“一帶一路”視野下人民幣國際化的路徑及展望

蔡書一

（武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢430072）

“一帶一路”作為21世紀最具影響力的開創性倡議之一和國家級頂層合作倡議，自2013年提出以來已經經歷了7年多的時間。隨著這一倡議的逐步推進，中國與沿線沿邊國家的經濟融合、政治互信逐漸達到了新的高度，為人民幣國際化贏得了諸多發展契機。

1 貨幣國際化內涵和人民幣國際化現狀

1.1 貨幣國際化內涵

貨幣有三大基礎職能：交易媒介、計價單位與價值貯藏。結合空間范圍，貨幣國際化實質上可歸結為本國貨幣的交易結算、計價單位及投資、儲備功能在國際經濟活動中的拓展，并逐漸為世界所接受的過程。

貨幣國際化測度可歸納為單獨指標及綜合指標。沙文兵和劉紅忠[1]、余道先和王云[2]分別選擇境外人民幣存款規模及人民幣境外存量作為貨幣國際化指標。Chinn M和Frankel J[3]，Lee J W[4]，莊太量和許愫珊[5]利用國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）COFER官方外匯儲備比重評估貨幣的國際化。Lim E G[6]采用一國發行國際債券占國際總債券的比例為度量指標，衡量貨幣在價值尺度上的職能。

由于單一的代理變量往往只考慮特定職能的發揮，不夠全面和客觀，所以很多研究將多重指標納入考量。例如，白曉燕和鄧明明[7]以國際儲備貨幣份額、國際債券貨幣份額及國際外匯交易份額分別作為因變量，進行人民幣國際化影響因素的實證分析。林樂芬和王少楠[8]將外匯交易份額、債券發行份額及貨幣儲備份額等多種指標劃分到三大職能下，加權得到貨幣國際化綜合指標。彭紅楓和譚小玉[9]從私人和官方兩個維度引入貨幣國際化度量指標，在記賬單位職能中引入官方角度下匯率盯住國家數量占比指標，在價值貯藏職能中選擇了全球對外信貸貨幣份額進行私人貨幣替代及投資的衡量。沙文兵等[10]將利率衍生工具市場貨幣份額作為價值貯藏職能的私人部門度量指標，豐富了貨幣國際化內涵。

1.2 人民幣國際化現狀

國際貨幣體系固有缺陷在次貸危機后逐漸暴露。美聯儲通過量化寬松的貨幣政策和財政赤字貨幣化轉嫁國內危機，稀釋他國財富，嚴重損害其他國家尤其是新興經濟體的利益。在當時的經濟形勢下，人民幣的安全性和升值預期拉高了國際市場的需求度。此外，出于倒推金融改革、有步驟進行資本賬戶可兌換的需求，中國人民銀行開始正式啟動人民幣國際化，出臺的標志性文件即2009年7月發布的《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》。

人民幣國際化有利于建設多元化國際貨幣體系，調整我國貿易地位和貨幣地位不匹配現狀。通過減少匯兌風險促進了外貿行業發展，還可以倒推國內金融改革，促進金融開放?；仡櫲嗣駧艊H化的進展[11]，根據國泰安CSMAR數據庫所得數據分析可知：從交易媒介上看，自2009年以來，人民幣跨境結算規模迅速擴大，并保持著穩定的增長率（除2016年同比水平有所下降外），見圖1。

圖1 2009—2019年跨境人民幣結算業務情況

從價值貯藏角度來看，人民幣在金融資產的投資和國際儲備份額的提升上也取得了顯著進展，人民幣于2016年10月正式加入特別提款權貨幣籃子，自2017年第1季度以來人民幣占分配儲備額的比重呈現穩步上升趨勢，見圖2。

圖2 2017年第1季度—2020年第2季度主要貨幣分配儲備份額

在人民幣金融資產方面，2014年以來境外所持有的境內人民幣金融資產（股票、債券）雖然短期呈現波動，但整體依然保持持續增長的積極態勢，見圖3。

對于計價職能而言，收益穩、風險低的熊貓債已成為境內外投資者多元化投資組合、境外發行機構豐富融資來源的新路徑，2019年3月和5月，新加坡大華銀行、菲律賓先后在我國銀行間債券市場發行規模為20億元及25億元的熊貓債。

