俄羅斯調整國家福利基金投資結構的考量

徐坡嶺

2月24日，俄羅斯聯邦財政部宣布，調整國家福利基金的投資結構，將人民幣和日元納入，并將人民幣在國家福利基金中的占比確定為15%，日元占比5%。與此同時，將美元和歐元占比各從45%降至35%，英鎊占比仍保持10%不變。這是俄羅斯財政部首次把人民幣納入國家福利基金，并把份額確定為15%。這無疑是對人民幣國際信用的巨大肯定。

俄羅斯財政部的這一決定引發了坊間和學界的諸多議論和猜測，諸如俄羅斯要攜手中國反制裁、推動國際金融體系去美元化、中俄全面戰略協作伙伴關系和務實合作的新成果等。但從俄羅斯央行和財政部的決策過程和相關報告可以看出，以上猜測大多屬于過度解讀。俄羅斯央行外匯資產和黃金管理監測分析報告與俄方專家均指出，把人民幣納入的目的是確保基金安全穩定和增加基金收入。盡管如此，回顧近年來俄羅斯央行在外匯資產和黃金貨幣管理方面的投資操作過程，可以啟發我們思考人民幣國際化和俄羅斯國際儲備管理中一些更深層次的問題。

去美元化操作

3月11日，在俄羅斯激勵投資圓桌會議上，俄羅斯總統普京稱：“2020年是二戰結束以來全球經濟最困難的一年。得益于及時有效的反危機措施，俄羅斯成功遏制了經濟衰退，并在逐步實現經濟復蘇。”普京所說的反危機措施，就包括在外匯資產和黃金投資管理方面的成功操作。而國家福利基金對人民幣資產的投資，以及幾年前俄羅斯央行逐步出售外匯儲備中的美債資產，大幅提高外匯儲備中人民幣資產的比例，其邏輯都是一脈相承的。

深究起來，俄羅斯調整外匯資產結構的初衷確與其2014年以來受到美歐的多輪制裁有關。但在2015年經濟危機之后，隨著經濟趨于穩定和逐步復蘇，特別是2018年之后，俄羅斯在黃金和外匯資產方面的管理與投資已經把對抗和反制美歐制裁這一初衷放在了一邊，而是專注于避險和獲取高收益，并在這方面取得了巨大成功。

俄羅斯中央銀行于2021年1月發布的《俄羅斯銀行外匯資產和黃金管理監測報告》顯示，截至2020年6月30日，俄羅斯5611億美元國際儲備總額中，持有的黃金的貨幣價值為1285億美元，占比22.9%;美元外匯總額為1246億，占比22.2%;歐元占比最高，為29.5%;人民幣占比12.2%。與2020年3月底的國際儲備投資構成相比，黃金的價值占比從20.8%增至22.9%，而美元占比則從23.7%降至22.2%，黃金貨幣儲備首次超過美元。與此形成對照的是，在2018年3月之前，美元在俄國際儲備中占比曾高達43%至48%。

俄羅斯聯邦財政部大樓。

俄羅斯在國際儲備中的去美元化操作，一開始是制裁下迫不得已的選擇。正是考慮到美國對俄羅斯企業和公民制裁日益收緊帶來的政治和經濟風險，俄央行開始大量拋售美元資產，增持歐元、人民幣和黃金等非美元資產。但2018年之后，俄國際儲備投資轉向主動的風險規避和投資保值操作。其中，俄央行認為美國無限量化寬松和美債上漲不可持續，構成了外匯資產和黃金管理的底層邏輯。事實證明，這些操作是成功的。根據上述報告，2019年7月至2020年6月，俄外匯資產中持有美元外匯資產組合的實際收益率為1.31%，歐元為-0.48%，英鎊為1.07%，日元為0.04%，人民幣則達到了3.54%。

俄羅斯國際儲備投資中，最成功的是購買和持有黃金貨幣儲備。2016年以來，俄羅斯持續增加國際儲備中黃金貨幣的持有比重，直到2020年4月停止購入黃金。2020年4月，俄央行先是停止在貨幣市場購買外幣資產和黃金，然后俄政府不再限制黃金出口。據俄羅斯海關數據，2020年俄羅斯出口黃金320噸，總額為185億美金，出口量同比約增長2.5倍。黃金出口收入達到了非油氣出口總收入的11%。在2020年俄總出口額下降超過17%的背景下，這為平衡俄羅斯的國際收支和提供抗疫財政資金做出了巨大貢獻。

擴大人民幣份額的考慮

俄羅斯的國際儲備由國家福利基金流動性資產和俄羅斯央行的外匯資產（包括貨幣性黃金）組成。在俄羅斯國際儲備的投資方向上，主要包括購買國外政府債券、貨幣黃金、在他國央行和代理行的存款以及購買國外企業債權。

