中美10年期國債收益率的走勢及潛在影響

張明

近兩個月以來，美國10年期國債收益率上行引發(fā)全球金融市場關(guān)注。未來中美10年期國債收益率走勢如何？將產(chǎn)生哪些影響？筆者將對此進行分析。

2021年美國10年期國債收益率可能繼續(xù)上升，

但上升空間較為有限

對于2021年美國10年期國債收益率，目前主流觀點認(rèn)為可能接近甚至突破2.0%，但也有觀點認(rèn)為將突破2.5%。筆者認(rèn)為，可以從宏觀經(jīng)濟、政府債務(wù)、財政政策與貨幣政策的配合這三個角度來分析。

首先，從宏觀經(jīng)濟走向來看，美國10年期國債收益率尚不存在大幅上升的基礎(chǔ)。2016—2019年，美國季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速的年度均值分別為1.7%、2.3%、3.0%與2.2%。而在2020年，受疫情沖擊，美國四個季度的GDP同比增速分別為0.6%、-9.0%、-2.6%、-1.9%。雖然最近疫苗大規(guī)模接種有望提振美國經(jīng)濟，但美國經(jīng)濟的強勁反彈更可能出現(xiàn)在2021年下半年甚至2022年。根據(jù)2021年1月國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測，2020—2022年美國經(jīng)濟的增速分別為-3.4%、5.1%、2.5%。

美國經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速由2020年1月的2.5%下降至同年5月的0.2%，之后反彈至同年9月的1.4%，在2021年2月上升至1.7%。美國經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的核心CPI同比增速在2020年1月為2.3%，到2021年2月下降至1.3%。從物價走勢來看，短期內(nèi)美國核心CPI同比增速持續(xù)顯著超過2%的可能性并不大。

2020年1—2月，美國經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率為二戰(zhàn)后的最低水平3.5%。受疫情沖擊，該指標(biāo)在2020年4月飆升至二戰(zhàn)后的峰值14.8%。2021年2月，該指標(biāo)雖然已經(jīng)回落至6.2%，但仍顯著高于疫情發(fā)生前的水平。更重要的是，美國的勞動參與率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也僅反彈至61.3%。從綜合失業(yè)率和勞動生產(chǎn)率的變化來看，新冠肺炎疫情將對美國勞動力市場持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

其次，從美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模的變化來看，美國10年期國債收益率的顯著上行將加大美國政府的財政壓力。2020年，為了應(yīng)對新冠肺炎疫情對美國實體經(jīng)濟和金融市場的沖擊，美國政府動用了巨額財政資金救市。2020年美國綜合財政赤字占名義GDP的比重達(dá)到14.9%，顯著高于2009年美國次貸危機爆發(fā)后的9.8%。財政赤字加大必然導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模上升。2019—2020年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占名義GDP的比重由108.3%飆升至132.5%。這就意味著，如果美國國債收益率上升1個百分點，那么聯(lián)邦政府債務(wù)利息償付額的增量會顯著上升。為了避免出現(xiàn)過大的短期財政壓力和政府債務(wù)壓力，美國政府有較強的動力將10年期國債收益率穩(wěn)定在較低的水平。

最后，從財政政策與貨幣政策配合的角度來看，為了配合拜登政府1.9萬億美元財政赤字方案的實施，美聯(lián)儲仍將通過大規(guī)模量化寬松政策來降低財政融資成本。2008年9月，美國次貸危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)不到1萬億美元。在次貸危機爆發(fā)后的六年時間內(nèi)，美聯(lián)儲實施了三輪量化寬松貨幣政策。2014年底，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)上升至4.5萬億美元。然而在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模已由2020年2月底的4.16萬億美元擴張至2021年2月底的7.59萬億美元。考慮到拜登政府1.9萬億美元的財政救市計劃，粗略估計2021年底美聯(lián)儲的總資產(chǎn)規(guī)模可能達(dá)到8.5萬億美元以上。這意味著，美聯(lián)儲非但不會因為通貨膨脹率的上升而縮減量化寬松規(guī)模，反而會因為配合財政刺激政策而實施更大規(guī)模的量化寬松政策，這將有助于穩(wěn)定長期國債收益率水平。