圖3 2014年1月—2020年9月境外持有的境內人民幣金融資產（債券、股票）

值得注意的是，人民幣國際化在2015年后存在一定波動，標志性事件為“811匯改”。由于“不可能三角”制約以及當時外匯儲備波動較大，出于金融穩定考慮，放緩了人民幣國際化進程。此外，近幾年來，由于中美貿易戰等因素，人民幣國際化以更加低調穩健的步伐開展。未來，在后疫情時代，人民幣作為一種較安全的金融資產，其國際化將擁有更多潛力。

1.3 人民幣國際化程度衡量

本文以綜合加權的方式度量貨幣國際化，度量指標、權重及數據來源見表1。

表1 貨幣國際化度量指標、權重及數據來源

參考白曉燕和鄧明明[7]、林樂芬和王少楠[8]的研究，選擇場外外匯交易份額、國際債券發行份額分別度量貨幣交易媒介職能和價值尺度職能。另外，彭紅楓和譚小玉[9]、沙文兵等[10]的研究均將價值貯藏職能劃分為私人部門和官方層面進行具體度量，因此本文分別以場外利率衍生工具交易份額、世界官方外匯儲備貨幣份額作為私人部門和官方部門的貨幣投資及貯藏指標進行分析。加權公式為

式中：Idegree（t）為綜合加權后的貨幣國際化指標，t為不同的時間；Iweight（n）為每種度量指標的相對權重，n為不同的指標；Iindicator（n,t）為度量指標。

圖4顯示了主要貨幣的國際化水平。由于國際清算銀行（Bank for International Settlements,BIS）3年公布一次場外外匯交易額和利率衍生工具交易額，本文采用Catmull-Rom Spline插值算法得到份額年度值。由于IMF 2016年才單獨將人民幣儲備列示COFER報告中，因此2015年及以前是缺少人民幣數據的。此外，在本文統計的數據中，2007年以前的場外利率衍生品交易份額存在缺失。這些意味著本文計算的人民幣國際化程度應低于真實值。盡管統計存在偏差，但計算值仍可反映人民幣國際化趨勢以及與其他貨幣的比較。雖然目前人民幣國際化水平相比其他貨幣而言較低，但始終保持穩步上升態勢，發展潛力可觀。

圖4 2000—2019年主要貨幣的國際化水平

2 “一帶一路”下人民幣國際化發展路徑及趨勢

2.1 “一帶一路”倡議的提出

2013年9月和10月，習近平主席分別在哈薩克斯坦納扎爾巴耶夫大學和印度尼西亞國會上發表演講，提出建設“絲綢之路經濟帶”和“21世紀海上絲綢之路”的合作倡議。從此“一帶一路”倡議走進了全球視野。這一倡議的提出基于地緣政治及歷史優勢，在沿線國家的雙多邊機制框架下，依托現有區域合作平臺開展交流及合作，對拓展中國對外投資的國際區間、促進產業轉移升級和加深沿線國家或地區的經濟融合、政治互信具有重要意義。

2.2 “一帶一路”倡議對人民幣國際化的影響

2.2.1 影響因素

本文將主要影響因素歸納為政治、經濟、社會和貨幣特征4個方面。政治因素包括政治穩定性，參考白曉燕和鄧明明[7]、沙文兵等[10]的研究，本文以世界銀行全球治理指標（Worldwide Gover-nance Indicators，WGI）數據集中的政治穩定指數作為代理指標。經濟因素包括經濟總量、貿易規模、金融市場規模及金融開放度。社會因素包括國家或地區的和平程度，本文引入澳大利亞智庫經濟與和平研究所編制的全球和平指數。貨幣特征包括貨幣價值（CPI衡量的通脹率）、匯率波動及貨幣收益，由于政策利率對市場利率的引導效應，本文選取貨幣政策利率衡量貨幣收益。

2.2.2 影響因素實證檢驗

實證檢驗選擇了2000—2019年主要國際貨幣進行實證分析，包括人民幣、美元、英鎊、日元、澳元和加元。由于歐元區包含多個國家，在具體指標上的加總不準確，數據獲取難度較大，因此沒有考慮歐元的引入。

1）基準模型。其表達式為

式中：i為不同貨幣；t為年份。Idegree（i，t）為貨幣國際化指數；其他變量定義及數據來源見第7頁表2。

2）實證結果。本文數據是一個長面板數據，考慮穩健性，選擇面板校正標準誤（Panel Corrected Standard Errors，PCSE）的普通最小二乘法（Ordinary Least Squares,OLS）進行估計，估計結果見第7頁表3。

