貼現(xiàn)現(xiàn)金流法：解讀與應用案例

溫素彬 柴夢蝶

【摘 要】 借助管理會計工具服務于企業(yè)投融資活動，能有效提升投融資管理的科學性和財務決策的可靠性，提升企業(yè)競爭力，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是投融資管理中最基礎也是最重要的工具之一。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法基于選擇合理的貼現(xiàn)期、現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率，將預期未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，廣泛應用于企業(yè)價值評估、資產(chǎn)價值評估和項目投資決策等實踐中，尤其在項目投資決策中具有不容忽視的作用。文章通過對貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的多方位解讀，結合N公司基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的項目投資決策案例，為貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在企業(yè)的應用提供一定參考與提示。

【關鍵詞】 貼現(xiàn)現(xiàn)金流法; 價值評估; 投融資管理; 管理會計工具應用

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）09-0149-07

一、引言

投融資活動是企業(yè)重要的經(jīng)濟活動，往往直接關系到企業(yè)的運行狀況和發(fā)展前景。因此，企業(yè)必須重視投融資管理工作，借助管理會計工具來有效提升投融資決策的科學性，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標與投融資活動的有機統(tǒng)一。投融資管理領域的管理會計工具方法，包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流法、項目管理、情景分析、約束資源優(yōu)化等。而貼現(xiàn)現(xiàn)金流法就是投資融資管理中最重要的工具之一。“只有現(xiàn)金流不會說謊”，以現(xiàn)金流為基礎進行相關估值決策活動，已經(jīng)成為企業(yè)日常經(jīng)營與投資決策中廣泛使用的方法。

二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法：必備的投融資管理工具

（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的概念與作用

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，考慮了貨幣時間價值，是通過對未來預期現(xiàn)金流的合理預測以及貼現(xiàn)率的恰當選擇進行貼現(xiàn)，通過貼現(xiàn)值的計算和比較為企業(yè)的財務決策提供依據(jù)的價值評估方法。通俗地講，就是將未來現(xiàn)金流還原為當下的價值。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在企業(yè)日常經(jīng)營活動尤其是投資活動中發(fā)揮了重要作用，主要應用于企業(yè)價值評估、資產(chǎn)價值評估和項目投資決策。企業(yè)并購決策依托于企業(yè)的內(nèi)在價值分析，投資者在市場中需要尋找市場價值低于內(nèi)在價值的投資機會，企業(yè)需要摸清自身價值并分析經(jīng)營決策的可行性……因此，企業(yè)價值評估成為市場經(jīng)濟中的重要一環(huán)。企業(yè)價值評估是從企業(yè)整體出發(fā)，考慮企業(yè)全部資產(chǎn)的獲利能力以進行企業(yè)價值衡量的全方位評估活動。而有些情況下，投資者需要衡量單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的現(xiàn)時價值來決定是否購入該項資產(chǎn)，或需要轉(zhuǎn)讓、入股、抵押某項非貨幣性資產(chǎn)，這就涉及到資產(chǎn)價值評估。企業(yè)經(jīng)濟活動中常見的有廠房、設備、建筑等固定資產(chǎn)的價值評估，專利、商標、著作權等無形資產(chǎn)的價值評估，債券、股票、期權等金融資產(chǎn)的價值評估，對市場中的投資者具有積極指導作用。而當企業(yè)涉及新產(chǎn)品的開發(fā)或生產(chǎn)線的上新、設備和廠房的更新、其他投資項目時，有必要對項目可行性或互斥項目的決策進行分析，因此有必要將貼現(xiàn)現(xiàn)金流法應用于項目投資決策。總而言之，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法是企業(yè)價值評估、資產(chǎn)價值評估和項目投資決策中的重要工具，為企業(yè)投融資決策和可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮了巨大作用。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法也可以和其他管理會計工具方法結合使用，達到相輔相成的效果。例如，在對一項投資項目進行分析時，可以結合情景分析法分析項目在不同情景下的凈現(xiàn)值差異，也可運用盈虧平衡法和敏感性分析法等對項目進行更為綜合的評價。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用見圖1。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在具體應用中又包括三個方法：凈現(xiàn)值法、現(xiàn)值指數(shù)法和內(nèi)含報酬率法。具體如表1所示。

