重估醫藥股

韓璐

全球疫情之下，醫藥愈發成為一二級市場關注的焦點。過去一年多，多只醫藥股出現了明顯的股價波動，龍頭醫藥標的屢創新高。同時，港股18A、科創板開通后，越來越多創新藥企和創新醫療器械企業登陸資本市場。

大環境上，藥品帶量集采，醫保目錄談判及動態調整，啟動醫保版DRGs（按疾病診斷相關分組）付費試點，醫聯體及醫共體兩級診療機制等一系列舉措的落實，正將中國醫改推向新階段。

前所未有的變局之下，醫藥行業正在形成怎樣的格局？市場波動之下，投資又將何去何從？

《21CBR》記者專訪了興業證券董事總經理、醫藥行業首席分析師徐佳熹。目前，他帶領券商行業最大的醫藥分析團隊，并連續6次獲得新財富醫藥生物行業第一。

徐佳熹說，如今的醫藥行業，對每一個分析師、投資人來說都是挑戰，包括知識不足帶來的恐慌，“市場變化太快，全新的靶點、生物機理，對于我們的要求在提高”。

另外，對公司個股的技術性判斷也變得越來越難。徐佳熹說：“頭部公司有良好的前景，但是‘貴，那么到底多好多貴才是合理的？短期熱度過去后，如何說服投資者去關注一些基本面沒有這么好，但是在轉型的企業或者賽道？”

“不論如何，醫藥是長期賽道，不要將醫藥股作為短期炒作的對象，很多公司需要三五年甚至10年周期。應該對這個行業長期有信心。”徐佳熹建議，醫藥是一個專業化賽道，投資者要么自己成為專業的投資人，要么就交給專業的投資機構。“不要試圖不學習專業知識，而獲得超額收益。”

剛需行業

首先，新冠疫情讓我們重新思考，中國醫藥產業在全球市場中的地位。我們常說中國是全球第二大藥品市場，這是基于原來的歐盟五國德國、法國、英國、西班牙、意大利分開計算體量下的結論。

2020年，國內醫藥一級市場投資規模，真正超過了歐洲市場。我相信不出5年時間，我們在相當多領域的技術上，會與歐洲并駕齊驅甚至反超，也會逐漸追平與美國的差距。可能未來10年內，我們能成為真正意義上的全球第二大醫藥市場，畢竟中國的人口基數夠大，中產階級紅利、工程師紅利都在顯現，醫藥行業本身肯定會欣欣向榮。

其次，疫情讓我們確信，醫藥是少有的內需中的剛需行業，這樣的屬性非常稀少。整個疫情前后，各行業的波動中，醫藥是相當強勢的。

有人認為醫藥企業估值貴，貴有貴的道理。一般來說，我們把估值貴分成三個方面：

第一，PEG指標（市盈率相對盈利增長比率）角度的貴，企業高增長，自然有高估值。

第二，可持續性角度的貴。過去10年間，醫藥行業共有14家上市公司，每年利潤都是正增長。食品飲料也是非常好的板塊，但只有貴州茅臺一家達到了這個指標。所以醫藥是有可持續性的行業。

第三，可預測性角度的貴。醫藥企業如果增速預測是30%，結果出來是35%，就叫超預期，如果是25%，就叫低于預期。如果一家TMT公司或者周期股，與預測值只差5%，大家就會覺得前期預測太準了。所以市場對醫藥行業的可預測性要求是非常高的。

可預測、可持續，PEG高，也就是企業增速快，從這些角度看，醫藥是非常優質的行業。

另外，經過新冠疫情，大家對一些新生事物更加感興趣了。比如mRNA技術，在新冠之前，沒有批過該技術路徑的疫苗;在藥品篩選中，利用AI大數據實現技術支持;在全球范圍內，新醫療使用場景和技術都得到了高度關注。

醫藥行業本身的屬性，是長周期的，基本面不會有重大變化，就像一款藥物從獲批臨床到一期、二期、三期臨床，市場預期是慢慢釋放的。所以，醫藥是很適合做“時間的朋友”的賽道。

