中美10年期國債收益率的走勢及潛在影響

張明

近兩個月以來，美國10年期國債收益率上行引發全球金融市場關注。未來中美10年期國債收益率走勢如何？將產生哪些影響？筆者將對此進行分析。

2021年美國10年期國債收益率可能繼續上升，

但上升空間較為有限

對于2021年美國10年期國債收益率，目前主流觀點認為可能接近甚至突破2.0%，但也有觀點認為將突破2.5%。筆者認為，可以從宏觀經濟、政府債務、財政政策與貨幣政策的配合這三個角度來分析。

首先，從宏觀經濟走向來看，美國10年期國債收益率尚不存在大幅上升的基礎。2016—2019年，美國季度國內生產總值（GDP）同比增速的年度均值分別為1.7%、2.3%、3.0%與2.2%。而在2020年，受疫情沖擊，美國四個季度的GDP同比增速分別為0.6%、-9.0%、-2.6%、-1.9%。雖然最近疫苗大規模接種有望提振美國經濟，但美國經濟的強勁反彈更可能出現在2021年下半年甚至2022年。根據2021年1月國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2020—2022年美國經濟的增速分別為-3.4%、5.1%、2.5%。

美國經季節調整后的居民消費價格指數（CPI）同比增速由2020年1月的2.5%下降至同年5月的0.2%，之后反彈至同年9月的1.4%，在2021年2月上升至1.7%。美國經季節調整后的核心CPI同比增速在2020年1月為2.3%，到2021年2月下降至1.3%。從物價走勢來看，短期內美國核心CPI同比增速持續顯著超過2%的可能性并不大。

2020年1—2月，美國經季節調整后的失業率為二戰后的最低水平3.5%。受疫情沖擊，該指標在2020年4月飆升至二戰后的峰值14.8%。2021年2月，該指標雖然已經回落至6.2%，但仍顯著高于疫情發生前的水平。更重要的是，美國的勞動參與率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也僅反彈至61.3%。從綜合失業率和勞動生產率的變化來看，新冠肺炎疫情將對美國勞動力市場持續產生負面影響。

其次，從美國聯邦政府債務規模的變化來看，美國10年期國債收益率的顯著上行將加大美國政府的財政壓力。2020年，為了應對新冠肺炎疫情對美國實體經濟和金融市場的沖擊，美國政府動用了巨額財政資金救市。2020年美國綜合財政赤字占名義GDP的比重達到14.9%，顯著高于2009年美國次貸危機爆發后的9.8%。財政赤字加大必然導致政府債務規模上升。2019—2020年，美國聯邦政府債務占名義GDP的比重由108.3%飆升至132.5%。這就意味著，如果美國國債收益率上升1個百分點，那么聯邦政府債務利息償付額的增量會顯著上升。為了避免出現過大的短期財政壓力和政府債務壓力，美國政府有較強的動力將10年期國債收益率穩定在較低的水平。

最后，從財政政策與貨幣政策配合的角度來看，為了配合拜登政府1.9萬億美元財政赤字方案的實施，美聯儲仍將通過大規模量化寬松政策來降低財政融資成本。2008年9月，美國次貸危機爆發前，美聯儲的總資產不到1萬億美元。在次貸危機爆發后的六年時間內，美聯儲實施了三輪量化寬松貨幣政策。2014年底，美聯儲的總資產上升至4.5萬億美元。然而在新冠肺炎疫情暴發后，美聯儲的總資產規模已由2020年2月底的4.16萬億美元擴張至2021年2月底的7.59萬億美元。考慮到拜登政府1.9萬億美元的財政救市計劃，粗略估計2021年底美聯儲的總資產規模可能達到8.5萬億美元以上。這意味著，美聯儲非但不會因為通貨膨脹率的上升而縮減量化寬松規模，反而會因為配合財政刺激政策而實施更大規模的量化寬松政策，這將有助于穩定長期國債收益率水平。

綜上所述，考慮到美國經濟復蘇尚不穩固、新冠肺炎疫情發生后政府債務壓力飆升，以及下一階段美聯儲為政府擴張性財政政策融資等問題，預計2021年美國10年期國債收益率的上升幅度將較為有限。2021年，美國10年期國債收益率存在突破2.0%的可能性，但從目前來看，突破2.5%的可能性非常小。具體來看，美國10年期國債收益率在短期內已經接近頂部，未來一、二個季度可能呈現雙向波動。到2021年底，隨著美國新一輪財政寬松政策投入實施，美國的經濟增速可能繼續反彈，通貨膨脹預期也將隨之強化，這可能推動美國10年期國債收益率再度攀升。

中國10年期國債收益率或將圍繞當前水平雙向波動

2020年中國GDP增速達到2.3%。中國GDP總量超過100萬億元（約為14.7萬億美元），占世界經濟總量的17%。在2020年全球新冠肺炎疫情肆虐的背景下，中國成為全球主要經濟體中唯一的GDP增速為正值的國家，取得這一成績非常不容易。

從三駕馬車的視角來看，2020年中國經濟復蘇的表現并不平衡。出口、房地產投資和基建投資表現相對較好，而消費與制造業投資表現相對較弱。2021年，消費與制造業投資增速將繼續復蘇，而出口與房地產投資增速可能難以繼續改善，基建投資增速走勢則存在不確定性。預計2021年的真實經濟增速不會太高。

