面，城投債相對穩健，但要考慮區域層面的因素，包括區域財力、金融資源、再融資壓力、平臺地位等。過剩產業領域，總體情況一般，其中鋼鐵行業比煤炭行業好，但也需要關注其對當地政府的影響及信用債違約后政府救助意愿。房地產方面，大中型房地產平臺短期債較好。非銀機構方面，券商、金融租賃較好，融資租賃較差。此外，固收+業務中，權益配置策略保持中性偏低的配置比例，交易策略會減少趨勢性、加大套利的策略占比。管理期貨策略（CTA）方面，今年相對看好短周期策略，但要注重對不同策略和周期的產品進行多維度分散配置。市場中性方面，堅持風格均衡原則，建議選擇風格比例限制較嚴的產品。

責任編輯：劉穎? 印穎? 羅邦敏? 魏海瑞? 張欣? 鹿寧寧