疫情下黃金市場主要特征與投資策略

宗良 李愷怡 王偉

新冠肺炎疫情暴發以來，黃金價格大幅走高后震蕩調整。新冠肺炎疫情對黃金需求的規模和結構產生了較大影響，但對黃金供給的影響相對較小，黃金收益率在主要投資品中居于前列。展望未來，黃金價格仍然受到多種因素的支撐，黃金產量將基本維持在當前水平，投資需求變動將加劇黃金價格波動，央行儲備需求有望進一步增長。應著眼于短期避險和中長期投資的結合，重視發揮黃金的保值和避險作用，央行可適時適量增加黃金儲備，為人民幣國際化和數字人民幣發展提供堅強的信用保障。

疫情暴發以來黃金市場的主要特征

新冠肺炎疫情暴發以來，全球經濟受到較大沖擊，不確定性加劇，投資者的風險預期發生較大改變。作為金融市場的重要組成部分，黃金市場受到新冠肺炎疫情的影響顯著，但黃金仍是投資者避險及有關國家儲備管理的重要選擇。

黃金價格大幅走高后有所回調

2020年以來，黃金價格走勢可以分為兩個階段（見圖1）。

2020年1月至8月上旬，黃金價格持續攀升，上漲至2067.2美元/盎司的最高水平。2020年3月，新冠肺炎疫情擴散至全球，VIX指數飆升，美股四次熔斷，市場恐慌情緒高漲，對黃金的避險需求迅速增加。為了應對疫情產生的負面沖擊，主要經濟體相繼推出超級寬松的貨幣政策。美聯儲將聯邦基金利率降至接近零水平，實行無限量化寬松政策，美元指數持續走低。全球流動性泛濫，通貨膨脹預期快速上升，實際利率不斷走低，支撐黃金價格上漲。

2020年8月中旬之后，黃金價格在震蕩中有所走低。美國新一輪財政刺激計劃姍姍來遲，美聯儲表示沒有實施負利率計劃，通貨膨脹預期減弱，名義利率和實際利率開始反彈，黃金價格開始下跌。新冠肺炎疫苗研發出現重大進展，經濟復蘇進程趨于加快，市場避險情緒逐步消退，帶動股票、債券、原油價格上漲，壓制了黃金價格。

黃金需求的規模和結構受到較大影響

2015年以來，全球黃金需求為每年4300噸左右。2020年全球黃金需求為3760噸，比2019年下降了627噸，下降幅度高達14.29%。黃金需求主要分為四類：一是珠寶首飾需求;二是工業需求，如電子工業和牙科等;三是投資需求，包括黃金ETF、金條和金幣等;四是央行儲備需求。2020年四類黃金需求分別為1412噸、302噸、1773噸和273噸，相比2019年的變化分別為-711噸、-24噸、504噸和-396噸。

2020年黃金需求減少的主要原因是珠寶首飾需求和央行儲備需求的下降（見圖2）。疫情導致經濟下滑、居民收入下降，加上黃金價格偏高，2020年前三季度珠寶首飾需求疲軟。隨后，新冠疫苗獲得新進展，經濟形勢不斷好轉，珠寶首飾需求開始反彈，并有望進一步增加。由于黃金價格處于高位，有些國家央行也減少了儲備需求，甚至在2020年二季度出售黃金。

相比之下，黃金價格持續走高拉動投資需求，尤其體現在2020年前三季度，使得2020年投資需求遠超2019年。隨著黃金價格震蕩走低，投資需求趨于萎縮。其中，黃金ETF交易非常活躍，主導了投資需求的變動（見圖3）。2020年3～7月，黃金價格持續上漲，黃金ETF持倉量不斷上升，連續5個月月度持倉增長超過100噸。2020年8月以來，黃金價格震蕩調整，黃金ETF資金流入開始減少，逐步轉變為大規模凈流出。

疫情對黃金供給的影響相對較小

近五年來，全球黃金供給維持在每年4600噸上下。2020年全球黃金供給4633.14噸，較2019年下降了187噸，受疫情影響相對較小。黃金供給主要包括礦產金、再生金和生產者對沖。其中，礦產金占主導地位，再生金是舊首飾和工業用金被加工提煉后重新供應市場，生產者對沖是指黃金生產商按照一定的價格預售將來生產的黃金。2020年礦產金、再生金和生產者對沖的規模分別為3401噸、1297噸和-65噸，相對2019年的變化分別為-131噸、15噸和-71噸。

礦產金下降是導致2020年黃金供給有所減少的主要原因（見圖4）。受疫情影響，很多黃金生產商不得不停止生產，這導致了2020年一、二季度礦產金減少。隨著疫情逐步得到控制，礦產金在2020年三、四季度逐步回升。由于金礦開采通常需要10～20年，礦產金的短期供給缺乏彈性。即使黃金價格上漲，礦產金供給也無法大幅增加。但是，黃金價格走高會刺激再生金供給，2020年再生金供給增加的幅度并不大。