（二）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用環(huán)境（見圖2）

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法并不是所有企業(yè)在任何情形下都適用。企業(yè)合理應用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，必須提供企業(yè)內(nèi)外部必要可行的環(huán)境條件。

從企業(yè)內(nèi)部環(huán)境而言，首先，標的未來現(xiàn)金流量必須具備可預測性，同時企業(yè)必須具備合理預測未來現(xiàn)金流量的能力。尤其是在企業(yè)價值評估當中，由于其要求永續(xù)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)與增長率的預測，還必須保證企業(yè)具有長期存續(xù)及良性發(fā)展的能力。企業(yè)能夠從歷史業(yè)績、企業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景中獲得重要提示，并結合行業(yè)特征與政策法規(guī)等外部信息，憑借可靠的信息披露科學地進行現(xiàn)金流預測。其次，企業(yè)必須具備健全的會計制度，確保所有相關數(shù)據(jù)的可計量性，保證標的未來與當前的會計政策是否在所有重要方面保持基本一致，同時標的管理需嚴格遵守相關法律法規(guī)，其管理與經(jīng)營方式應與企業(yè)當前發(fā)展方向保持一致。另外，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用是服務于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃目標的，因此需對企業(yè)戰(zhàn)略進行充分了解以進行可行性規(guī)劃。最后，企業(yè)需要制定一套用于規(guī)范貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的必要程序及制度體系，確保相關信息獲取的責任主體，可依托模型建設與信息化管理，提升貼現(xiàn)現(xiàn)金流法應用的科學有效性。

從企業(yè)外部環(huán)境而言，一方面，需確保折現(xiàn)率的可獲取性。折現(xiàn)率的選擇往往以市場利率或無風險報酬率為基礎，因此相關利率應無重大變化并且可從公開信息平臺獲取。另一方面，國家現(xiàn)行的法規(guī)政策及宏觀經(jīng)濟形勢均無重大變化，企業(yè)所處的政治、經(jīng)濟和社會環(huán)境無重大變化，且無其他不可控因素對企業(yè)造成重大不良影響。這樣才能保證企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定與可預測性。

（三）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用程序

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的應用程序主要分為四個步驟：（1）貼現(xiàn)期、現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率三要素的估算;（2）貼現(xiàn);（3）合理性判斷;（4）形成分析報告。

第一，貼現(xiàn)期的合理估計。貼現(xiàn)期，即需要進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)的期限，也就是在上述概念中提及的“未來預期現(xiàn)金流”中指代的未來特定期間。企業(yè)應結合標的本身、市場與政策等因素對貼現(xiàn)期進行合理估計。企業(yè)價值評估中需以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營為前提，因此貼現(xiàn)期為未來無限時期，無限時期也可分段為預測期和預測期后的永續(xù)平穩(wěn)發(fā)展期;資產(chǎn)價值評估中，由于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的壽命是有限的，不能永久帶來經(jīng)濟利益，因此估值的貼現(xiàn)期也是有限的，而這時還應考慮技術壽命期限、合同約定期限及法定使用期限的限制，一般取其中的最小期限作為資產(chǎn)的預計使用壽命即貼現(xiàn)期;項目投資決策中，需要結合內(nèi)外部環(huán)境合理評估項目的持續(xù)時間以確定貼現(xiàn)期。