首先看基準模型的檢驗。從表3的dv列可以看出，cpi系數為-0.139，并在1%的水平上顯著，說明通脹率會直接降低貨幣國際化程度。正如上文提到，通貨膨脹的升高意味著貨幣的貶值，因此投資者會遭受相應的損失，進而減弱對于持有這種貨幣的需求。此外，gdp的提升會促進貨幣國際化，這種正向作用在1%的顯著性水平條件下成立。peace與貨幣國際化保持著顯著負向關系，peace越低意味著穩定度越高，更有利于貨幣推行。

針對價值尺度職能，見表3的dv2列，雖然所有因素都未達到顯著，但大多數變量符號與理論一致，openness，politicalstability，gdp，rate，stockratio的上升可促進國際化，cpi升高會降低國際化。

本文將分析的重點放在貨幣交易媒介職能和貨幣投資貯藏職能的國際化分析上。表3的dv1列顯示了交易媒介職能國際化的檢驗，cpi，gdp與貨幣國際化的關系與基準模型一致。匯率波動性的增大顯著地降低了貨幣交易媒介份額，因為匯率波動性的增大意味著以這種貨幣進行外匯交易所面臨的風險更大。進口比重的提升會降低外匯交易中該貨幣的使用比例，出口則相反。

表3的dv3列顯示了投資貯藏職能國際化的檢驗。gdp，peace與貨幣國際化的關系與基準模型一致。然而，匯率波動性增大會提升投資貯藏職能的國際化，本文認為主要是場外利率衍生工具交易包括了投機交易，匯率波動性大的貨幣雖然風險大，但其收益也可能更多，風險偏好投資者可能傾向持有匯率波動大的貨幣。綜合基準、分指標的實證結果，本文認為匯率波動性和貨幣國際化之間的關系還不明確。另外，對于投資和貯藏職能而言，進口貿易額比例的增加對于提高國際化程度可能更明顯，具有顯著正向影響，而出口則相反。與理論分析矛盾的是，更高政治穩定性會抑制貨幣國際化，結合前3列實證結果，本文認為這個結論并不具備說服力，這一問題的思考需要后續研究通過完善樣本和擴充數據進行解決。

表2 主要變量的定義及數據來源

表3 貨幣國際化影響因素實證結果

綜上，對于貨幣國際化而言，國內生產總值、區域和平的提高會增加貨幣國際化水平，通貨膨脹率的上升會抑制貨幣國際化。較高匯率波動會降低貨幣在跨境貿易結算中的使用，但也會在利率衍生品交易中吸引投機資金，因此它對于貨幣國際化的影響存在爭議。進口對貨幣投資及貯藏職能國際化更重要，而出口對跨境外匯交易與結算貨幣國際化更重要。

2.3 “一帶一路”倡議下人民幣國際化路徑分析

2.3.1 “一帶一路”對人民幣國際化的作用機制

1）多維貿易拓寬交易職能。“一帶一路”倡議下，我國與沿線國家在大宗商品及主要工業制品上存在貿易需求，因此越來越多的國家傾向使用人民幣計價結算。這不僅避免了使用第三方貨幣產生的匯兌風險，也普及了人民幣。由實證結論可知，出口份額的提高可以顯著促進貨幣在跨境交易和結算中的使用，而“一帶一路”倡議恰恰提高了我國出口的規模與質量。

2）經濟優化奠定物質基礎。實證表明，經濟實力始終是國際化的前提。盡管我國經濟體量巨大，但在高端制造業發展上還存在不足，面臨產業升級的重大任務?！耙粠б宦贰毖鼐€的許多發展中國家在傳統制造業領域具有較大的開拓潛力，這為我國產業調整提供了空間。同時，我國積極與沿線國家開展基礎設施建設及經貿合作，有利于增強自身在高鐵、機械、電力、汽車、工程等領域的國際競爭力。

3）區域穩定提供外在保障。區域協調發展、社會和諧穩定是經濟建設、政治發展的前提和保障，地區的和平是貨幣國際化得以進行的基本條件。暴力等不穩定因素往往與貧困相聯系，只有消除貧困，才能促進政治文化的進步，實現社會和諧?！耙粠б宦贰币越洕セ輲诱位バ牛趨^域協調發展的同時維護了區域穩定，有助于人民幣國際化。