疫情下黃金收益率在主要投資品中居于前列

根據世界黃金協會的統計，2020年黃金年度收益率為24.6%，僅次于納斯達克指數，高于標準普爾500指數、新興市場股票指數、EAFE股票指數、原油等投資品。同時，黃金價格表現出很好的穩定性，2020年最大回撤率僅為-2.7%，遠遠低于納斯達克指數和標準普爾500指數，甚至低于美國公司債指數和全球國債指數。可以發現，2020年黃金投資具有較高的投資效益，在主要投資品中居于前列。即使是2020年4月以來全球股市呈現出普遍上漲的趨勢，黃金的投資收益也毫不遜色而且更加穩定。

未來一個時期黃金市場變動的情景透視

伴隨著新冠肺炎疫苗的接種和各國疫情防控政策的常態化，2021年全球經濟有望逐步復蘇，黃金價格大幅上漲的動力有所減弱。展望未來，疫情和全球經濟復蘇的不確定性仍較大，發達經濟體的低利率和量化寬松政策還會持續，中央銀行數字貨幣的發展以及市場對比特幣的關注等，預示著黃金市場將呈現新的特征。

多種因素支撐黃金價格保持相對高位

經濟復蘇進程仍有較大的不確定性。2021年1月以來，隨著新冠疫苗接種范圍的擴大，全球新冠肺炎新增確診人數則開始下降，經濟復蘇進程有望加快。不過，各國疫情狀況存在差異，一些國家的疫情數據仍然不容樂觀。在當前形勢下，經濟復蘇進程取決于疫苗接種與病毒變異的“賽跑”，存在一定的不確定性。

美元指數或將低位震蕩。美國拜登政府上臺后，一方面推出疫情防控措施和開展疫苗接種，另一方面推出大規模的財政刺激計劃。美國經濟復蘇進程有望加快，這將支撐美元指數上升。同時，美聯儲的寬松貨幣政策、巨額的財政刺激計劃將導致通貨膨脹預期上升、實際利率下降，從而拖累美元指數。由于經濟復蘇仍然存在不確定性，在低利率和流動性寬松的背景下，美元指數反彈的幅度較為有限，很可能在低位震蕩。

潛在風險事件可能觸發避險情緒。主要發達經濟體在經濟狀況未獲明顯改善之前，收緊貨幣政策的概率非常低，這將造成全球流動性極度寬松，推高通貨膨脹預期，壓低實際利率。部分歐洲國家和新興市場國家面臨較大的債務違約風險。

黃金產量將基本維持在當前水平

在黃金供給中，礦產金占主導地位，決定著世界上的黃金存量。再生金是一部分既有的黃金存量重新回到市場，不影響黃金存量。礦產金的長期供給受到黃金總儲量的約束，短期供給則明顯缺乏彈性。十幾年前，礦產金產量保持在每年2500噸左右。2009～2018年，礦產金產量以較快的速度增加，達到3554噸的較高水平。2019年以來，黃金價格不斷上揚，黃金產量并沒有進一步增加，反而有所下降。在世界前十大黃金生產國中，5個國家的黃金產量同比下降。當然，新冠肺炎疫情在一定程度上影響了2020年的黃金生產。更重要的是，經過近十年的產量增長，黃金產能已經很難大幅提高。2017年9月，世界黃金協會主席蘭德爾·奧利芬特（Randall Oliphant）曾表示，全球的黃金開采能力已經到達了極限，日后產量頂多只能在當前水平勉強再維持數年，隨后就會進入不可避免的下降通道。在未來幾年，黃金產量將在當前水平上下波動。

全球投資需求的結構變化加劇黃金價格震蕩

伴隨全球低利率或負利率將持續的實際情況，全球金融市場也出現一些新動向。比如，近期比特幣成為投資者的一個重要關注點，價格暴漲暴跌。這類投資雖有很高的風險，但也有可能獲得巨額收益，會刺激相關的投資需求，對金融市場和黃金投資帶來一定沖擊。不過，總體來看，黃金投資需求是相對穩定的。黃金投資需求主要包括黃金ETF、金條和金幣。近幾年金條和金幣需求保持在每年1000噸上下。黃金ETF波動非常大，在2013年和2020年分別為-887噸和877噸，成為投資需求變化的主要原因。黃金ETF極大提高了黃金投資的便利性，也為短期投機交易打開了方便之門。黃金價格會影響投資需求，投資需求又會進一步影響黃金價格，這種反饋機制會加劇黃金價格波動。當黃金價格上漲時，投資需求增加，投資需求增加會繼續推動黃金價格走高，黃金價格走高又拉動投資需求上升。同時，投資需求具有易變性，容易受到短期因素的影響，這也加劇了黃金價格震蕩。

