論房市與股市價格波動差異背后的原因——基于行為金融學知識的分析

劉可心

隨著市場經濟的發展，房地產市場和股票市場的價格波動持續成為人們關注的焦點，兩者價格波動的差異也常常引發人們的思考。本文基于行為金融學的專業知識，從“有限理性”認知、預期效用實現機制和沉沒成本三個角度對該問題進行解答，旨在推動人們對房市和股市價格變動的理性認識，促進房地產市場和股票市場的健康發展。

一、前言

21世紀以來，房價持續增長儼然成為我國經濟社會系統中的一個常態。中房智庫數據顯示，2016深圳房價收入比達到歷史最高位為40.42，2017年雖有下降，但高達36.33。北京2017年房價收入比相比2016年增加了4.27，同期上海房價收入比增加了3.36，均超過25。房價收入比如此之高引發房地產泡沫的風險，一直以來引起了政策界和社會公眾的廣泛關注。

與房地產市場形成鮮明對比的是，我國股票市場暴漲暴跌現象頻生。2014年秋季開始，中國A股市場在一年內歷經了從2000點至5000點的暴漲，隨后自2015年6月15日起又遭受了“股災”，短期內多次千股跌停。上證指數從2015年2月6日的3052.94點一路上漲到6月12日的5178.19點（漲幅達69.57%）后，又在隨后18個交易日內暴跌到7月9日的3373.54點（跌幅達34.85%）。

兩者對比不僅引人思考，什么房地產市場可以持續數十年增長，而股票市場的波動周期卻比較短？結合行為金融學知識可分析得出如下原因。

二、房市與股市價格波動差異的原因分析

（一）“有限理性”認知在房地產市場與股票市場中的作用機制不同

諾貝爾經濟學獎獲得者西蒙曾提出經濟行為的“有限理性”概念。西蒙認為經濟行為的決策者并不是純粹理性的，其處理信息的非完全理性會導致在認知過程中產生種種偏差，而信息的不對稱性是導致“有限理性”的重要原因。無論是房地產市場還是證券市場在我國的建立時間都較短，在市場建立建設、制度配套、法律監管與投資者素質培養等方面還有待完善，這種情況下產生的信息不對稱性使投資者很難做出理性判斷。

于房地產市場而言，政府干預是導致信息不對稱的重要原因之一。自1998年房地產市場改革以來，政府持續對房地產市場實施強有力的外在干預，習慣性地通過刺激房市拉動投資、推動經濟增長。這種干預使房價在可預見的期間內不斷上升，況且增長的背后內涵政府做擔保，普通居民會產生一種房價持續上漲、永不跌落的非理性預期，于是紛紛投資，房市需求大增。又因為房地產市場受自身行業性質、制度等因素影響，其供給具有短期剛性，無法隨價格、收入的提升而增加，這就會造成房地產市場供不應求的局面，房價因此持續上漲。可以肯定，如果政府過度采用這種舉措、一味通過提升房價拉動經濟增長，勢必會帶來巨大的經濟風險。

而對于股票市場而言，信息的不對稱性主要來源于不同投資者的異質信念。周所周知，股票的價值取決于未來股息收入的貼現，所以未來股息收入及其影響因素是股市投資者關注的關鍵信息，但這些信息很難為零散的個人投資者掌握，但卻把握在大戶投資者與市場權威手中。所以個人投資者往往傾向于觀察周圍投資者及機構大戶的操作來預測市場信息，并常常模仿大戶操作以期獲得相同的效益。這種觀察與模仿行為具有放大需求的效應，在供給彈性較小的情況下使價格在短期內劇烈波動。因此股票市場應適度提升股票參與門檻，不以資金量作為唯一的進入指標。同時加強對入市投資者的專業理念培訓，盡量避免“一無所知”的投資者盲目從眾、最后傾家蕩產的悲劇，增加股民的理性投資意識。

信息的不對稱性是“有限理性”的主要原因，而信息的不對稱性在房地產市場與股票市場的產生根源與作用機制不同導致兩個市場價格變化形式迥異。

（二）房地產市場與股票市場具有不同的預期效用實現機制

于股市而言，基于先入者股價波動頻繁的先驗信息，后入股市者在“羊群效應”的影響下紛紛遵從先入者“觀察并模仿大戶操作”的游戲規則，正如馬爾基爾所言“投資者并不愿意把精力花在估算內在價值上，而愿意分析大眾投資者未來可能的投資行為，以及在景氣時期它們如何在空中樓閣上寄托希望。”外加股票市場投資者普遍的風險偏好——股票上漲時表現出強烈的風險偏好，股票下跌時又極具風險厭惡特點。所以在個人財富目標最大化的約束下，股民往往在牛市時受整個股市樂觀情緒感染，愿意以更高的價格持有股票;而在股市崩盤后，情緒低落，急于從股市中抽身而退，不斷拋售股票，短期內股票需求變動造成股價產生劇烈波動。