綜上所述，考慮到美國經(jīng)濟復(fù)蘇尚不穩(wěn)固、新冠肺炎疫情發(fā)生后政府債務(wù)壓力飆升，以及下一階段美聯(lián)儲為政府?dāng)U張性財政政策融資等問題，預(yù)計2021年美國10年期國債收益率的上升幅度將較為有限。2021年，美國10年期國債收益率存在突破2.0%的可能性，但從目前來看，突破2.5%的可能性非常小。具體來看，美國10年期國債收益率在短期內(nèi)已經(jīng)接近頂部，未來一、二個季度可能呈現(xiàn)雙向波動。到2021年底，隨著美國新一輪財政寬松政策投入實施，美國的經(jīng)濟增速可能繼續(xù)反彈，通貨膨脹預(yù)期也將隨之強化，這可能推動美國10年期國債收益率再度攀升。

中國10年期國債收益率或?qū)@當(dāng)前水平雙向波動

2020年中國GDP增速達(dá)到2.3%。中國GDP總量超過100萬億元（約為14.7萬億美元），占世界經(jīng)濟總量的17%。在2020年全球新冠肺炎疫情肆虐的背景下，中國成為全球主要經(jīng)濟體中唯一的GDP增速為正值的國家，取得這一成績非常不容易。

從三駕馬車的視角來看，2020年中國經(jīng)濟復(fù)蘇的表現(xiàn)并不平衡。出口、房地產(chǎn)投資和基建投資表現(xiàn)相對較好，而消費與制造業(yè)投資表現(xiàn)相對較弱。2021年，消費與制造業(yè)投資增速將繼續(xù)復(fù)蘇，而出口與房地產(chǎn)投資增速可能難以繼續(xù)改善，基建投資增速走勢則存在不確定性。預(yù)計2021年的真實經(jīng)濟增速不會太高。

然而，由于2020年中國季度GDP同比增速在疫情沖擊下呈現(xiàn)顯著的前低后高現(xiàn)象，2021年的季度GDP同比增速將受到較大擾動。2021年一季度GDP同比增速可能達(dá)到或超過18%，二季度可能回落至10%上下，三季度與四季度有望進一步分別回落至7%和5%。

從2020年的貨幣政策來看，在2020年5月前，貨幣政策總體上非常寬松。例如，2020年前4個月，央行實施了三次降準(zhǔn)。在2020年5月之后，貨幣政策出現(xiàn)了明顯的邊際收緊。在經(jīng)濟增速依然顯著低于潛在經(jīng)濟增速的背景下，此舉反映了貨幣政策在保增長和防風(fēng)險之間的權(quán)衡。

筆者認(rèn)為，2021年中國的貨幣政策操作應(yīng)該更加相機抉擇、謹(jǐn)慎從事，要避免過度收緊造成事實上的政策“急轉(zhuǎn)彎”，主要理由如下：

第一，如前所述，2021年經(jīng)濟增長受到一些結(jié)構(gòu)性因素的制約，無論是消費增速還是制造業(yè)投資增速，大概率只會溫和復(fù)蘇。而受到調(diào)控政策加強和外部環(huán)境變化影響，房地產(chǎn)投資增速和出口增速可能出現(xiàn)回落。2021年中國經(jīng)濟依然面臨一定的保增長壓力，尤其是在剔除了2021年上半年基期效應(yīng)導(dǎo)致同比增速偏高這一因素之后。

第二，2021年物價走勢雖然可能出現(xiàn)反彈，但反彈幅度可能較為有限。2021年前兩個月，中國CPI同比增速分別為-0.3%和-0.2%，剔除食品和能源價格的核心CPI同比增速分別為-0.3%與0。這意味著短期內(nèi)中國甚至面臨一定程度的通縮壓力。預(yù)計2021年前兩個月中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速分別為0.3%和1.7%。預(yù)計2021年中國CPI增速為1.0%～1.5%，PPI增速為3%上下。通貨膨脹壓力不會成為2021年貨幣政策收緊的主要考慮因素。