央行儲備需求有望進一步增長

央行的儲備資產主要包括外匯儲備、黃金、特別提款權（SDR）等。在外匯儲備中，以發達經濟體貨幣為主，美元居于首位。不過，美元在外匯儲備中的比例正趨于下降。根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計，美元在全球外匯儲備中的比例從2000年的72%下降到2020年三季度的61.3%。與此同時，黃金在各國央行儲備資產中的比例從2000年的3%上漲到當前的20%。從2010年開始，各國央行連續11年凈買入黃金，成為黃金需求的重要組成部分。

由于美元在國際貨幣體系中的地位有所減弱，主要經濟體都致力于提升自身貨幣的國際地位。未來一段時間，主要貨幣在支付結算、國際儲備等領域的競爭將會更加激烈。黃金沒有國別屬性，是全球央行普遍認可的儲備資產，有利于提高本國貨幣的清償能力。為了應對新冠肺炎疫情，主要儲備貨幣發行國普遍實行了低利率和量化寬松政策，從而很多國家的外匯儲備面臨貶值風險，黃金則可以對沖主要儲備貨幣的貶值風險。因此，有關國家央行的黃金儲備需求有望進一步增長，特別是那些黃金儲備占比相對較低的央行。

未來黃金投資策略選擇

展望未來，黃金仍將以其風險規避和高流動性特征扮演不可替代的重要角色。黃金儲備仍是一國經濟金融實力的重要體現，也是維護國家經濟安全、保持國際收支和匯率穩定以及提升一國國際信用的重要工具。未來黃金投資仍可望發揮重要作用。

實現短期避險與中長期投資的有機結合

從短期來看，在當前的黃金價格水平上，希望通過短期投機獲得高額收益的行為面臨較大風險。如果疫情得到基本控制，經濟復蘇進程超出預期，主要發達經濟體可能收緊貨幣政策，黃金價格可能向下調整。在中長期，黃金仍然具有較高的投資價值，可以充分發揮抗通脹功能和避險功能。一是從流動性寬松到通貨膨脹和資產價格上漲需要一定時間。隨著時間的推移，低利率和量化寬松政策產生的通貨膨脹壓力會逐步增加。從更長的時間來看，信用貨幣的增長速度遠遠超過黃金產量的增長速度，黃金會變得更加稀缺。二是在更長的時間范圍內發生風險事件的可能性會上升，從而增加黃金價格大幅上漲的概率。

重視發揮黃金的保值、避險及分散風險功能

供給的有限性使黃金具有較強的保值功能。黃金數量受到天然的約束，其增長速度遠低于信用貨幣。從長期來看，黃金價格反映了黃金相對于信用貨幣的稀缺程度，與主要經濟體的貨幣供應量高度正相關。由于疫情給經濟造成的負面沖擊還沒有完全修復，美聯儲、歐央行、日本央行仍將維持量化寬松政策。在全球流動性極度寬松的背景下，黃金的抗通脹功能值得關注。

具有對沖潛在“黑天鵝”事件風險的便利。當經濟、政治、社會等方面出現“黑天鵝”事件時，黃金價格通常會大幅上揚，成為資金的“避風港”，黃金較好地起到了對沖風險作用。目前距離疫情完全結束還需要一定時間，經濟復蘇仍然存在不確定性，并有可能出現“黑天鵝”事件，黃金可以有效發揮避險功能。

黃金在投資組合中可以發揮分散風險功能。投資組合理論表明，當基礎資產的收益率呈負相關時，分散化投資有利于降低投資風險。很多實證研究發現，黃金與股票、債券、美元匯率、原油的相關性很低或者呈負相關，可以用來分散這些資產的風險。

央行可適時適量增加黃金儲備

截至2021年1月，中國央行的黃金儲備為1948.3噸，占外匯儲備的比例為3.3%。在中美經貿關系仍面臨較大不確定性的今天，人民幣國際化需要更堅實的支撐。鑒于黃金資產的國際性和穩定性，央行可逢低增持黃金儲備，逐步提高黃金儲備占比。一是有利于降低外匯儲備風險。受疫情影響，美聯儲、歐元區央行、日本央行會繼續實行寬松的貨幣政策，外匯儲備面臨較高的貶值風險。二是黃金與主要儲備貨幣匯率相關性較低，特別是黃金價格與美元匯率通常存在負向關系。增持黃金儲備有利于分散儲備資產的投資風險，優化儲備資產結構。三是黃金儲備可以增強人民幣的清償能力，促進人民幣在國際結算和國際投資中的使用，為穩慎推動人民幣國際化進程和數字人民幣的發展提供堅強的信用保障。

（作者單位：中國銀行，中國人民大學，其中宗良系中國銀行首席研究員）