從融資結構看企業財務風險

李閩 戴軍

摘要：2017年，連續兩年虧損的中國船舶被實行退市風險警示。結合相關理論及行業情況，從融資結構的總融資結構及營運融資結構兩個層面分析，得出了中國船舶2015-2017年借入資金比率偏高，2015年金融流動負債占比營運資金過高，從而導致短期財務風險較大的結論。為降低財務風險，提出了提高核心競爭力，優化營運資金結構，適當降低財務杠桿等建議。

關鍵詞：融資結構??財務風險??中國船舶

一、相關理論綜述

（一）融資結構相關理論

融資結構一般被認為是資本結構，指的是企業各種長期資本來源的構成和比例。MM理論中的無稅MM理論認為融資結構與企業價值無關，而有稅MM理論認為隨著企業負債比例的提高，企業價值也隨之提高。權衡理論強調實現企業價值最大化時，最佳融資結構需要債務利息的抵稅收益與財務困境成本達到平衡。代理理論在權衡理論即考慮了利息抵稅和財務困境成本的基礎上，增加了需要考慮債務代理成本與債務的代理收益的平衡。優序融資理論認為應首先選擇內源融資，其次債務融資，最后選擇股權融資。

本文所述融資結構不僅是簡單分為債務融資和股權融資，還從營運融資結構上區分了金融性流動負債和營運資本，即營運資金等于營運資本加上金融性流動負債，從而試分析其兩者比例大小與財務風險程度的關系。

（二）財務風險相關理論

財務風險有狹義和廣義之分，廣義的財務風險指的是由于不確定因素導致企業在經營過程中發生經濟利益損失的一種風險。而狹義的財務風險是指企業的投資、籌資、營運等活動中發生經濟損失的一種風險。本文認為，財務風險的核心內涵是企業資金運動的不可持續性，即財務活動無法保障業務活動所需資金需求，這種資金失衡可以表現為融資總量，也可以表現為增量和結構方面的失衡，繼而導致企業經濟利益損失。

財務風險理論性研究偏少，以基礎理論、影響因素、模型為研究重點。國外最早使用單變量預測方法預測財務風險。多變量預警分析方法有Z分數模型、F分數模型、比率分析法及Z-Score模型等。此外，還有人工神經網絡方法、因子分析方法、功效系數法等一系列運用于預測不同行業不同企業類型的方法、模型。

基于前人的研究，融資結構相關理論已基本成型，預測財務風險的研究也初成體系，但從融資結構看企業財務風險的研究較少，本文以中國船舶為例，從船舶制造行業特點和企業本身特點出發，在分析其融資結構的過程中分析其財務風險。

二、船舶制造行業情況

船舶制造行業是一個需要國際市場的行業，其行業情況與世界經濟發展情況密不可分。近年來，受世界經濟貿易增長放緩影響，國際航運處于相對低迷狀態，從經濟層面上講，造新船的需求大大降低，導致供求失衡，這給船舶制造業產生了不利影響。受國際船舶市場深度調整的影響，我國船舶制造業“融資難”“交付難”“盈利難”等深層次問題一直存在。

2017年，我國船舶工業緊密圍繞產業政策，抓住市場回暖的有利時機。根據中國船舶工業行業協會的數據，2017年以來全球船舶行業已初現見底回暖現象，從三大指標上來看，全國三大指標呈現兩升一降的現象，全國造船完工4268萬載重噸，同比增長20.9%;2017年承接新船訂單3373萬載重噸，同比增長60.1%;12月底，手持船舶訂單8723萬載重噸，同比下降12.4%。2019年，國家政策繼續大力支持船舶行業，我國船舶工業以供給側結構性改革為主線，不斷推動行業向高質量發展轉變。在全行業共同努力下，我國船舶工業穩中有進，船型結構升級優化，企業效益企穩回升，三大船舶央企重組穩步推進，修船行業盈利水平明顯提高，海洋工程裝備“去庫存”取得積極進展，智能化轉型加快推進。2019年1—12月，中國造船業新船完工量、新船訂單量和手持訂單量均居世界首位。

船舶制造業是一個資金總量需求大、投資回收期非常長的行業，其主營業務為船舶制造業務，但制造一艘國際船舶，跨度時間較長，成本控制難度則比較大。回顧，受國際船舶市場影響，企業接單量一旦驟減，將很難用持續而充足的資金來償還借款，從而引發財務風險。據此，從融資結構分析中國船舶的財務風險具有一定意義。

三、中國船舶盈利情況

中國船舶工業股份有限公司（以下簡稱“中國船舶”），前身為原“滬東重機股份有限公司”，于1998年5月在上海證券交易所掛牌上市，以船用低速柴油機為主要業務。中國船舶是國內規模最大、技術最先進、產品結構最全的造船旗艦上市公司。前面說到2015年世界經濟持續疲軟，航運市場供需失衡矛盾依然突出，國際船市依然低位震蕩，全球造船產能依然過剩，新造船市場形勢依然嚴峻。

中國船舶受國際市場影響，從表1可以直觀反映，自2015年起，中國船舶營業收入、營業利潤等盈利指標連續三年下跌。而對于已經上市的公司而言，公司需保持財務狀況及其他狀況正常，否則該公司的股票會被進行特殊處理，即股票名稱前會冠以“ST”，以警示投資者公司有退市風險。截至2017年，中國船舶已經連續兩個會計年度經審計的凈利潤為負值，所以中國船舶出現了財務風險，中國船舶股票改為“ST船舶”。2018年是關鍵的一年，比起2017年營業收入僅增長1.31%可知，中國船舶必是采取了減少營業成本及相關費用的急救措施，才使得營業利潤轉負為正。

