股權質押對企業雇員的影響研究

（武漢大學經濟與管理學院 湖北·武漢 430072）

0 引言

自2013年《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(試行)》實施以來，股權質押這種融資方式越來越被中國上市公司控股股東所青睞，涉及的公司數量不斷增加，質押比例攀升。與此同時，其背后的風險也引發關注。

學術界普遍認為，控股股東股權質押通常對上市公司產生負面影響。負面影響主要包括有加劇了控股股東的代理問題、加劇了盈余管理、影響上市公司的股利政策、降低上市公司的研發投入、降低投資水平和投資效率、增加上市公司的風險等。

理論上來說，一方面，控股股東的股權質押行為會導致所有權與控制權進一步分離，加劇代理問題，控股股東會通過資金侵占、關聯交易等方式損害公司價值。另一方面，為了規避控制權轉移風險，控股股東會變得更為短視，促使上市公司通過降低研發投入、增加現金持有、降低現金股利、提高盈余管理等方式“市值管理”，降低企業的經營績效，提高未來的股價崩盤風險，從而損害公司的長期價值。但是，股權質押與企業雇員之間的關系鮮有人研究，本文的結論則彌補了此類研究的空白。

本文研究發現，股權質押顯著降低了上市公司的雇員人數，且系數在1%水平上顯著為負。該結果表明發生股權質押的企業比未發生股權質押的企業雇傭了更少的員工。股權質押助長控股股東的短視心理，控股股東為了降低股權被平倉的風險，并占用上市公司的資金，降低了企業的人力資本投資和員工薪酬支出，從企業雇員的角度證明股權質押加劇了上市公司的代理問題。

本文有助于從控股股東行為的視角豐富和拓展企業雇員影響因素的相關研究，有助于從企業人力資本投資視角拓展股權質押經濟后果的相關研究，并為監管部門規范股權質押資金用途、維護中小股東權益提供了理論依據和政策參考。

1 理論分析與研究假設

LaPorta等、Claessens等和Faccio&Lang發現控股股東通過分離投票權與現金流量權以達到侵害小股東的目的。現有研究認為控股股東的股權質押行為會加劇侵害小股東利益的行為，他們認為控股股東股權質押行為將導致嚴重的代理問題，助長控股股東的短視心理，顯著抑制了企業的研發投入、企業創新、提高了未來的崩盤風險、降低了企業經營績效，從而對公司經營業績或公司價值帶來負面影響。

人力資本投入成本高、風險大、回收期長，會減少控股股東可以占用的資金，增加股價波動的風險。因此，控股股東進行非支持型股權質押可能削弱投資規模。一方面，非支持型股權質押增強了控制權的杠桿效應，降低了大股東和小股東的利益一致性，提高股東的風險規避傾向，放棄凈現值大于0的項目，抑制資本支出和研發投入（李常青等，2018；文雯等，2018）降低企業的風險承擔。另一方面，股權質押表明控股股東遭遇資金短缺的困境，這提高了控股股東對公司占款的可能性，從而擠出薪酬支出，減少人力資源投資。控股股東進行股權質押后，控股股東會增加關聯貸款和資金占用（鄭國堅等，2014；李常青等，2018），補充保證金。

企業的雇員政策直接影響企業價值能否最大化，充足的人力資本投資和有競爭力的薪酬水平是企業吸引人才、提高研發和管理水平的關鍵。而代理問題的加劇會削弱控股股東積極參與經營的激勵，使得控股股東的目標和企業目標相偏離，控股股東可能更加厭惡風險。由于人力資本投資回收期長、調整成本高、流動性差，難以快速作用于股價，降低企業人力資本投資的意愿，減小雇員規模、降低員工薪酬。

此外，已有研究表明，大股東股權質押顯著提高大股東占用上市公司資金的可能性。控股股東之所以進行股權質押就是因為面臨著融資困難，因此，股東可能在質押后加劇對上市公司的占款，從而擠出人力資本支出，減少員工薪酬。

因此，本文提出如下假設：

假設：股權質押降低了公司的人力資本投資水平和員工薪酬。

2 研究設計與實證分析

2.1 變量

解釋變量：股權質押pt為表示掏空型股權質押的虛擬變量。具體來說，如果年末控股股東存在股權質押且資金未投向上市公司，pt為1；否則pt為0。

被解釋變量：雇員規模和薪酬成本。staff表示上市公司的雇員規模。參考梁萊歆等（2010）、潘紅波等（2019）的研究，分別采用絕對和相對雇員指標度量。絕對雇員指標為公司年報批露的雇員人數；相對雇員指標包括每百萬元營業收入的雇員人數和每百萬元總資產的雇員人數。Lcost表示雇員薪酬成本，分別采用絕對和相對薪酬成本度量，絕對薪酬成本取自公司年度現金流量表中“支付給職工以及為職工支付的現金”。

控制變量：本文加入以下公司特征控制變量：成長性(gro-wth)、企業規模(lnsize)、杠桿率(lev)、董事會規模(lnboard)、盈利能力（ebitda）、股權集中度(top1)以及行業、年度虛擬變量。除了公司上市年齡外，其他控制變量均滯后一期。參考以往有關企業雇員的文獻，加入公司層面的資本密集度(capint)和地區平均工資率水平(area)作為企業雇員的回歸控制變量。

2.2 模型

回歸模型設定為：

2.3 回歸結果

表1列出了股權質押與企業雇員的回歸分析結果。其中，表1的第(1)-(2)列檢驗了股權質押對企業雇員規模的影響。結果顯示，在控制了其他影響因素后，無論是以絕對雇員人數還是相對雇員人數作為被解釋變量，股權質押的系數分別為-0.013和-0.058，系數均為負，且在1%水平上顯著。該結果表明發生股權質押的企業比未發生股權質押的企業雇傭了更少的員工。

表1：不同類型的股權質押與雇員規模

表1的第(3)-(4)列檢驗了股權質押對企業薪酬成本的影響。在控制了其他影響因素后，無論是絕對薪酬成本還是相對薪酬成本作為被解釋變量，股權質押的系數分別為-0.052和-0.003，系數均為負，且在1%水平上顯著。該結果表明，相比于未發生股權質押的企業，發生股權質押的企業人力資本投資力度更低。

綜上，結果支持了本文的假設，由于人力資本投資回收期長、調整成本高、流動性差，難以快速作用于股價，而股權質押后，控股股東面臨的控制權轉移風險更大，因此，股權質押會抑制企業的人力資本投資，削弱了職工薪酬水平。

3 研究結論

本文發現股權質押助長控股股東的短視心理，控股股東為了降低股權被平倉的風險，降低了企業的人力資本投資和員工薪酬支出，從企業雇員的角度證明股權質押加劇了上市公司的代理問題，拓展了股權質押負面經濟后果的相關研究，為監管部門規范股權質押資金用途提供了理論依據和政策參考。