然而，由于2020年中國季度GDP同比增速在疫情沖擊下呈現顯著的前低后高現象，2021年的季度GDP同比增速將受到較大擾動。2021年一季度GDP同比增速可能達到或超過18%，二季度可能回落至10%上下，三季度與四季度有望進一步分別回落至7%和5%。

從2020年的貨幣政策來看，在2020年5月前，貨幣政策總體上非常寬松。例如，2020年前4個月，央行實施了三次降準。在2020年5月之后，貨幣政策出現了明顯的邊際收緊。在經濟增速依然顯著低于潛在經濟增速的背景下，此舉反映了貨幣政策在保增長和防風險之間的權衡。

筆者認為，2021年中國的貨幣政策操作應該更加相機抉擇、謹慎從事，要避免過度收緊造成事實上的政策“急轉彎”，主要理由如下：

第一，如前所述，2021年經濟增長受到一些結構性因素的制約，無論是消費增速還是制造業投資增速，大概率只會溫和復蘇。而受到調控政策加強和外部環境變化影響，房地產投資增速和出口增速可能出現回落。2021年中國經濟依然面臨一定的保增長壓力，尤其是在剔除了2021年上半年基期效應導致同比增速偏高這一因素之后。

第二，2021年物價走勢雖然可能出現反彈，但反彈幅度可能較為有限。2021年前兩個月，中國CPI同比增速分別為-0.3%和-0.2%，剔除食品和能源價格的核心CPI同比增速分別為-0.3%與0。這意味著短期內中國甚至面臨一定程度的通縮壓力。預計2021年前兩個月中國工業品出廠價格指數（PPI）同比增速分別為0.3%和1.7%。預計2021年中國CPI增速為1.0%～1.5%，PPI增速為3%上下。通貨膨脹壓力不會成為2021年貨幣政策收緊的主要考慮因素。

第三，2020年下半年，中國貨幣政策之所以有底氣邊際收緊，在一定程度上是由于2020年的財政政策非常寬松。與2020年相比，2021年中國財政政策將邊際收緊，主要基于以下幾點考慮。其一，中央財政赤字占GDP的比重由3.6%下調至3.2%。其二，2021年不會繼續發行抗疫特別國債。其三，2021年新增地方專項債券額度比2020年減少1000億元。考慮到地方政府土地出讓收入下降及發債融資難度上升，廣義財政政策的邊際收緊無疑會更加顯著。在財政政策已經確定邊際收緊的前提下，如果貨幣政策過快收緊，兩項政策緊縮的疊加就可能導致政策的“急轉彎”。

第四，2020年底，中國金融市場出現了一輪地方國企信用債集體違約浪潮。雖然由于中央政府的及時介入而告一段落，但地方政府和國企的還本付息壓力依然較大。尤其是考慮到地方政府和地方企業的債務存量規模較高，一旦融資利率顯著上升，那么新增還本付息壓力也將快速上升。為了防范化解信用債市場可能出現的系統性風險，也應避免在經濟復蘇過程中長期無風險利率上升過快。

第五，2020年下半年，人民幣對美元匯率上升8%。這一輪人民幣匯率升值的主要原因是中美利差走闊導致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續快速上升，一方面進出口渠道或將沖擊中國經濟增長，另一方面則可能由于熱錢流入、資產價格上升而威脅中國金融穩定。因此，避免中美利差過度拉大加劇人民幣匯率升值壓力，也應該成為貨幣政策決策時需要考慮的因素之一。

綜上所述，筆者認為，2021年中國貨幣政策操作將更加富有彈性和靈活性，將根據高頻的宏觀經濟數據相機抉擇，而不會發生單向的寬松或收緊。這就意味著，無論是銀行間市場短期利率還是長期國債收益率，在當前水平上出現雙向波動是大概率事件。例如，中國10年期國債收益率在2021年有望圍繞3.3%左右的中樞水平呈現雙向波動。

中美國債收益率走向對國內外資產價格的潛在影響

首先，美國10年期國債收益率的上升將同時打壓風險資產和避險資產的價格。2021年美國股市與比特幣的價格波動率將保持在高位。債券和黃金價格也會受到美國國債收益率上升的壓制。美元指數將受益于美國國債收益率上升。在未來一段時間內，美元指數將在90～91的水平雙向盤整，而到2021年底，美元指數可能再度顯著反彈。

其次，中國10年期國債收益率圍繞目前水平做雙向波動，對各類資產的影響比較有限。在本輪調整結束后，股市在2021年下半年或將延續相對不錯的走勢。雖然長期無風險利率不會顯著上升，但2021年信用債較大規模違約現象可能再度上演。房地產市場調控仍將維持當前政策，一、二線城市房價仍將大致趨穩。

最后，如果美國10年期國債收益率繼續上升，而中國10年期國債收益率雙向波動，那么在未來一段時間內，中美長期利差將會繼續收窄。2020年，中美10年期國債收益率之差一度拉大到250BP，目前回落至150BP左右，預計2021年可能繼續收窄至100～120BP。中美利差收窄至少包含以下兩重含義。第一，2021年中國資本賬戶下證券投資資金流入規模可能小于2020年。第二，2021年人民幣對美元匯率上升幅度將低于2020年。筆者認為，2021年人民幣對美元匯率可能圍繞6.5～6.6的中樞水平雙向波動。到2021年底，隨著美元指數反彈，屆時人民幣對美元匯率可能出現較明顯的貶值。

責任編輯：鹿寧寧? 印穎