第三，2020年下半年，中國貨幣政策之所以有底氣邊際收緊，在一定程度上是由于2020年的財政政策非常寬松。與2020年相比，2021年中國財政政策將邊際收緊，主要基于以下幾點考慮。其一，中央財政赤字占GDP的比重由3.6%下調(diào)至3.2%。其二，2021年不會繼續(xù)發(fā)行抗疫特別國債。其三，2021年新增地方專項債券額度比2020年減少1000億元。考慮到地方政府土地出讓收入下降及發(fā)債融資難度上升，廣義財政政策的邊際收緊無疑會更加顯著。在財政政策已經(jīng)確定邊際收緊的前提下，如果貨幣政策過快收緊，兩項政策緊縮的疊加就可能導(dǎo)致政策的“急轉(zhuǎn)彎”。

第四，2020年底，中國金融市場出現(xiàn)了一輪地方國企信用債集體違約浪潮。雖然由于中央政府的及時介入而告一段落，但地方政府和國企的還本付息壓力依然較大。尤其是考慮到地方政府和地方企業(yè)的債務(wù)存量規(guī)模較高，一旦融資利率顯著上升，那么新增還本付息壓力也將快速上升。為了防范化解信用債市場可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，也應(yīng)避免在經(jīng)濟復(fù)蘇過程中長期無風(fēng)險利率上升過快。

第五，2020年下半年，人民幣對美元匯率上升8%。這一輪人民幣匯率升值的主要原因是中美利差走闊導(dǎo)致大量短期資本流入套利。如果人民幣匯率繼續(xù)快速上升，一方面進出口渠道或?qū)_擊中國經(jīng)濟增長，另一方面則可能由于熱錢流入、資產(chǎn)價格上升而威脅中國金融穩(wěn)定。因此，避免中美利差過度拉大加劇人民幣匯率升值壓力，也應(yīng)該成為貨幣政策決策時需要考慮的因素之一。

綜上所述，筆者認(rèn)為，2021年中國貨幣政策操作將更加富有彈性和靈活性，將根據(jù)高頻的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)相機抉擇，而不會發(fā)生單向的寬松或收緊。這就意味著，無論是銀行間市場短期利率還是長期國債收益率，在當(dāng)前水平上出現(xiàn)雙向波動是大概率事件。例如，中國10年期國債收益率在2021年有望圍繞3.3%左右的中樞水平呈現(xiàn)雙向波動。

中美國債收益率走向?qū)鴥?nèi)外資產(chǎn)價格的潛在影響

首先，美國10年期國債收益率的上升將同時打壓風(fēng)險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)的價格。2021年美國股市與比特幣的價格波動率將保持在高位。債券和黃金價格也會受到美國國債收益率上升的壓制。美元指數(shù)將受益于美國國債收益率上升。在未來一段時間內(nèi)，美元指數(shù)將在90～91的水平雙向盤整，而到2021年底，美元指數(shù)可能再度顯著反彈。

其次，中國10年期國債收益率圍繞目前水平做雙向波動，對各類資產(chǎn)的影響比較有限。在本輪調(diào)整結(jié)束后，股市在2021年下半年或?qū)⒀永m(xù)相對不錯的走勢。雖然長期無風(fēng)險利率不會顯著上升，但2021年信用債較大規(guī)模違約現(xiàn)象可能再度上演。房地產(chǎn)市場調(diào)控仍將維持當(dāng)前政策，一、二線城市房價仍將大致趨穩(wěn)。

最后，如果美國10年期國債收益率繼續(xù)上升，而中國10年期國債收益率雙向波動，那么在未來一段時間內(nèi)，中美長期利差將會繼續(xù)收窄。2020年，中美10年期國債收益率之差一度拉大到250BP，目前回落至150BP左右，預(yù)計2021年可能繼續(xù)收窄至100～120BP。中美利差收窄至少包含以下兩重含義。第一，2021年中國資本賬戶下證券投資資金流入規(guī)模可能小于2020年。第二，2021年人民幣對美元匯率上升幅度將低于2020年。筆者認(rèn)為，2021年人民幣對美元匯率可能圍繞6.5～6.6的中樞水平雙向波動。到2021年底，隨著美元指數(shù)反彈，屆時人民幣對美元匯率可能出現(xiàn)較明顯的貶值。

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 印穎