第二，現(xiàn)金流的準確估算。估算未來預期現(xiàn)金流，是應用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法最艱難而又關鍵的一步，既要清楚地區(qū)分標的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的現(xiàn)金流，又要敏銳地辨析可能影響標的資產(chǎn)現(xiàn)金流的各種因素。資產(chǎn)價值評估中，要綜合考慮企業(yè)經(jīng)營風險、市場供需狀況、資產(chǎn)技術風險等評估標的資產(chǎn)的獲益能力;項目投資決策中，要合理區(qū)分標的項目和其他項目，分析項目所處的宏觀市場環(huán)境，結合項目本身資本結構、風險水平及發(fā)展前景評估項目預期現(xiàn)金流。項目現(xiàn)金流包括了項目初期設備購置和營運資金墊支等初始現(xiàn)金流量、項目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量、項目末期的變現(xiàn)收入、營運資金回收等現(xiàn)金流;企業(yè)價值評估又可分為企業(yè)整體價值評估和企業(yè)所有者權益價值評估，二者的現(xiàn)金流選取存在差異。企業(yè)整體價值評估，將企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值作為評估對象，預測現(xiàn)金流選取企業(yè)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)一定期間可提供給所有投資人的現(xiàn)金流。企業(yè)所有者權益價值評估，將股權公平市場價值作為評估對象，預測現(xiàn)金流選取股權自由現(xiàn)金流，即企業(yè)一定期間可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流。企業(yè)未來所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)條件都具有不確定性，企業(yè)未來的經(jīng)營狀況也是難以預料的，這決定了現(xiàn)金流的預計不可能做到100%準確。因此，只能在有限的條件內(nèi)盡可能地搜集相關資料，通過對標的企業(yè)歷史業(yè)績、目前經(jīng)營狀況、未來行業(yè)發(fā)展趨勢與企業(yè)發(fā)展前景的綜合研判，盡量科學地對未來收益情況進行評估，從合理估計企業(yè)未來收益、成本費用和必要投資著手來計算詳細預測期內(nèi)的現(xiàn)金流。

第三，貼現(xiàn)率的恰當選擇。貼現(xiàn)率，即將未來現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值采用的利率。貼現(xiàn)率通常由當前貨幣時間價值結合標的特定風險來確定。資產(chǎn)價值評估中，貼現(xiàn)率通常以無風險報酬率即對應期限的國債利率為基礎，根據(jù)標的資產(chǎn)的市場風險、技術風險、經(jīng)營風險等特定風險水平進行風險調(diào)整后確定;企業(yè)價值評估中，企業(yè)整體價值評估應選擇股權資本成本和稅后債務資本成本的加權平均資本成本作為貼現(xiàn)率，企業(yè)所有者權益價值評估應選擇股權資本成本作為貼現(xiàn)率。債務資本成本是企業(yè)發(fā)行債券或借款等籌資行為所付出的成本，稅前債務成本估計的方法有四種：到期收益率法、可比公司法、風險調(diào)整法和財務比率法。股權資本成本是企業(yè)取得和使用股權資本付出的代價，也是股東要求的必要報酬率，通常利用資本資產(chǎn)定價模型來確定，基本公式為股權資本成本=無風險收益率+β系數(shù)×（市場收益率-無風險收益率）;項目投資決策中，貼現(xiàn)率是項目投資的必要報酬率，也是機會成本。通常可根據(jù)項目特點，適用資產(chǎn)價值評估或企業(yè)價值評估的貼現(xiàn)率確定方法。例如，當項目經(jīng)營風險與企業(yè)當前資產(chǎn)經(jīng)營風險相同并且項目資本結構與企業(yè)相同時，可采用企業(yè)加權平均資本成本作為貼現(xiàn)率。

合理估計三要素之后，首先，根據(jù)估計結果在貼現(xiàn)期內(nèi)采用恰當?shù)馁N現(xiàn)率對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。基本公式為：

其中，V為凈現(xiàn)值;CFt為標的在t時刻的現(xiàn)金流;r為折現(xiàn)率，n為貼現(xiàn)期。在實務中為了方便起見，也可直接將現(xiàn)金流乘以相應的折現(xiàn)系數(shù)得到現(xiàn)值。