當然，疫情在某種程度上加劇了行業波動，包括向上和向下的波動。疫情后一些細分賽道，比如個人防護用品、互聯網醫療、疫苗會階段性向下調整，但下調后的新基數依舊比老常態要高很多。就像過山車，下探到底部，還是比之前的價值點更高，這是一個波浪式漸進向上的過程。

增長曲線

醫藥行業與很多行業的增長曲線是不同的。比如，大部分消費品的現金流，保持一定斜率徑直不斷向上，以售賣某個單品為主，不管是酒還是醬油，這是消費品的典型屬性。醫藥里也有類似屬性的企業，比如片仔癀，主要銷售某款單品。

而大部分醫藥企業，是由一個個產品迭代帶來增長的，所以現金流是一波接著一波，波浪式向上的。比如恒瑞醫藥，10年前大家討論這家企業，會圍繞傳統化藥，多西他賽、奧沙利鉑這些產品是放量還是縮量。現在我們不會再討論這樣的品類，而是討論PD-1產品阿帕替尼的放量或縮量。可能若干年后，判斷的產品會變成基因治療、細胞治療、ADC雙特異性抗體等。

醫藥企業每個產品終歸會消亡，成為不再被使用的產品。30年前喝的茅臺酒，不會與今天有太大差別，但30年前用的慶大霉素、土霉素等，如今的90后、00后幾乎不會再使用這些老產品了。

醫藥行業的增長，本質是靠研發驅動的，對于這些企業來說，估值貴和企業后線與預計到的產品有關。

我們如何理解醫藥行業？有一句重要的話需要記住：醫藥不是一個行業，它有很強的異質性，是很多不同邏輯行業的合集，且各個細分賽道的觀察點不同。

簡單做個劃分，例如云南白藥、片仔癀是消費品邏輯，看品牌、渠道、管理層。醫療服務像是藥店，就看能不能做到有品牌，可擴張、可復制。創新藥領域則是產品研發驅動。

原料藥特別是大宗的原料藥，就類似化工品，看產能、價格，或是行業突發事件。像CRO（Contract Research Organization，醫藥研發外包）特別是CDMO（Contract Manufacture Organization，醫藥生產外包），有點像蘋果產業鏈，因為它們下游是給一些大型國際企業做定制，后續產品線是看終端產品有沒有爆款。在上述領域的基礎上，還有很多細分賽道。

以醫藥行業為例，有原來的Pharma（制藥公司），也有一批近年來起勢的Biotech（生物創新藥公司）。不論類型，評估的金標準就是能不能出更好的產品，未來能不能出現更好的收入利潤增長。從估值體系角度看，這兩類企業各有優勢和劣勢。

具體說Pharma，比如恒瑞醫藥、石藥集團、豪森藥業、復星醫藥等，它們的優勢在于可以不依靠市場融資，擁有持續的現金流，市場好壞不會對企業運營有太大影響。另外，這些企業有成熟的研發和銷售體系，在政府事務、臨床注冊推進方面也非常有經驗。

它們也有劣勢，投資人的期許和對Biotech企業不一樣，是要填收入利潤表的，如果業績不行，股價會跌。所以，制藥公司戴著鐐銬跳舞，既要保證研發，業績又不能太差，于是這些企業就需要量入為出，就有相對的束縛。除了國內藥企，國際上的輝瑞、諾華、羅氏等大藥企一樣有類似的利潤要求。即便資本市場環境不好，這些企業依舊可以生存。

另外，大企業容易產生“大企業病”，中外企業都一樣，做決策的時候，仿制藥產品線和創新藥產品線之間，研發和各個部門之間，顧慮的因素有很多。

相反，Biotech企業可以快速融資，依據的就是產品管線、國際臨床獲批情況、好的階段性數據結果、BD能力、簽單能力等。這些生物創新藥公司通常市值很高，可以低成本融資，1000億-2000億元的市值，如果增發10%就可以融到100億-200億元，而大藥廠的賬上能夠輕松留存這個數目現金的并不多。借助資本力量，這些初創型企業可以快速發展，百人、千人規模的企業也很有活力。