4）基建融資推動離岸建設。在“一帶一路”倡議下，重要基礎設施項目派生出了大量資金融通和管理需求，依托亞洲基礎設施投資銀行或者絲路基金等平臺為關鍵項目融通資金格外關鍵。人民幣作為資本的主要來源之一，在投資、信貸與建設中發揮著重要作用。加強人民幣在金融資產計價和投資中的應用，有效推進人民幣對外信貸的發展，完善離岸市場建設，對人民幣計價功能的發展具有深刻意義。

5）貨幣慣性降低持有成本?！耙粠б宦贰蓖ㄟ^網絡外部性增添了貨幣的慣性。通過基礎設施投融資活動，大宗商品的貿易結算以及周邊文化、旅游業的合作交流，人民幣結算、計價和投資功能得到了極大拓展。經濟互惠一定程度上推動了政治互信，隨著貿易順逆差的產生，一些國家會更愿意持有人民幣外匯儲備。

2.3.2 “一帶一路”下人民幣國際化的新趨勢

1）更豐富的國際化拓展路徑。“一帶一路”的直接效應就是為人民幣國際化提供了多樣化的拓展路徑，具體包括3條路徑：我國西北部—中亞、俄羅斯—歐洲；我國西部—中亞、西亞—波斯灣地區；我國西南部—東南亞—南亞、印度洋—非洲、地中海區域，發展范圍廣闊。

2）更優化的國際化發展質量。發展質量的優化體現在多個方面，例如貿易活動附加值的提升，表現在盡管近年來出口貿易額有所波動，但其對外匯儲備的貢獻率卻在增長。再是貨幣流出和回流機制的完善，隨著境外離岸金融中心和國際清算行數量和布局的不斷優化，以人民幣為單位的投資產品不斷豐富（如債券、基金等），這反映了人民幣循環機制在逐步走向成熟。

3）更高層次的國際化發展階段。相較前一層次下人民幣國際化戰略更重視貨幣的貿易結算，“一帶一路”下人民幣國際化更專注投資職能的拓展。離岸金融市場作為人民幣金融資產交易的主要平臺，它的發展帶動了資本賬戶下人民幣可兌換的顯著進步。

4）更強烈的貨幣使用偏好。如上文所述，“一帶一路”通過貿易渠道、投資渠道以及外匯儲備渠道提高人民幣在沿線地區的使用頻率，為形成人民幣慣性提供了較好的契機。

2.3.3 “一帶一路”下人民幣國際化的現實制約

“一帶一路”下人民幣國際化表現出諸多潛力，但也存在很多限制。經濟上，“一帶一路”沿線國家在金融開放程度、市場結構特征、產業發展階段、高新技術水平、經濟質量和規模以及資源稟賦上存在明顯的差異，不同國家對匯率波動、資本外流等金融風險的抵御能力有差異，考慮到宏微觀審慎調控體系不成熟，人民幣在貿易結算、對外投資方面勢必受到限制。政治上，“一帶一路”沿線政局波動，法治體系不完善，部分國外勢力也對“一帶一路”倡議進行干擾。社會文化上，沿線地區的和平和沖突，民族、宗教與文化的差異，以及周邊國家對人民幣國際化的認知也是人民幣國際化發展中需要考慮的因素[12]。

2.3.4 “一帶一路”下人民幣國際化的建議

經濟是國際化的基礎，未來應該提升經濟發展質量，加強技術投入，優化對外開放格局，增加貿易品附加值，促進人民幣計價結算的發展。深化金融體制改革，推動金融機構內部治理調整，完善貨幣回流機制，促進境外金融資產交易平臺建設[13]。盡快構建與國際化貨幣管理相配套的調控體系，在清晰的監管框架下加強對人民幣出入境的管理。在空間上，遵循“輻射周邊—拓展區域—普及全球”的原則，在職能上，依據“計價—結算—投資及儲備”的方向發展。

3 結束語

中國對“一帶一路”倡議的系統部署及沿線國家的積極反饋，體現了我國的大國擔當和維護世界和平、推動共同發展的意志與努力，也給予了人民幣諸多發展機遇。未來道阻且長，如何繼續探索人民幣國際化之路，需要實踐給予答案。