其次，合理性判斷，要求企業(yè)在應用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法時，對應用的合理性、有效性進行評估。其一是要關注客戶需求，當貼現(xiàn)現(xiàn)金流法服務于客戶有時需要根據(jù)客戶的特殊需求來調(diào)整三大要素的選取基準，其二是要從數(shù)據(jù)對現(xiàn)金流預測的支持程度來進行貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的合理性評判。

最后，要形成貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的分析報告，分析報告一般需要真實地披露貼現(xiàn)現(xiàn)金流法應用的假設條件、數(shù)據(jù)來源、實施程序以及評估者身份。分析報告可以幫助評估者清晰判斷貼現(xiàn)現(xiàn)金流法應用的合理性，全面總結應用經(jīng)驗，也能反過來提高應用程序的嚴謹性、科學性。

（四）貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的評價

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的優(yōu)點主要包括：（1）以企業(yè)的血液—現(xiàn)金流為基礎客觀反映標的內(nèi)在價值;（2）融合歷史情況和未來預測，全方位地評估企業(yè)價值;（3）能夠適用于其他價值評估方法不適用的企業(yè)，包括正在經(jīng)歷債務重組、重大轉(zhuǎn)型等重大變化的企業(yè)。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的不足主要包括：（1）應用程序較為復雜，需要搜集分析大量數(shù)據(jù)與資料作為測算基礎;（2）現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的估計具有較高的不確定性，影響價值評估精度。

三、案例應用：基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的N公司項目投資決策

N公司現(xiàn)計劃投資一項石英管高科技生產(chǎn)項目，涉及多項設備、建筑等投資建設活動。若新項目建成，將大大提高石英管的產(chǎn)品質(zhì)量及應用范圍。為了保證投資能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)預期經(jīng)濟效益并為公司利益相關者創(chuàng)造價值，在項目實施之前，N公司采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法對該投資項目的可行性進行合理判斷。

（一）公司投資項目簡介

根據(jù)N公司的市場分析及估算，預計項目總投資達6 453.0萬元，其中，建設投資約4 653.0萬元，鋪底流動資金約1 800.0萬元。項目預計新建10 058.4平方米的生產(chǎn)作業(yè)廠房，上新鎢鍋、熔爐等多項設備價值約3 302.1萬元，產(chǎn)能約3 420噸/年。其中透明管年產(chǎn)2 340噸，無臭氧管年產(chǎn)360噸，濾紫外管年產(chǎn)720噸。項目建設期為兩年。

（二）公司項目投資決策流程

1.總體思路

（1）判斷項目投資方案類型

在選擇適用的投資決策方法前，N公司首先分析了該項目投資方案屬于獨立投資方案還是互斥投資方案。N公司該項目的接受或放棄并不影響其他項目的考慮與選擇，并且項目投資不受資金、人力等限制，該項目與其他項目互不依賴，互不排斥，故判定該項目投資方案屬于獨立投資方案。

（2）選擇項目投資決策方法

為了分析項目投資方案的可行性，N公司選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的以下方法進行決策：

①凈現(xiàn)值法。當凈現(xiàn)值（NPV）大于零時，意味著項目具有可行性。

②內(nèi)含報酬率法。當內(nèi)含報酬率（IRR）大于資本成本時，意味著項目具有可行性。

由于該投資方案屬于獨立投資方案，凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報酬率法得出的結論應是相同的。

（3）項目投資決策方法的實施

N公司項目投資決策方法的具體實施主要按照以下流程進行：

①建設投資及流動資金估算;②資金籌措計劃;③收入及費用估算;④現(xiàn)金流量估算;⑤凈現(xiàn)值與內(nèi)含報酬率的計算及可行性分析。

2.具體應用流程

（1）建設投資及流動資金估算

N公司該項目的建設投資主要包括土建、設備與辦公用具購置費、工程建設其他費用、開辦費和預備費等。項目建設投資估算額約為4 653.0萬元。建設投資估算情況如表2所示。