生物創新藥公司的劣勢是估值沒有那么穩定，流動性充裕時，大家對研發感興趣，市場就會有正反饋。但也會有負反饋的可能，融資困難，燒錢運營，最后只能“賣”給大公司。

我覺得在中國，以后Pharma企業會擁抱全球化，至少國內有完整產品銷售能力的企業不會超過10家，而現在Biotech企業中會再誕生出超過10家Pharma企業。剩下的Biotech企業也可以活得很自在，它們專注研發，產品通過轉讓方式給大企業，進行銷售，模式上與現在的美國醫藥市場相似。

現階段在估值上，Biotech公司肯定會比傳統企業高，港股18A、創業板的估值必須比納斯達克高，不然很難吸引創業者。這樣的市場環境下有風險，也有機會。

5年前，我們討論中藥注射劑，現在已經在討論PD-1、CD47、細胞治療等，許多中國創新藥liscence out（授權方收費向引入方授予許可）的首付款都是上億美元甚至幾十億美元，中國的醫藥市場已經有了本質的變化。

所以這些藥企貴不貴？當然不便宜，但有的時候這種不便宜，可以促使部分愿意做事情的團隊做得更卓越。以一個5-10年的維度看，中國就是要做全球性的創新產品，可能大家覺得遙遠，其實在一級市場和實業界有大量創業團隊都懷有同樣的夢想。下一個階段一定是轉化醫學和原研時代，我們要在全球范圍內做出一些好產品。

體系向好

醫藥之外，有醫療服務賽道，這個部分一是看設立門檻，一是看可復制。門檻高、可復制性強、有品牌性，自費性質的標的，是挺受歡迎的。

相比“藥”，醫療器械的發展相對早期，機會更多一些，行業增速也稍快。器械好比一個小的藥品行業，有偏周期的細分賽道，最典型的比如說制藥裝備，是有周期波動的。有消費類，比如生產家用醫療產品的企業，要看品牌、渠道、團隊。也有做創新器械的，比如植入性的高值耗材、大型醫療設備，它們的技術壁壘更高一些，需要企業去做學術推廣。

與醫療服務、藥品相比，醫療器械領域最大的不同，是國內市場相對早期，行業集中度沒那么高，進口替代率相對較低，集采也剛剛開始，所以未來還有很大的暢想空間，會誕生更多千億市值的龍頭企業，也會有類似Biotech這樣的研發型企業。

這兩類企業主導的市場下，會慢慢和中國醫生合作，生產符合更多亞洲人群疾病使用習慣的器械，再反向銷售給周邊國家，甚至全球市場。

大環境上，醫改的推進會使醫藥行業的發展持續向好。其中，中國關于藥物經濟學的研究會越來越多，性價比越高的產品，銷量越好。另外，醫保局強大的議價能力，會讓中國患者用到便宜的好產品。對企業來說，便宜的好產品，也可以賣到國外，國際化會成為趨勢。

其次，在醫療服務上，全球盛行基于價值的醫療（Value-based Medicine/Health-care，簡稱“價值醫療”），我們現在的醫療服務體系，在未來幾年會逐步重組，這是一個緩慢的過程。

國家醫保局從2018年5月份成立至今，改革的框架大體上已經劃定，制度上已經和國際逐步接軌，接下來醫藥、醫保、醫療的三醫聯動是深水區，三部分都做好了，中國的醫療就會在一個更好的體系下運行。

事實上，中國原有的醫療體系并不差，國內看病難、看病貴的情況放在全球范圍來看，并不是一個突出的問題，醫療資源的獲取相比歐美發達國家是便利且低價的，這背后是醫務工作者巨大的犧牲帶來的，大家應該給予理解。