四、中國船舶財務風險分析

（一）總融資結構及財務風險分析

企業的總資金根據來源來分，一般分為兩類，一是債務人投資的資金形成的借入資金，二是股東投入形成的自有資金。兩者組合的比例不同，形成的融資結構便不同。上文說到中國船舶2017年積極減少成本費用的方式，以提高凈利潤。接下來，從總體融資結構上分析發現，中國船舶增加自有資金比例，積極減少外債，減少支付固定利息費用，有利于降低財務風險。響應國家政策，中國船舶同時積極“去杠桿”、“去庫存”，走質量轉型之路，可降低財務風險。

從表2可以得出，2015年中國船舶自有資金稍高于借入資金，財務杠桿為負值，一般來說，財務杠桿越大，財務風險越大，但財務杠桿為負值則表明，企業還需要動用股東的資金才能還的上債務人的本息。2016-2017年情況好轉，財務杠桿轉為正數，但資本杠桿（即總資本/所有者權益）偏高，說明融資結構比例給企業帶來了一定的財務風險。直到2018年，中國船舶恢復盈利，其資金總量減少，同時其自有資金大幅度提高，占比75.94%，增幅70.61%，而借入資金僅占24.06%，降幅56.64%，這說明中國船舶在盈利水平得以保證的前提下，積極減少借入資金，減少固定費用支出，傾向于利用自有資金融資，可降低財務風險。

（二）營運融資結構與短期財務風險分析

融資結構分析除了從股權融資和債務融資角度分析，還可以從營運融資結構分析短期財務風險問題。當營運資本大于0時，代表企業長期資本來源大于長期資本運用，財務風險較小。但從融資結構中看，金融性流動負債占比越高，或營運資本占比過低，企業更依靠短期流動負債來保持企業資金鏈的可持續性，營運資金需求保障的穩定性越差，表明企業容易發生資金供求失衡問題，發生較大的財務風險。

從表3可知，2015年，中國船舶金融性流動負債占比58.5%，根據前面分析，已經得出2015年企業有大量債務難以償還，還需動用股東投入的資本的結論，說明企業短期財務風險較大。此外，金融性流動負債比率是金融性流動負債的倒數，該值越大，短期財務風險越小，由表3所知，2015年中國船舶金融性流動負債比率為1.71倍，而獲利年份金融性流動負債比率均為3.6倍以上，表示2015年短期內財務風險很大。事實上，中國船舶也確實在2015起開始連續虧損。

2017年末，發改委印發《增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018—2020年）》及《高端船舶和海洋工程裝備關鍵技術產業化實施方案》，中國船舶需自主創新、轉型升級。2018年，中國船舶金融流動負債僅占比27.76%，比起2015年降幅52.55%，說明企業提高產品競爭力，增加產品盈利能力，降低對金融性流動負債的依靠，讓該指標處在一個較低值，可減少中國船舶短期財務風險。

五、小結及建議

本文以國際造船市場供過于求，全球海洋工程裝備市場形勢更為嚴峻為背景，以中國船舶工業股份有限公司為研究對象，以財務數據為基礎，從融資結構角度分析企業財務風險的大小程度。

本文得出的主要結論有兩個，其一是從總融資結構及財務風險層面分析，發現中國船舶2015-2016年借入資金占過高，負債融資占比偏多，財務杠桿過高，導致企業發生財務風險;其二是從營運融資結構與短期財務風險層面分析，發現中國船舶金融性流動負債占比過高，其營業活動還需短期融資作為融資支持，存在一定的短期財務風險。

基于以上結論和2018—2019年獲利年份數據對比分析，結合船舶制造行業特點，本文提出以下建議：

一是堅持高質量發展，自主創新，智能化轉型升級，不斷提高自身產品核心競爭力。如今國際市場上造新船供給大于需求，訂單很少，市場競爭非常激烈，那么作為供給側的一方，中國船舶不能只以數量多而毛利低占取更高市場份額，不能滿足于以往的造船工藝水平，為在國際市場中繼續長期占有優勢地位，中國船舶應當堅持高質量發展，堅持技術革新，制造出更具有市場競爭力的產品，制造出新產品自動化整備生產線，以數量不少而毛利高的盈利模式，吸引客戶，獲得更大的國際市場份額和經濟利益流入。

二是優化營運資金融資結構，注重有息負債規模管控，適當降低財務杠桿。高財務杠桿意味著高財務風險，在盈利時，獲利程度可被放大，但虧損時，虧損程度也會被放大。面對連續兩年虧損，中國船舶已然做出了“去庫存”、“降杠桿”等一系列舉措，同時，嚴峻的宏觀環境要求中國船舶在配置融資結構時，放慢腳步，縮小步伐，加大營運資金占比和自有資金占比，方能穩健的保障營運資金的可持續。

三是充分發揮品牌優勢，進一步集中船舶產業及市場資源，以便增加企業價值。中國船舶品牌在國際上影響力深遠，已走在世界前列?！爸芷诙?、效率高、質量優”是其品牌的鮮明特征。當優質客戶認可品牌，可以帶來更多的優質客源，同時，中國船舶除了主要業務造船，還有修船等其他業務，中國船舶產業發展規模越大，可以為客戶提供一站式服務，公司既能在這條產業鏈上獲得更多的經濟利益，又在了解客戶的同時了解更多其對產品的看法，從而促進中國船舶整個產業良性循環。

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〔李閩、戴軍（通訊作者），東華理工大學經濟與管理學院〕