而在房地產市場上，基于政府干預市場拉動經濟增長的先驗信息以及住房兼具消費與投資的雙重特性，無房產者會傾向于選擇購買房產，即房地產市場對場外有一定儲蓄的人士具有較大吸引力。雖然僅持有一套住房的房產者會對房地產市場有風險厭惡傾向，但根據前景理論，投資者的風險態度并非一直保持不變，會因環境改變發生變化。如投資者財富的增加，將進一步增強投資者的風險承受能力，從而偏好于風險系數較高的資產組合，青睞于房地產優質資產，進而引致了居民購房動機的二重性，住房需求中投資或投機需求的比例增加，將推動房價進一步上漲，房地產市場泡沫程度更加明顯。這也就不難理解為什么房地長市場可以持續多年增長。

同時，由于我國房地產市場起步較晚，市場有效性還有待提升，市場中信息的不完全性、不對稱性使投資主體的理性預期難以實現。外加部分投資者的短視行為對周邊產生的負外部性影響，市場參與者不會著眼于分析房市價格泡沫的合理性和其內在原因，而是傾向于走思想上的捷徑、屈服于思想上的惰性，在認知偏差的影響下，對房地產市場泡沫的必要印象信息加以過高權重。于是，相比于根據新的市場信息調整投資策略、分析房價持續走高的潛在本質以及在持續學習中動態調節自身的理性決策，投資者更傾向于關注淺顯、具體、顯著的信息，以前一期的房價泡沫作為決策的主要參考。在此情況下，房地產市場泡沫受慣性因素影響極大，推動房地產市場價格持續走高的泡沫往往屢增不減。

從以上分析可知，減少股市中股民的從眾行為有利于股價的相對穩定和股市的健康發展，具體可從以下方面進行改善。首先，應從規則和制度方面對投資者的風險偏好加以約束，規避股民投資偏好的過度變化。其次，應完善上市公司的會計制度，統一規范會計核算方法，保障會計制度相關信息的真實性和準確性。同時完善信息披露機制，保障中小股東對關聯交易、大型投資等重大事項的知情權，讓投資者了解和掌握更多市場行情，盡可能弱化由信息不對稱帶來的“羊群效應”。最后，改革股票上市機制和流通結構也是應有之舉，以此構筑抵抗需求變動對價格沖擊的防線，在盲目從眾投資盛行時減小其對股市價格的沖擊。

（三）房地產市場與股票市場交易的沉沒成本不同

沉沒成本是指一旦人們已經在某一項目上投入了金錢、精力或者時間，人們就常常傾向于將該項目完成，即便繼續該項目可能已經沒有經濟或者其他方面的意義。

在交易過程中，房地產比股票具有更顯著的沉沒成本效應。從資金來源來看，股票市場入市的相當一部分資金來源如下：銀行違規資金;證券機構違規透支形成的資金;公款私存的入市資金;入市的小金庫資金。如上資金均具有短期性與產權不清的共同特點，這決定了他們進入股市后較強的流動性以及缺乏強有力的內在風險約束機制的特點。買賣股票使用的是流動性較強的資金，資金流動成本低，即進行投機交易的資金沉沒成本低。而房地產市場的資金來源主要如下：國家預算資金;國內貸款;外資;自籌資金。與股市資金來源相比，房市的資金流流動性較弱，獲取成本較高，且受外部力量監督和約束。相比之下，在房市進行買賣交易的資金沉沒成本較大。

從交易流程來看，股票市場的交易現已基本實現全面線上操作，在智能手機與網絡普及的年代，股民何時何地都能調控自己持有的股票，時間與精力成本較低。但房地產市場的交易流程相較之下偏為復雜——在購房之前要先搜集房產信息并進行甄選，以挑選到性價比高的房屋;進行實地考核，不但要查看房屋內部的布局以及裝修情況，還要考察房屋所在小區的周邊環境以及交通狀況等，了解房屋最近幾年內規劃;簽訂認購書，可以便于開發商了解樓盤的市場接受程度，積累客戶資源;根據認購書上所規定的時間和地點簽訂商品房的買賣合同;辦理銀行貸款;帶著相關協議以及證件到當地的房地產管理部門辦理相關的登記備案。這一系列復雜的程序要消耗大量的時間與精力，使房地產市場交易的成本大大提升。

在房地產市場的投資過程中，除了投入的本金外其他額外的交易成本大于股票市場，以至于投資者因為較大的沉沒成本對房市有較好的收益期望，大量拋售現象較少，價格劇烈波動情況罕見。而股票市場交易成本總體較低，沉沒成本較小，促使投資者傾向于短期突擊入市后帶著較高收益迅速復位，大量拋售股票的現象頻生，股票市場價格因此短周期內劇烈波動。

三、結語

從以上分析可知，房地產市場與股票市場由于信息不對稱問題的根源不同，使投資者具有不同的“有限理性”的行為選擇;由于兩市場中投資者心理的預期效用實現機制不同，投資者在拋售與繼續投資之間的選擇不同;因為沉沒成本在兩市場的大小不一，在心理賬戶效應下投資者對未來盈利的估計與期望也有所不同。基于上述三種原因，房市可以持續增長而股市卻往往短期內波動劇烈這一現象有了一定的行為金融學方面的解釋。

（作者單位：河南大學經濟學院）