該項目的流動資金主要包括原材料、輔助材料、燃料、動力、人工工資等。估算鋪底流動資金大約需要1 800.0萬元。

（2）資金籌措計劃

N公司該項目資金的籌措均來源于自有資金，無債務資金融資。資金籌措計劃如表3所示。

（3）收入及費用估算

①營業(yè)收入與稅金估算

如表4，項目計算期為10年，其中建設期為2年，第3年投產(chǎn)，生產(chǎn)負荷達90%，第4年達到滿負荷生產(chǎn)。由于N公司該項目生產(chǎn)產(chǎn)品并非產(chǎn)成品，因此采用內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格計算該項目銷售收入。各產(chǎn)品的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格確定為：透明管：2.8萬元/噸;無臭氧管：6.4萬元/噸;濾紫外管：5.5萬元/噸。合計營業(yè)收入可達101 246.4萬元。稅金及附加主要包括城建稅和教育費附加，城建稅按照應納增值稅的5%估算，教育費附加按照應納增值稅的3%估算，地方教育費附加按照應納增值稅的2%估算。

②成本費用估算

該項目正常年份經(jīng)營成本估算值為7 809.1萬元。經(jīng)營成本估算情況見表5。

（4）現(xiàn)金流量估算

N公司該項目的現(xiàn)金流入主要來源于投產(chǎn)之后的營業(yè)收入以及項目末期固定資產(chǎn)余值和流動資金的回收;現(xiàn)金流出主要包括建設投資、流動資金、經(jīng)營成本和稅金及附加。所得稅享受二免三減半的優(yōu)惠政策。現(xiàn)金流量估算情況見表6。

（5）凈現(xiàn)值與內(nèi)含報酬率的計算及可行性分析

N公司項目投資決策時的折現(xiàn)率根據(jù)行業(yè)加權平均資本成本結合項目本身確定，項目基準收益率IC=12.5%。項目凈現(xiàn)值的計算如表7所示。

另外，計算可得內(nèi)含報酬率IRR=55.4%。

經(jīng)以上計算，可知項目凈現(xiàn)值NPV=11 958.2萬元，凈現(xiàn)值大于零，內(nèi)含報酬率IRR=55.4%，內(nèi)含報酬率大于基準收益率，因此該項目能為N公司帶來價值增加，是可行的投資方案。

（三）公司項目投資決策總結

為了避免盲目投資，使得公司資金得到有效的運用，N公司借助以貼現(xiàn)現(xiàn)金流法為代表的管理會計工具，對投資項目的可行性進行了合理分析。在確定項目可行并將項目投產(chǎn)后，N公司取得了頗高的經(jīng)濟利益，在促進企業(yè)價值增長的同時也推進了行業(yè)的科技進步，這離不開前期的可行性分析對投資決策的奠定作用以及對投資過程的規(guī)范作用。

四、結語

貼現(xiàn)現(xiàn)金流法作為企業(yè)價值評估、資產(chǎn)價值評估、項目投資決策中廣泛使用的方法，也是每一位管理者和投資者都有必要了解、學習、應用的工具。本文通過概念與作用、應用環(huán)境、應用程序和評價這幾個方面對“貼現(xiàn)現(xiàn)金流法”進行了全面的解讀，并運用N公司的具體案例詳細闡釋了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法應用于項目投資決策的基本程序。盡管貼現(xiàn)現(xiàn)金流法存在操作復雜、預測難度高的缺陷，但是基于足夠的資料搜集和數(shù)據(jù)分析、科學合理的預測，它仍然能為企業(yè)財務決策提供重要依據(jù)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法不是一個簡單的數(shù)據(jù)模型，它所傳遞的價值投資的思維，更是每一個投資者需要具備的。

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