俄羅斯央行在綜合衡量信用風險、外匯風險、利率風險和流動性風險的基礎上，做出投資哪些外幣資產的決策。在各種風險中，匯率風險的影響因素最大。因此，俄央行首選國外政府債券作為國際儲備的高流動性資產。

國家福利基金歸俄羅斯財政部所有，是俄羅斯養老保障和國有資產管理的重要組成部分。福利基金的儲備資產來自石油和天然氣收入以及自有資產管理產生的利潤。國家福利基金作為一種安全緩沖，在油價大幅下跌的情況下，需要平衡和彌補收入損失，并履行其向俄羅斯人提供養老金的義務。保持高安全性和高流動性是國家福利基金第一原則。俄羅斯財政部在國家福利基金中納入人民幣資產，正是看中了人民幣資產在匯率風險、信用風險方面的安全性和長期投資價值。這種考慮是2015年以來俄羅斯不斷提升國際儲備中人民幣外匯資產組合比重的投資邏輯的延續。但由于是首次把人民幣納入到國家福利基金中，且份額高達15%，所以其象征意義非常突出。如前所述，俄羅斯國家福利基金在此之前只投資美元、歐元和英鎊。俄羅斯把人民幣納入國家福利基金，是對人民幣國際信用和長期投資價值的高度認可。

實際上，在2020年3月，俄羅斯財政部已經建議將主權財富基金（分為國家福利基金和儲備基金）的部分儲備投資于人民幣和中國政府債券。俄羅斯財政部承認，由于中國國內金融市場發育程度和資本流動等因素，人民幣在2015年被國際貨幣基金組織納入儲備貨幣之后，還沒能完全獲得儲備貨幣的地位。但俄羅斯財政部指出，在俄羅斯央行管理的外匯資產和貨幣黃金中，人民幣所占的份額已經很大，現將其納入國家福利基金的貨幣結構中，可以對基金起到穩定作用，并增加基金收入。

俄羅斯外匯儲備中的人民幣資產比重經歷了三個階段變化。俄央行數據顯示，俄央行持有的人民幣資產比重第一次大幅度增加發生在2017年到2018年3月，比重從0.1%躍升至5%;第二階段是2019年到2020年10月，投資重點是貨幣黃金，人民幣資產的比重基本保持穩定，在2019年6月躍升至13.2%，2020年6月為12.2%;第三階段是這次俄羅斯財政部宣布把人民幣納入國家福利基金中，并設定了高達15%的份額。

背后的政治動因

國際儲備資產安全除了取決于外匯資產的品種結構外，還取決于國際儲備投資的國別結構。如前所述，2020年6月俄羅斯國際儲備資產的幣種構成中，歐元占比29.5%，貨幣黃金為22.9%，美元為22.2%，人民幣為12.2%，英鎊和日元分別為5.9%和3.9%。但從俄羅斯央行的海外投資資產國別分布情況來看，截至2020年6月30日，其在中國市場的投資以14.2%位居榜首，排名第二的日本占比為12.3%，德國則以11.8%名列第三。俄羅斯央行在中國的投資資產占比（14.2%）超過了人民幣在俄羅斯國際儲備中的占比（12.2%），而在日本的投資資產占比（12.3%）更是遠超日元在俄羅斯國際儲備中的占比（3.9%）。這意味著，俄羅斯央行在中國和日本除了投資人民幣資產和日元資產還投資這兩個市場的外幣資產，比如在日本資本市場投資美元資產或其他外幣資產。這種外幣資產品種結構和國別結構之間的差別，蘊含了非常重要的資產安全的政治考慮，如在日本市場投資美元資產，以規避制裁帶來的政治風險。

從政治上看，美國對俄羅斯的持續制裁，中美關系從合作競爭轉向對抗競爭，意味著美元霸權將繼續給俄羅斯和中國帶來巨大的政治和經濟風險。新時代中俄全面戰略協作伙伴關系和兩國務實合作的不斷發展，意味著雙方在貨幣資產投資方面具有堅實的政治和經濟基礎。在此情況下，俄羅斯放棄美國國債作為國際儲備投資對象，增加人民幣資產的投資比重，進一步增加在中國市場投資的比重，是符合俄羅斯國家利益的正確選擇。數據顯示，2018年初俄羅斯持有的美國國債總額約為1000億美元，2020年10月底已經減少至約60億美元。在拋售美國國債的過程中，俄羅斯也減少了在美國市場持有的國際儲備資產的比重。對人民幣資產和在中國市場投資的操作則正好相反。這些操作毫無疑問反映了俄羅斯對國際儲備資產政治風險的考慮。

（作者為中國社科院俄羅斯東歐中亞研究所經濟室主任）