CXO賽道高景氣有望持續優質龍頭價值宜拉長周期審視

郭相博

在醫藥行業中，以CRO和CDMO為代表的CXO行業近來發展十分迅速。從全球來看，生物醫藥技術不斷進步驅動研發投入不斷增長，同時企業增加效率和盈利能力訴求提升行業整體外包率，因此CXO行業有望持續高景氣。

CRO和CDMO市場規模大、增速快

CRO主要包括藥物發現、臨床前、臨床三個階段。其中，藥物發現階段的客戶需求主要是快速篩選臨床和候選化合物，這個階段的行業壁壘是化合物篩選技術平臺和藥物化學家，同時還有長期積累的客戶品牌和藥企高層關系，因此，競爭核心要素便是技術人員。從全球市場規模和增速看，藥物發現階段的規模達到110億-130億美元，增速為9%-10%。

臨床前和臨床階段兩個環節的全球市場規模達到400億-500億美元，增速為8%-9%。其中，臨床前的客戶需求是檢測成藥性，保證臨床申請通過率，其行業壁壘體現在藥監部門審評專家資源、高效的安評技術團隊、體外生物學和體內藥效學模型建立能力。企業的競爭核心要素除了技術人員，還有合規產能。

臨床階段的客戶訴求是盡快拿到有效的臨床試驗結果，行業壁壘表現為臨床試驗基地資源（這方面國內較為緊缺）、臨床試驗方案設計能力（醫學專家）、多中心臨床試驗管理能力。企業的競爭核心要素包括技術人員和醫院資源。

CDMO主要包括臨床、商業化兩個階段，從全球市場規模看，小分子規模為200億-250億美元，增速為10%-12%，大分子規模為100億-120億美元，增速為15%-20%。

臨床階段的客戶需求是配合滿足臨床試驗藥物需求（小規模），行業壁壘表現為生產工藝研發技術平臺和專家（研發效率）、豐富的臨床階段項目經驗（生產放大，上市成功率）、長期積累的客戶合作關系，企業的競爭核心要素包括技術人員和合規產能。

商業化階段的客戶需求是低成本穩定地獲取符合GMP標準的原料藥或制劑，其行業壁壘為生產工藝研發技術平臺和專家（成本和效率）、質量管理和合規生產能力、長期積累的客戶合作關系。

新研發范式推動CXO持續高景氣

CXO行業全球景氣度持續，根本原因在于新的研發范式和更分散的研發熱點促進了市場化分工。回顧歷史，90年代是全球創新藥飛速發展的黃金時代，很多重磅產品彼時誕生，很多制藥巨頭也同期形成。外包服務行業從此進入高速發展期。

2014年以來，新技術層出不窮，以PD-1單抗為代表的免疫治療，CAR-T為代表的細胞治療，Luxturna為代表的基因治療陸續在美國FDA獲批;雙抗、ADC、PROTACS也陸續有產品獲批或者臨床效果被驗證。目前，全球三分之二的管線來自中小型生物科技公司，而中小公司更傾向外包。這一過程中，新分子，特別是結構復雜分子（ADC、PROTACS等）的管線快速增加。

從全球行業來看，生物醫藥技術的不斷進步驅動研發投入不斷增長，同時企業增加效率和盈利能力訴求提升行業整體外包率。整體CDMO外包滲透率不斷提高，從20%-30%提高到35%-40%。外包滲透率提升的趨勢還在延續。

長周期龍頭業績有望持續增長

隨著一季報陸續披露，部分CXO行業的優質公司業績保持了較好增長。對于CXO這種典型的成長性行業，應該用中長期的角度來看待，短期估值或者流動性的擾動，在中周期上很多連小波折都算不上。

因此，在行業長周期成長屬性確定下，對優質的CRO或CDMO公司的布局要著眼更長期的視角。以某龍頭公司為例，其具備全球領先的新技術實現和工程化能力，未來幾年的盈利增長潛力很大。此外，新技術路徑的產業化，比如細胞基因治療可能成為預期之外新的增長提速劑。對于這樣的優質公司，估值視角可以放長一些，可以以3年甚至是5年的視角衡量企業價值。

個股選擇方面，需要注意的是，這波反彈的主力是二線標的和邊緣股票，這些公司在過去兩年并未享受到估值的擴張，很多公司估值上是相對合理的。但這些二線標的，相比藍籌核心資產，多少存在一些公司治理或是長邏輯的一些硬傷，這些問題和硬傷會造成估值的天花板遠遠低于核心資產。

這波反彈后二線估值上升，核心下跌后估值下降，估值的剪刀差已經越來越小。一些二線標的已創歷史新高，其中一些投資風險是大于收益的。通常，估值的波動是領先于盈利拐點的，因此，在估值難以把握的前提下，對于長期業績增長穩定、具有顯著壁壘的公司，應該長期堅定持有。